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2009年以來,在全球經(jīng)濟衰退的陰霾下,世界各國不約而同地選擇了新能源產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟增長的下個推動力,包括風電、太陽能發(fā)電設備、智能電網(wǎng)、儲能設備、動力電池等新興產(chǎn)業(yè)共同構成的新能源產(chǎn)業(yè)革命于焉展開,而且已引起資本市場的高度關注,回顧以往歷次產(chǎn)業(yè)革命中金融投資熱潮演變?yōu)橥顿Y泡沫的歷史過程,深入分析泡沫生成與破滅的驅(qū)動因素,將有利于我們把握當前新能源產(chǎn)業(yè)革命的投資機會,并將使我們對過度投資引起泡沫化的風險有所警惕。

1產(chǎn)業(yè)革命背景下金融投資泡沫的歷史回顧

所謂的產(chǎn)業(yè)革命,是指由于科學技術上的重大突破,使國民經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結構發(fā)生重大變化,進而使經(jīng)濟、社會等各方面出現(xiàn)嶄新面貌。歷史上的每一次的產(chǎn)業(yè)革命,受益于科學技術的重大突破,使能夠?qū)θ祟惿a(chǎn)、生活產(chǎn)生重大影響的新興產(chǎn)業(yè)成批出現(xiàn),形成產(chǎn)業(yè)集群,而資本逐利的天性,必然使其追逐這些新興產(chǎn)業(yè)從無到有、從小到大的成長過程中潛在的巨大獲利機會,事實上,迄今為止,歷史上每一次產(chǎn)業(yè)革命的特定階段,都出現(xiàn)了金融投資熱潮,而且這些金融投資熱潮無一例外地都演變?yōu)橥顿Y泡沫,并最終不可避免地走向了泡沫破滅的結局。在分析引發(fā)投資熱潮泡沫化及泡沫破滅的驅(qū)動因素之前,有必要對歷次產(chǎn)業(yè)革命背景下的金融投資泡沫作一個簡單的回顧。伴隨第一次產(chǎn)業(yè)革命,即工業(yè)革命到來的金融投資泡沫是18世紀80-90年代的“運河熱”。由于工業(yè)革命大大改進了當時的生產(chǎn)技術,生產(chǎn)效率的提高使商品出現(xiàn)過剩,大規(guī)模的商品貿(mào)易開始繁榮起來,而運河是當時商品貿(mào)易所依賴的最重要的基礎設施,運河熱由此誕生,這使得州和地方政府的運河債券充斥了當時的證券市場。但運河熱很快以運河恐慌結束,泡沫破滅后剩下了一堆無法償還的運河債券。在“運河熱”之后興起的是“鐵路熱”,這是在以蒸汽、鐵路為標志的第二次產(chǎn)業(yè)革命背景下產(chǎn)生的。“鐵路熱”使鐵路股票成為當時倫敦交易所最主要的交易產(chǎn)品,而差不多同一時間,美國也出現(xiàn)了鐵路熱,紐約交易所掛牌交易的鐵路股票從1835年的3只增加到1840年的10只,再到1845年的38只。英國的鐵路熱在1847年崩潰,鐵路股票狂跌。美國當時受到的影響較小,但最終也在1857年崩潰。在這兩次早期的金融投資泡沫后,伴隨著第三次產(chǎn)業(yè)革命--鋼鐵、電力和重工業(yè)時代與第四次產(chǎn)業(yè)革命--石油、汽車與大規(guī)模生產(chǎn)時代的到來,金融投資史上又相應爆發(fā)了1884-1893年和1920-1929年的兩次泡沫。同樣,這兩次金融投資泡沫最終不可避免地走向了破滅,尤其是在第四次產(chǎn)業(yè)革命中,大規(guī)模生產(chǎn)方式帶來了汽車產(chǎn)業(yè)繁榮,推動了金融投資熱潮及隨后的泡沫化過程,最終在大蕭條的股災中轟然破滅,從圖1標普綜合股價指數(shù)實際值的變化中可以看出,1929年后,股市巨幅下挫,使股指剔除通脹因素后的實際值回落到接近1920年的水平。到了20世紀90年代,對網(wǎng)絡股的追捧成就了信息產(chǎn)業(yè)革命中金融投資熱潮的巔峰,納斯達克指數(shù)從1000點上漲到5000點以上,隨后市場從狂妄轉(zhuǎn)為恐慌,最終崩潰,2000年4月開始,納斯達克指數(shù)最低跌至2800點,跌幅近半,而網(wǎng)絡股重災區(qū)中跌去90%以上的股票比比皆是。這五次大規(guī)模的金融投資泡沫是伴隨人類歷史上的五次產(chǎn)業(yè)革命產(chǎn)生的,但是在科技進步頻繁的20世紀下半葉,在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前,還發(fā)生過60-70年代的電子熱和80年代的生物技術泡沫,前者在1962年破滅,后者在80年代中后期破滅,當時大多數(shù)生物技術公司的股價跌去了3/4。

2科技泡沫生成的驅(qū)動因素分析

2.1市場對成長股的偏好

資本市場對成長股的青睞歷來有之。經(jīng)典投資理論中就有格雷厄姆的價值投資與菲利普•費雪的成長投資兩大派系。在近50年美國機構投資者發(fā)展壯大的過程中,也基本是價值投資與成長投資輪流占據(jù)上風、各領風騷。前者如20世紀70年代對“漂亮50”的投資,后者如60年代電子股、80年代生物技術股、90年代互聯(lián)網(wǎng)股票的投資。而根據(jù)永續(xù)增長的股利折現(xiàn)模型推導得到的市盈率公式為:PE=d×(1+g)Ke-gd為股利支付率,Ke為權益資本成本可見,除了股利支付率、權益資本成本這兩個相對確定的因素,公司收入、利潤的增長率是影響上市公司估值水平、進而影響其股價水平最為關鍵的因素。產(chǎn)業(yè)革命中,在科技進步的推動下,將誕生了一批新興產(chǎn)業(yè),其或開拓新的市場,或取代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),但都享受新興產(chǎn)業(yè)在初創(chuàng)、成長階段的高速成長,尤其當其中的某些產(chǎn)業(yè)具備了成為經(jīng)濟部門主導產(chǎn)業(yè)的潛質(zhì)時,資本市場投資者將見證其從初創(chuàng)到成長的快速壯大過程,因此,在產(chǎn)業(yè)革命,投資者對新興產(chǎn)業(yè)的增長情況給予厚望,給予較高的估值,這是驅(qū)動產(chǎn)業(yè)革命背景下金融投資泡沫的最基本因素。

2.2新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新盈利模式將享受估值溢價———以互聯(lián)網(wǎng)泡沫為例

對于股票投資來說,分析一家企業(yè)的投資價值,最根本的在于分析其盈利模式,也就是公司的價值創(chuàng)造過程。這個過程決定企業(yè)的未來生死,決定了企業(yè)的相應投資價值和投資類型,也決定了一個投資者應該采取的操作策略。盈利模式不僅使有些企業(yè)長期就是比另外的企業(yè)掙錢多,從估值角度來看,有些企業(yè)因為其盈利模式而比另外的企業(yè)享受更高的估值。崛起于產(chǎn)業(yè)革命的新興產(chǎn)業(yè),由于其不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的特質(zhì)、屬性,或能創(chuàng)造一種全新的盈利模式,而處于這些產(chǎn)業(yè)中的企業(yè),自然更多地受到資本市場的青睞,享受估值上的溢價。這方面最典型的例子是信息產(chǎn)業(yè)革命中的互聯(lián)網(wǎng)公司。在納斯達克上市的互聯(lián)網(wǎng)公司主要可以分為四大類型:互聯(lián)網(wǎng)硬件設備生產(chǎn)商(思科、3Com)、互聯(lián)網(wǎng)軟件生產(chǎn)商(微軟、甲骨文)和分別從事互聯(lián)網(wǎng)中介(雅虎、CNET)、互聯(lián)網(wǎng)電子商務(eBay、亞馬遜)的服務提供商。比較上述四類公司在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的估值水平,可以發(fā)現(xiàn),無論是互聯(lián)網(wǎng)硬件設備生產(chǎn)商,如思科、3Com,還是互聯(lián)網(wǎng)軟件生產(chǎn)商,如微軟、甲骨文,在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的巔峰,其靜態(tài)PE最高也沒有超過200倍,而與此形成鮮明對比的是,雅虎、eBay等服務提供商的靜態(tài)PE卻曾達到數(shù)千倍。這種估值水平上的差異導致網(wǎng)絡設備廠商的股價表現(xiàn)明顯遜色于服務型網(wǎng)絡公司。而分析其內(nèi)在原因,最根本的是市場對“新經(jīng)濟”盈利模式的認同,盡管事后投資者為這種盲目的自信付出了巨大的代價。

2.3市場的心理因素———人類的直線型預期模型與博傻理論

(1)人類的直線型預期模型———利用短期趨勢預測未來。市場中的投資者有一種思維傾向,當看到某種投資品上漲的時間越長,就認為這種趨勢越有可能保持下去。相反,如果某種投資品下跌的時間越長,往往會認為它越有可能在未來繼續(xù)下跌。這體現(xiàn)出,通常我們對未來的預期是直線型的,然而實際上,未來是以曲線型和周期性的方式發(fā)展的,因此,這種想法在大多數(shù)時間是完全錯誤的。它使我們在周期的頂部變得非常樂觀,對風險視若無睹,而那時恰恰是風險最大的時候。而正是這種思維慣性助長了泡沫的膨脹。

(2)博傻理論。在泡沫急劇膨脹的過程中,保持理性變成一件痛苦而又艱難的事情,與熱衷投機的人相比,保持冷靜和理智反倒顯得太過保守、跟不上潮流,尤其當發(fā)現(xiàn)身邊的朋友一個個一夜暴富,這種誘惑很難不使人暫時拋棄理智,開始鋌而走險。當泡沫發(fā)展到頂峰,投資者被跟風的心理控制,既然第一個人能夠獲利,那么第四個、第五個、甚至第六個人也應該可以。人們完全不管某個東西的真實價值,因為他們預期會有一個更大的傻瓜會花更高的價格從他們那兒把它買走,所以,只要不成為最后的傻瓜就行了。然而,泡沫的破滅往往來得迅雷不及掩耳,最終必須有人為這種瘋狂的投機買單。

3科技泡沫破滅的驅(qū)動因素分析

盡管泡沫膨脹使資本市場呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象,但正如“衰退的唯一原因是繁榮”,泡沫催生下的“美好時光”,其必然終結于泡沫的破滅。在狂熱階段的尾聲,泡沫都具有一項基本特征:它們在結構上是無法持續(xù)的。兩種結構性的緊張關系使得狂熱進程不可能無限期地持續(xù)下去,它們存在于在新興產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)有需求規(guī)模和潛在供給規(guī)模之間,也存在于真實財富與賬面財富之間,而這正是導致泡沫破滅的根本原因。第一個結構性的問題在于,對于產(chǎn)業(yè)革命中誕生的新興產(chǎn)業(yè),企業(yè)家與市場中的投資者往往會過于樂觀地估計其成長速度,盡管擁有廣闊的市場前景,但任何新興產(chǎn)業(yè)的成長都需要經(jīng)歷相當一段時間循序漸進的過程,它需要時間為消費者所接收,逐步形成自己的市場份額,另外,如果新興產(chǎn)業(yè)是對經(jīng)濟體中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的替代,在其成長過程中也必然會受到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的反撲與圍剿,使其成長的過程增添曲折。因此,對新興產(chǎn)業(yè)市場需求增長速度的錯誤估計,造成了對新興產(chǎn)業(yè)的過度投資,導致潛在供給規(guī)模快速擴張,大大超過現(xiàn)實需求規(guī)模,供求之間的失衡最終必然是使產(chǎn)品價格大幅下跌,企業(yè)盈利狀況急劇惡化,最終使大量不具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)走向破產(chǎn),投資泡沫轟然破滅。再以互聯(lián)網(wǎng)泡沫為例,當時的投資者樂觀地認為:只要把光纜像皮膚一樣,甚至像空氣一樣覆蓋到地球表面,就會引發(fā)源源不斷的需求,帶來源源不斷的收入。1998年到2001年期間,全球地下埋設的光纜數(shù)量增加了5倍,同時由于技術的進步,每根光纜的傳輸能力增加了100倍,因此,光纜的總傳輸能力增加了500倍。但是,在此期間的需求只增加了3倍。隨著眾多寬帶供應商過度投資導致生產(chǎn)能力嚴重過剩,其激烈爭奪已下滑的業(yè)務需求量,互聯(lián)網(wǎng)寬帶的價格在一年之內(nèi)下滑了50%。另外一個結構性的緊張關系產(chǎn)生于,盡管新興產(chǎn)業(yè)的生機還在繼續(xù)著,但經(jīng)濟產(chǎn)生真實財富的增長速度卻顯然跟不上投資者們集體信念“創(chuàng)造”資產(chǎn)收益的速度。除非出現(xiàn)奇跡,企業(yè)收益增長的速度根本無法繼續(xù)給予投資者們已經(jīng)習慣了的高額回報。確實,產(chǎn)業(yè)革命下金融投資泡沫的典型特征之一就是對新興產(chǎn)業(yè)利潤預期的膨脹,以早期的“鐵路熱”為例,一些早期鐵路的實際利潤的確很高,但是,高利潤預期和人們的從眾投機亢奮一起,最終引發(fā)了“趕時髦”(bandwagon)效應。遍及全國的鐵路建設浪潮,由于沒有顧及國內(nèi)網(wǎng)絡的宏觀布局造成了許多重復建設。這意味著,許多線路和公司必將虧損甚至剛開始建成就會出現(xiàn)虧損。最終,鐵路投資者大多因各種問題而血本無歸。

4總結

回顧歷次產(chǎn)業(yè)革命背景下的金融投資泡沫,分析泡沫生成與破滅的驅(qū)動因素,足以使我們對當前新能源產(chǎn)業(yè)革命下潛在的金融投資風險有所警惕。產(chǎn)業(yè)革命是新興產(chǎn)業(yè)的集中崛起,其中的金融投資機會不言而喻,但任何新興產(chǎn)業(yè)崛起的過程,都必須經(jīng)歷艱難的初創(chuàng)階段,它并不因人們的美好預期而肆意加速、跳躍,我們需要等待產(chǎn)業(yè)從初創(chuàng)期邁入高速成長期的關鍵時點的到來,而不能僅憑“預期”的空中樓閣來做出投資決策;另外,任何脫離產(chǎn)業(yè)基本面的賬面財富最終都將難以為繼,沒有真實財富支撐的賬面財富必將走向湮滅。