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一、時(shí)間價(jià)值原理

時(shí)間價(jià)值是客觀存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，現(xiàn)在的1元錢不等于未來的1元錢，這早已成為人們的共識，同樣數(shù)量的貨幣，人們總希望現(xiàn)在擁有而不是未來擁有。關(guān)于時(shí)間價(jià)值的概念有不同的表述，在我國通常將它表述為：時(shí)間價(jià)值是指貨幣經(jīng)歷一定時(shí)間的投資和再投資所增加的價(jià)值；在西方國家通常將它表述為：投資者如果進(jìn)行投資，就必須要推遲消費(fèi)，對投資者推遲消費(fèi)的耐心所給予必要的報(bào)酬便是時(shí)間價(jià)值。盡管人們對時(shí)間價(jià)值概念的表述以及認(rèn)識還存在著差異，但這并不重要，重要的是時(shí)間價(jià)值的客觀存在，人們必須認(rèn)識它并運(yùn)用它來解決實(shí)際問題。時(shí)間價(jià)值原理的運(yùn)用主要體現(xiàn)在現(xiàn)值與終值的等值轉(zhuǎn)換。因?yàn)闀r(shí)間價(jià)值的存在，相同數(shù)量的現(xiàn)金在不同的時(shí)點(diǎn)是不等值的，為了加以區(qū)別和表述的方便，引出了現(xiàn)值與終值兩個(gè)概念。考慮時(shí)間價(jià)值因素，未來某時(shí)點(diǎn)上一筆現(xiàn)金相當(dāng)于現(xiàn)在是多少即為現(xiàn)值；現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)上一筆現(xiàn)金相當(dāng)于未來某時(shí)點(diǎn)是多少即為終值。現(xiàn)值與終值是一個(gè)相對概念，即現(xiàn)值相對于終值而存在，終值相對于現(xiàn)值而存在。現(xiàn)值與終值同時(shí)也是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，反映了時(shí)點(diǎn)的差異。實(shí)際上，現(xiàn)值與終值之間是等值不等量關(guān)系，現(xiàn)值與終值之間的互換實(shí)質(zhì)上就是一種等值互換。因此，時(shí)間價(jià)值原理告訴我們，對不同時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流比較大小時(shí)，應(yīng)必須統(tǒng)一到同一個(gè)時(shí)點(diǎn)上去比較，通常是按現(xiàn)值比較。即按確定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)計(jì)算現(xiàn)值（同一個(gè)時(shí)點(diǎn)上），然后進(jìn)行比較分析，做出相應(yīng)的決策。然而，現(xiàn)值比較并非如此簡單，因?yàn)橘N現(xiàn)計(jì)算是按復(fù)利方式進(jìn)行的，而實(shí)際中的決策問題都是面向未來，也就是說站在未來考慮該項(xiàng)決策是否成立，但決策時(shí)間是在現(xiàn)在。故按現(xiàn)值決策時(shí)，即對未來的一系列現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算有其內(nèi)在的要求，要求早期的現(xiàn)金流量需按貼現(xiàn)率再投資，也只有這樣，按現(xiàn)值做出的決策才是正確的。

二、時(shí)間價(jià)值原理在項(xiàng)目投資決策中的運(yùn)用

項(xiàng)目投資決策的評價(jià)指標(biāo)按是否考慮時(shí)間價(jià)值分為兩大類：一類是貼現(xiàn)的評價(jià)指標(biāo)（考慮時(shí)間價(jià)值），主要有凈現(xiàn)值（NPV）、現(xiàn)值指數(shù)（PI）和內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）三個(gè)；另一類是非貼現(xiàn)的評價(jià)指標(biāo)（不考慮時(shí)間價(jià)值），主要有投資回收期和投資報(bào)酬率兩個(gè)。因貼現(xiàn)的評價(jià)指標(biāo)考慮了時(shí)間價(jià)值，因而是項(xiàng)目投資決策可行性評價(jià)的主要評價(jià)指標(biāo)。凈現(xiàn)值指標(biāo)反映了投資的效益，現(xiàn)值指數(shù)與內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)反映了投資的效率。內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)有自身的缺陷，如可能有多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率(此時(shí)內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)失效)。一般情況下(內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)有效)，對于可行性判斷，分別運(yùn)用這三個(gè)指標(biāo)所得結(jié)論完全一致；但對于多個(gè)互斥項(xiàng)目(具有排斥性，只能選其一)的選優(yōu)，由于種種原因，分別運(yùn)用這三個(gè)指標(biāo)所得結(jié)果會發(fā)生沖突。此時(shí)，該如何決策，是決策者面臨的問題。下面分三種情形討論。

1、投資期限相同、投資額不同的互斥項(xiàng)目的選優(yōu)

例如，有兩個(gè)互斥項(xiàng)目，現(xiàn)金流量分布如下：單位：萬元

012

項(xiàng)目S－100004000

項(xiàng)目L－10000015625

這兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)和內(nèi)含報(bào)酬率如下表所示。

IRR10%處NPV10%處PI

項(xiàng)目S100%23063.31

項(xiàng)目L25%29131.29

1.29

對于這兩個(gè)互斥項(xiàng)目，如果從凈現(xiàn)值指標(biāo)來看，項(xiàng)目S好于項(xiàng)目L，但從現(xiàn)值指數(shù)和內(nèi)含報(bào)酬率兩個(gè)指標(biāo)來看，項(xiàng)目L好于項(xiàng)目S，即這三個(gè)評價(jià)指標(biāo)在互斥項(xiàng)目選優(yōu)上發(fā)生了沖突。此種情形下，一般認(rèn)為應(yīng)用凈現(xiàn)值指標(biāo)選擇。其實(shí)，這是對凈現(xiàn)值指標(biāo)的不全面認(rèn)識，是不符合現(xiàn)值原理的。事實(shí)上，這兩個(gè)項(xiàng)目投資額有很大的差異，投資差額為9000萬元。如果不考慮9000萬元的投資問題就按凈現(xiàn)值指標(biāo)選擇是不正確的。因此，投資差額9000萬元在兩年內(nèi)如何投資是決定項(xiàng)目取舍的關(guān)鍵？筆者認(rèn)為，這兩個(gè)互斥項(xiàng)目的選擇應(yīng)在考慮投資差額9000萬元在兩年內(nèi)投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)值影響后，再按凈現(xiàn)值指標(biāo)選擇。如果9000萬元的投資帶來的凈現(xiàn)值小于607萬元（項(xiàng)目L與項(xiàng)目S凈現(xiàn)值的差額），則仍應(yīng)選擇項(xiàng)目L，因?yàn)轫?xiàng)目S在考慮了9000萬元的投資后，總的凈現(xiàn)值仍沒有項(xiàng)目L多；如果9000萬元的投資帶來的凈現(xiàn)值大于607萬元，則應(yīng)選擇項(xiàng)目S，因?yàn)榇藭r(shí)，項(xiàng)目S在考慮了9000萬元的投資后，總的凈現(xiàn)值超過了項(xiàng)目L。

2、投資額相同、投資期限不同的互斥項(xiàng)目的選優(yōu)

例如，有兩個(gè)互斥項(xiàng)目，現(xiàn)金流量分布如下：單位：萬元

0123

項(xiàng)目X－1000003375

項(xiàng)目Y－10002000

這兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)和內(nèi)含報(bào)酬率如下表所示。

IRR10%處NPV10%處PI

項(xiàng)目X50%15362.54

項(xiàng)目Y100%8181.82

對于這兩個(gè)項(xiàng)目，如果從凈現(xiàn)值和現(xiàn)值指數(shù)兩個(gè)指標(biāo)來看，項(xiàng)目X好于項(xiàng)目Y，但從內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)來看，項(xiàng)目Y好于項(xiàng)目X。一般認(rèn)為，對于不同投資期限的互斥項(xiàng)目的選擇，要按平均凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值÷年金現(xiàn)值系數(shù)）指標(biāo)選擇。按貼現(xiàn)率10%計(jì)算的平均凈現(xiàn)值項(xiàng)目X為617.61萬元，項(xiàng)目Y為899.8萬元，也就是說如果按平均凈現(xiàn)值應(yīng)選擇項(xiàng)目Y。其實(shí)，這也是對平均凈現(xiàn)值指標(biāo)的不全面認(rèn)識。從現(xiàn)值原理角度分析，平均凈現(xiàn)值指標(biāo)的運(yùn)用是有其內(nèi)在要求的。從理論上講，按照平均凈現(xiàn)值的大小選擇投資項(xiàng)目，就應(yīng)該是具有相同的投資期限的項(xiàng)目，否則，不具有可比性。故對于不同投資期限的互斥項(xiàng)目，如果用平均凈現(xiàn)值指標(biāo)選擇，就必須假設(shè)期限短的項(xiàng)目結(jié)束后能再投資，直到使所有項(xiàng)目都能在同一年份結(jié)束的時(shí)候?yàn)橹梗夷塬@得與原項(xiàng)目一樣的投資回報(bào)，即再投資期間的平均凈現(xiàn)值與原項(xiàng)目的平均凈現(xiàn)值一致。因此，筆者認(rèn)為這里不能簡單地按平均凈現(xiàn)值指標(biāo)選擇，要做出正確的選擇，就必須要考慮投資期限短的項(xiàng)目結(jié)束后是如何再投資的。即壽命短的項(xiàng)目Y投資結(jié)束后如何再投資，是項(xiàng)目選擇的關(guān)鍵。如果項(xiàng)目Y投資1年后產(chǎn)生的現(xiàn)金流量再投資2年，其凈現(xiàn)值仍小于1536萬元，則仍應(yīng)選擇項(xiàng)目X；反之，如果項(xiàng)目Y投資1年后產(chǎn)生的現(xiàn)金流量再投資2年，其凈現(xiàn)值大于1536萬元，則應(yīng)選擇項(xiàng)目Y。

3、投資期限相同且投資額相同的互斥項(xiàng)目的選優(yōu)

例如，有兩個(gè)互斥項(xiàng)目，現(xiàn)金流量分布如下：單位：萬元

0123

項(xiàng)目D－12001000500100

項(xiàng)目I－12001006001080

可以計(jì)算這兩個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率分別為IRR(D)=23%，IRR(I)=17%。

序次IRR貼現(xiàn)率＜10%

NPVPI貼現(xiàn)率＞10%

NPVPI

1項(xiàng)目D項(xiàng)目I項(xiàng)目I項(xiàng)目D項(xiàng)目D

2項(xiàng)目I項(xiàng)目D項(xiàng)目D項(xiàng)目I項(xiàng)目I

這兩個(gè)互斥項(xiàng)目的投資額和投資期限都相同，具有可比性，此時(shí)按凈現(xiàn)值指標(biāo)選擇是正確的，即當(dāng)基準(zhǔn)貼現(xiàn)率小于10%時(shí)，選擇項(xiàng)目I，當(dāng)基準(zhǔn)貼現(xiàn)率大于10%時(shí)，選擇項(xiàng)目D。然而，當(dāng)貼現(xiàn)率小于10%時(shí)，內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)與凈現(xiàn)值和現(xiàn)值指數(shù)指標(biāo)評價(jià)結(jié)果還是發(fā)生了沖突，導(dǎo)致沖突的原因顯然不是投資額的不同，也不是投資期限的不同，而是現(xiàn)值原理在內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)運(yùn)用上的內(nèi)在的要求所決定的。因?yàn)閮衄F(xiàn)值指標(biāo)和內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)都屬于貼現(xiàn)計(jì)算，根據(jù)現(xiàn)值原理，凈現(xiàn)值指標(biāo)隱含的假設(shè)條件是早期實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金凈流量須按基準(zhǔn)貼現(xiàn)率再投資，內(nèi)含報(bào)酬率隱含的假設(shè)條件是早期實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金凈流量須按內(nèi)含報(bào)酬率再投資，這意味著內(nèi)含報(bào)酬率高的項(xiàng)目，再投資收益率也高，內(nèi)含報(bào)酬率低的項(xiàng)目，再投資收益率也低，這顯然與實(shí)際不符。因此，此種情形下，按內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)選擇是不合理的。

三、結(jié)論

通過上述分析可知，盡管凈現(xiàn)值指標(biāo)是互斥項(xiàng)目選優(yōu)中最有效的指標(biāo)，但具體運(yùn)用時(shí)，不能簡單地用凈現(xiàn)值指標(biāo)選擇，應(yīng)注意可比性問題。對于具有可比性的互斥項(xiàng)目（具有相同的投資額和投資期限）選優(yōu)，可直接運(yùn)用凈現(xiàn)值指標(biāo)選擇。對于不具有可比性的互斥項(xiàng)目選優(yōu)，應(yīng)在充分考慮相關(guān)因素即增加附加條件，使得具有可比性后，再按凈現(xiàn)值指標(biāo)選擇。