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摘要:我國證券投資市場不斷發展的同時，基金經理也扮演者越來越重要的角色，但由于經濟人的有限理性，面對投資決策存在著不確定性，羊群行為將不可避免地發生。本文通過LSV模型測量方法，采用300支來自不同行業的股票數據，對我國證券市場中基金經理投資者的羊群效應問題進行了模型分析。研究結論發現，中國證券上市場基金經理存在一定程度上顯著的羊群行為。為了避免基金經理嚴重的羊群行為，更好地保護投資者的利益，促進金融市場的穩定發展，并就加強法律監管，規范行業標準和合理安排激勵機制提出建議。

關鍵詞:羊群行為;LSV模型;基金經理;對策建議

我國的股票市場建立已經將近三十年，資本市場也初步建立起來。據Wind統計，截至2018年12月31日，共有131家基金管理公司在全國范圍內發行公開發行股票。管理基金數量為5，060，總管理規模為13．01萬億。其中，非貨幣性金融管理基金資產總額4．86萬億元，比上年末增加0．38萬億元。隨著近年來中國證券投資基金的快速發展，基金作為一種重要的投資和金融管理工具，受到越來越多的機構投資者的青睞。同時，對于證券投資基金經理來說，許多基金經理有時也會缺乏獨立客觀的判斷，因此在證券投資基金市場上基金經理也不可避免的存在羊群行為。通過分析，從而提出有效的投資建議，為有效防止羊群效應的發生，加強證券投資基金業的管理和發展提供一定的幫助。本文在LSV模型測量中，依據2017年1季度一2018年4季度每個行業基金經理所代表的不同機構的相同主力持倉情況，同時根據該行業股票數量按一定比例選取，然后根據每支股票所受基金經理投資的基金數量進行統計測量，通過簡單的模型分析，從而對市場中的羊群行為有更加清晰的認識。

一、羊群行為概念及成因

羊群行為又可稱為從眾行為，所謂的“跟風”就是羊群行為的生動體現，這也是金融市場中非常普遍的現象。市場參與者將在某些因素的影響下與大多數參與者融合，例如股市中經常存在的追漲殺跌就是一種典型的羊群行為，眾多的投資者趨于非理性的盲目從眾，一旦危機發生，其后果難以想象。羊群行為成因主要包括以下幾個方面:(1)信息不充分導致的羊群行為。現實生活中，雖然互聯網的發展使得信息能夠在廣大用戶中快速的傳播和廣泛的交流，但這也不能夠說明信息是充分的。例如在證券投資市場中，信息瞬間千變萬化，獲得信息是有時滯的，也意味著信息是不對稱的，對于重要的信息總會在某個渠道保留一段時間，因為信息也是有一定重要價值的。因此許多信息的不充分獲得者便跟隨那些相對信息獲得充分者，對于證券市場中的基金經理更是如此。(2)非理性因素導致的羊群行為。對于很多人來說，經常保持客觀、理性的思維習慣非常困難，尤其是在遇到突發、偶然的緊急狀況，非理性思維便會出現在腦海中。由于證券市場中信息變化比較大，突發狀況較多，短時間會缺乏科學合理的思考，此時盲目的從眾是做出決策的一定參考，從而會促使基金經理做出非理性的行為。(3)收入和名譽因素導致的羊群行為。基金經理為投資者進行決策的最主要目的是為了獲得高收入回報，提高收入水平必須建立在表現突出的投資業績上，這樣才能吸引更多的投資者。一般來說，該基金投資經理的投資組合往往與自己所參考的市場基礎參考投資組合有一定的相似性，因為基金經理的收入水平跟業績有關，為了不低于市場基礎參考投資組合收益的同時也要更好的規避風險，基金經理采取類似一致的投資行為才是明智的。如果采取相同的投資決策行為而產生不佳的投資結果，由于大家都是錯誤的，因此自己的聲譽并不會受到任何損失。這也就促使投資決策者盡可能的采取相同的投資行為。

二、LSV模型及其測量

1992年，用統計學方法來測量從眾行為首次由蘭考尼肖科、施萊弗和維斯尼等人提出，因此也被稱為LSV模型。本文通過簡單的模型分析，從而對我國證券投資市場中的羊群行為有更加清晰的認識。

(一)模型介紹LSV模型測量提供了市場參與者在一段時間內完成的交易子集。H(i，t)是在t季度，證券的從眾程度的度量。模型定義為:式中:i表示第i種股票;t表示季度。定義:B(i，t)是在期間t內以凈購買股票i的基金數量，S(i，t)是在期間t內以凈價出售股票i的基金數量，N(i，t)=B(i，t)+S(i，t)則公式(1)中的變量又可定義如下:p(i，t)是在交易股票的所有基金中第t季度購買該股票的基金比例。AF(i，t)是一個調整因子，是在零假設下計算的，即基金交易中沒有羊群行為。通常多數樣本股票的N(i，t)都比較小，因此AF(i，t)大于0。H(i，t)是羊群行為系數，大于0表明存在羊群行為。

(二)模型檢測結果本文LSV模型檢測所采用的樣本數據為2017年一季度至2018年四季度，通過以季度為基礎，按照不同行業的不同定比例選取所有上市股票中300支股票為樣本數據，根據對相同股票的主力持倉的基金經理數據情況統計，最終計算得出:

(三)結果分析根據LSV模型測量結果H(i，t)為0．3，表明我國證券投資市場中基金經理的投資行為存在著一般顯著的羊群行為。如果H(i，t)為0，認為證券投資市場基金經理的投資行為不存在羊群行為。并且H(i，t)的絕對值越大，羊群行為越嚴重。基于樣本數據選取因行業比較分散和時間跨度較短的情況下，而最終得出H(i，t)為0．3的結果，也表現為存在一般顯著的羊群行為，因此如果將樣本選擇更加集中和更具有針對性的典型代表，測量結果將更加明顯。

三、對策建議

通過上述LSV模型的測量結果和分析結論，將證券投資基金市場中存在的顯著羊群行為，一定程度上可以歸因于基金經理的個人投資決策行為和市場環境的影響。為此，給出以下幾點建議:

(一)夯實市場法律監管制度建設市場法律監管制度是市場健康、平穩運行的保障。加強證券投資基金業的法律監管，完善信息披露制度，是避免和減少群體行為的重要措施。同時，充分、完善的信息披露，有利于降低信息不對稱，進而更加科學、規范的進行信息化體系建設。促進資源在市場法律制度的框架下充分有效利用。

(二)規范行業評價標準體系行業標準是規范和促進行業發展的重要支撐。在證券投資基金市場更應制定統一的行業評價規范，只有行業規范統一標準，才能使得管理更加規范，有利于減少和防范風險。通過引導證券投資基金的發展，形成合理的行業評價，使得證券投資基金經理在規范的評價體系下有獨特的投資風格與類型。

(三)有效處理委托－關系在公司和基金經理層面，激勵制度和報酬問題可以表現為委托－問題，如果確定更加科學、完善的激勵制度，考慮業績能力的同時能更加關注對其盡職盡責能力的關切，充分發揮其內在的原創性思維方法進行投資決策，從而減少羊群行為的發生，更加有效促進資本市場的健康發展。

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作者：桑奔奔 任崇強 單位： 西北民族大學經濟學院