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摘要：在研究宏觀經濟不確定與產權異質性對公司投資的影響時，要對其存在相互影響的基礎理論進行分析。通過研究以往相關文獻，本文主要從三種基礎理論進行研究，即信息不對稱理論、理論以及融資約束理論，具體分析以上三種基礎理論在公司投資中的應用。

關鍵詞：公司投資；信息不對稱理論；理論；融資約束理論

一、信息不對稱理論

在公司投資中的應用信息不對稱指交易雙方進行交易時，一方無法了解交易對手的行動，或者說沒有辦法知道其行為的完全信息動態。在資本市場交易時，交易者都能獲得不同種類和數量的信息，作為進行融資的上市公司，擁有全部信息，而投資者獲得的是不完全信息，其處于信息劣勢，因為市場參與者對不同信息有不同判斷方式，所以參與到資本市場的群體或個人都不可能避免的在不同程度上存在信息不對稱。信息不對稱可分為事前以及事后信息不對稱。在投資者與融資者之間的事前信息不對稱會使得逆向選擇發生，從而影響后續企業投資決策；事后的信息不對稱在企業經營者和所有者之間則會導致道德風險，進一步使得投資受到影響。企業在通過商業銀行進行間接融資或者通過資本市場進行直接融資時，會進行一定程度的偽裝，具體表現為劣質企業通過選擇性披露財務報表等方式，偽裝成優質高效益的企業。在金融市場成熟度高的國家有完善高效的評級機構，同時也有完善的審計機構對企業未來績效進行評估，通過成熟的金融市場資金會高效率地由資金提供方流向資金需求方。但是，目前我國的資信評級發展還處在起步階段，在人員素質、專業程度、業務領域、技術能力等方面都與全球性評級機構相差甚遠，的研究報告無論是專業度還是公信力都遠遠不如全球性評級機構。資金供求雙方信息嚴重不對稱，使得資金供給方獲得的企業相關信息的渠道非常有限，甚至真實性都值得懷疑，金融市場的資金供給方無法區分優勢企業與劣質企業，對企業的未來收益也很難做出合理、準確的判斷和預測。對于上市公司投資者與融資者之間存在的信息不對稱，投資者在選擇投資目標方向時，往往根據融資方公布的財務信息決定其是否進行投資，但目前我國信息披露機制不完善，相對應的懲罰措施制度不健全，上市公司為了獲得投資者的青睞往往會有很強的動機去優化甚至美化披露信息，此時，投資者所獲得的信息真實性降低，使得投資效率下降。縱然上市公司所披露的財務信息真實性可以保證，但是在信息披露與信息獲得的過程中存在時滯，投資者此時處于劣勢地位。另外，眾多投資者也同樣存在對目標企業了解不夠、信息分析能力不足、專業投資知識欠缺等情況，使得存在不同程度上的投資低效率。由于信息不對稱的普遍存在，外部投資者在進行投資時就會對所有企業的信息進行平均化的估值，真正好的企業投資項目價值被低估而使得其被迫退出市場，而不值得投資的企業價值被高估從而使其獲益，這使得逆向選擇問題出現，使得在不完全市場中，企業整體投資效率下降。而對于經營者而言，為了傳遞較好的企業信息，會選擇性地公布財務報表，希望投資者進行投資，這種誤導性的信息披露導致企業投資效率不高。現代企業往往存在兩權分離現象，由于信息不對稱，所有者在獲取信息方面處于劣勢，經營者追求自身利益最大化從而與所有者目標有所偏移，在此情況下處于信息劣勢的所有者會受到損失。當所有者對企業信息了解不全面時，經營者為了追求自身利益最大化往往會通過不正當方式進行運作，或者經營者為了追求自己的閑適而不努力工作，此時如果所有者監督不到位，就會產生道德風險。

二、理論在公司投資中的應用委托

理論是指在信息不對稱基礎上，基于委托關系產生的，討論委托人怎樣以最小的成本去激勵人往自己期望的方向努力。委托關系是在信息不對稱的基礎上產生的，加上人本身存在機會主義決策以及一定程度上的非理性，使得人的效用在一定程度上和委托人效用不一致。為了研究產權性質對公司投資的影響，在這里就不得不討論國有企業與民營企業委托關系的差異性。首先，委托關系鏈存在差異性，國有企業中間委托人較多，過程冗長權責不清晰，效率不高。民營企業所有者明晰，層次較少，效率較高；其次，人產生的方式不同，國有企業的人，不受任何市場競爭機制約束，目標和委托人目標一致性缺少保證和監督。終極人大多是上級指派或委任，而非市場競爭選拔產生，沒有公開的人選拔市場，經理人壓力相較于民營企業小得多。而在民營企業委托過程中，人由市場競爭機制選拔而來，為委托人選擇適合其目標方向的人提供可能性，也為人設置了外部競爭機制，促使其努力工作以防被其他人替代，丟了飯碗。同時，委托雙方以契約的形式明確權責，委托人轉讓的部分利益以契約形式明晰，通過一定程序進行不得隨意改變，這大大提高了委托運行的效率；最后，市場競爭和政府影響的程度不同，國有企業受一定的公共行政目標的導向，不能用金錢或者利潤去衡量，行政管理的目的不再是利潤，而是條例和服從上級的領導。我國的國有企業存在較多的政府影響因素，第一目的是符合行政管理的要求而不是市場經濟所要求的利潤。當市場化程度較高時，由于實行一系列市場化政策，政府參與度顯著降低，使得績效激勵機制作用得到很好的發揮。反之，市場化程度低時，產品壟斷程度較高，經營者往往會以提高價格來增加收益，反而不會通過努力和增加投入來提高產出效率，績效激勵機制沒有充分發揮作用。

三、融資約束理論在公司投資中的應用

融資約束理論是以信息不對稱存在為基礎的，Majluf和Myers（1984）發現企業內部和外部融資成本的不同是由于信息不對稱造成的。企業在融資時會首先考慮成本較低的內部融資，當內部融資限制，外部融資成本較高時，企業出現融資約束。資本市場存在的信息不對稱現象，使得提供外部資金的投資者必須花費高成本對企業的投資機會進行評估，因此內部融資的機會成本影響著企業對債權融資和權益融資的選擇，企業現金流和留存收益決定著企業內部融資。如果外部融資成本較低，企業會選擇外部融資，即企業的投資-現金流敏感性系數小，企業的融資約束程度較小；如果外部融資成本較高，企業則會更多選擇內部現金，則企業投資-現金流敏感性系數高，企業的融資約束程度較大。當企業出現融資約束，投資者不了解企業情況，只有掌握一定的決策權才能保護自己的利益。投資者進行均值化項目評估，使得高投資價值的項目價值被低估加之融資約束的影響從而放棄對凈現值為正的項目的投資，相反的，那些真實價值低的項目由于被高估反而會進行投資，即資金可能流向凈現值為負的投資項目中。因此，信息不對稱導致企業出現融資約束，降低了企業的投資效率。如果企業內部資金全部耗盡，則相較于高分紅的成熟企業，內部資金全部耗盡企業的投資-現金流敏感性更高。如果企業存在高留存，則資本市場的信息不對稱程度與其投資-現金流敏感性成正比，即資本市場的信息不對稱對企業的融資約束產生影響，不同的企業有不同的投資-流動性敏感性。同時，Tan（2013）發現融資者有動機通過傳遞正面信息來得到投資者對自己的投資，且融資約束與企業投資效率負相關。

綜上所述，參與到資本市場的群體或個人都不可能避免的在不同程度上存在信息不對稱，事前信息不對稱會使得逆向選擇發生，事后的信息不對稱則會導致道德風險，進一步使得投資受到影響。不同產權性質企業存在委托關系鏈差異性，人投資行為不同，導致企業投資效率不同。信息不對稱造成企業內部和外部融資成本不同，當內部融資限制，外部融資成本較高時，企業出現融資約束，信息不對稱導致企業出現融資約束，降低了企業的投資效率。

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作者：張澤卉 單位：中國人民銀行烏魯木齊中心支行