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［摘要］我國自2016年確立基本養老保險基金市場化投資策略以來，社會老齡化和通貨膨脹壓力得到了緩解。但不成熟的金融市場和不完善的相關法律制度等問題擴大了基本養老保險基金的投資風險?；谕顿Y主體法律關系復雜性的思考，基本養老保險基金投資風險主要體現在對投資資產限制過多、受益人利益缺乏法律保護、監管主體職責不明確等方面。對此，應在風險分析和借鑒國外經驗的基礎上提出防范對策，確保基本養老保險基金在投資安全下實現保值增值。

［關鍵詞］基本養老保險基金；法律關系；資產組合

目前，我國已形成包括基本養老金、企業年金和職業年金、個人養老儲蓄性計劃三大支柱養老金體系［1］，但第二、第三支柱所占份額較少，主要由第一支柱基本養老保險基金（以下簡稱養老基金）的投資收益保障廣大退休人員的基本養老生活。我國作為世界上最大的發展中國家，同時也是老齡化速度較快的國家，傳統的養老基金投資已經無法彌合社會通貨膨脹率的增長，亟待推行養老基金市場化投資策略。2015年國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》（以下簡稱《辦法》），規定由受托機構（目前主要是社?；饡┎扇≈苯油顿Y和委托投資相結合的投資方式對養老基金開展投資運作，從此拉開養老基金市場投資的序幕。截至2019年末，養老基金資產總額為10767.80億元。養老基金權益投資收益額為663.86億元，投資收益率為9.03%，累計投資收益額為850.69億元。自2016年養老基金受托運營以來，基金結余與投資收益良好，但由于我國養老基金市場化投資時間較短，無論是政策引導還是法律規范方面，都處在相對滯后的狀態，加之投資主體法律關系的復雜性，凸顯了以下投資風險：投資資產限制過嚴、受益人地位缺乏法律規范、監管主體呈現碎片化等。

一、養老基金投資法律關系的復雜性分析

從目前的法律規定來看，我國養老基金“入市”投資采用信托投資模式，與傳統《信托法》規定的委托人、受托人、受益人三方主體不同，養老基金受托運營存在多方主體，具有復雜的多重法律關系［2］?！掇k法》規定，養老基金投資主體為委托人、受托機構、托管機構和投資管理機構。2018年新修訂的《社會保險法》表明我國基本養老保險已經實現省級統籌并逐步實行全國統籌，明確省級（省、自治區、直轄市）人民政府是養老基金的統籌管理機構，是養老基金投資管理的委托人；受托機構是國家設立、國務院授權的養老基金管理機構，目前主要是社保基金會，負責對養老基金進行直接投資或者委托投資；托管機構是具有托管資格的商業銀行，負責保管、核算養老基金資產、報告托管業務等；投資管理機構是接受受托機構委托負責投資運營養老基金的基金管理公司、保險公司、證券公司等其他的專業機構。行政主體與市場主體共同參與養老基金受托運營過程，不同于傳統的單一信托法律關系，各主體間的法律關系具有行政與市場相結合、多重信托或者委托的特點，具體表現為：一是委托人與受托機構簽訂委托投資管理合同，省級政府將統籌的部分養老基金結余及其投資收益委托給社保基金會進行受托管理，形成第一重信托法律關系；二是受托機構與投資管理機構簽訂投資管理合同，由社?；饡⒉糠逐B老基金委托給各投資管理機構進行市場化投資，形成第二重信托法律關系；三是受托機構與托管機構簽訂托管合同，委托適格的商業銀行安全保管養老基金資產，形成又一對法律關系即委托關系。可見，在整個法律關系主體中，受托機構處于中心位置，一方面作為政府的受托人直接投資運營部分養老基金；另一方面又是托管機構和投資管理機構的委托人，委托適格的投資管理機構投資其余部分養老基金。［3］這樣復雜的法律關系，增加了養老基金投資風險的防范難度。

二、關于養老基金投資風險的分析

（一）對投資對象和投資比例的限制較多

養老基金運行初期，投資對象單一，僅限銀行存款、國債、地方債券等收益穩定且風險極低的金融產品。隨著我國社會老齡化速度加快，這類投資對象的收益率已無法與我國當前的社會通貨膨脹率相適應，也無法滿足退休人員的基本生活需求。對此，2015年國務院的《辦法》對養老基金投資模式、投資對象進行重新安排和調整。該《辦法》采取投資范圍與投資比例相結合的方式，將養老基金投資對象大致分為以下兩類：一是流動性高、風險系數低且收益穩定的銀行存款、債券、貨幣型基金和債券基金等具有固定收益特征的資產；二是收益穩健但風險系數較高的股票、債券、股票基金等權益類資產。針對各類投資對象規定一定的投資比例：投資活期存款和一年期以內的定期銀行存款、剩余期限為一年期以內的國債、貨幣型基金等安全性資產的比例合計不得低于資產凈值的5%；一年期以上的定期存款、剩余期限一年期以上的國債、地方債、企業債、債券基金等固定收益類型的資產不超過135%；股票、股票基金、混合基金等不超過30%。且上述投資僅限于境內投資。目前，我國經濟發展迅猛，市場前景向好，社保基金會每年公布的養老基金受托運營年度報告中表明養老基金投資收益穩步提升，但我國對養老基金投資的資產限制相對來說較為嚴格。

（二）缺乏受益人利益保護的法律規范

在《信托法》中，受益人是法定的主體之一，其第二十五條規定受托人要為受益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產時，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。當受托人違反義務造成受益人財產損失時，信托法同時賦予受益人損害賠償請求權。這樣規定主要來源于市場失靈中的信息不對稱理論，具體到財產信托中，受托人與委托人、受益人存在嚴重的信息不對稱，受托人容易利用自己的信息優勢，進行操作市場、內幕交易等損害委托人和受益人的知情權、財產權等合法權利，進而破壞市場公平、公正的交易秩序。受益人主體的存在，能督促受托人秉持忠實、勤勉的態度，謹慎地進行財產的投資與管理。但目前我國養老基金信托投資主體與《信托法》規定的主體并非一一對應，前者虛化了受益人的主體地位。分析受益人主體缺位的嚴峻性，應先明晰受益人與養老基金的關系。一從養老基金組成來看，《社會保險法》規定養老金是由個人和雇主的強制性繳費和個人自愿繳費構成，養老基金包括公民繳費、國家財政補貼和基金投資收益三部分，公民繳費是養老基金主要來源，說明參保人是養老基金真實所有權人。國家為推進社會公共福利建設，規定省級政府作為養老基金統籌機構，統一管理參保人的養老金，屬于養老基金名義上所有權人。二從養老基金投資目的來看，其是為了保障退休公眾的基本養老生活，表明受托人要為廣大退休公民即受益人的利益進行合理投資?！掇k法》規定的養老基金受托投資主體中，僅存在信托法中的受托人和委托人，未涉及受益人概念及其權利義務的內容，其他法律法規對此也未作介紹。此外《辦法》第一條中關于“保護基金委托人及相關當事人的合法權益”的內容，明顯錯把省級政府定位為養老基金所有權人，用“相關當事人”這樣模糊的表述，將參保人作為養老基金所有權人，同時虛化信托的受益人身份地位。［4］這樣的立法缺憾，一方面受益人的知情權等合法權利難以得到保障，降低社會公眾對養老基金投資的信心和支持力度，增加社會風險；另一方面也違反了信托的實質內容即為受益人的利益管理和處置財產，難以有效約束受托人忠實、勤勉、謹慎地履行義務，擴大養老基金投資運營的道德風險。

（三）監管主體呈碎片化

《辦法》在第九章專章規定養老基金監督檢查內容，該章明確人社部、財政部對受托機構、托管機構、投資管理機構和其他相關主體對養老基金投資管理業務承擔主要的監督職責。由于托管機構屬各商業銀行，投資管理機構為基金管理公司、保險公司、證券公司等，《辦法》第五十二條第二款規定表明中國人民銀行、銀保監會、證監會按照各自職責參與養老基金投資過程的監督。人社部主要是就社會保障、就業創業、人才人事等事務具有全國指導性政策文件，部門機構眾多。雖設置社會保險基金監督局，由其制定社?；鸨O管制度政策，但社會保險基金種類并不單一，包括養老、工傷、失業、醫療、生育等五大類，養老基金僅為其中一類，人社部明顯承擔與其機構建制不相適應的監管職責。［5］與人社部類似，財政部同樣由于缺乏完善的內部監督體系及專業的工作人員，就目前而言對養老基金投資的監管力度不足。此外，中國人民銀行、銀保監會和證監會按照各自職責對養老基金投資行為進行監督，主要源自我國金融業實行“分業經營、分業管理”原則，養老基金投資涉及銀行、證券、保險、信托等金融業務，也就必然要遵循“一委一行兩會”的金融監管體制。［6］盡管該金融監管原則和金融監管體制在包括養老基金投資在內的各種金融業務中有其非常重要的積極作用，但仍有不足之處，實踐中經常出現“多頭監管、令出多門”的現象。［7］伴隨金融自由化和混業經營的不斷加速，大量跨行業、跨市場的金融創新產品不斷涌現，監管真空與監管重疊現象明顯。此外，《辦法》及其他有關法律法規，對養老基金投資監管的規定也僅僅是原則性的，沒有明確劃分各監管機構權限分工與協同機制，難免出現各機構相互推諉等監管不能的現象，提高監管成本，降低監管效率。

三、養老基金投資風險的防范對策

（一）逐步引入審慎人規則—適當放寬投資限制

養老基金兼具社會公益屬性和資本屬性。［8］基于養老基金社會公益屬性考慮，養老基金投資目標事關國家社會養老保障事業的實現，為保證養老基金收益的長期性和穩定性，《辦法》中對養老基金投資對象和投資比例進行限制性規定。在老齡化和通貨膨脹的雙重壓力下，過多關注養老基金的公益屬性的直接投資方式已不適宜，更多體現養老基金資本屬性的委托投資型的市場化投資是國家形勢所驅。盡管《辦法》明確投資股市不超過資產凈值總額的30%，開始逐步放開投資限制，但整體上依然過分追求投資的安全性?？偨Y國內外制度經驗，養老基金投資模式包括審慎人規則和嚴格數量限制規則，前者如美國、新加坡等國家在養老基金投資法律中對投資范圍與投資比例沒有限制過多，但規定投資管理機構必須建立嚴格的內部風險管控機制，要求其投資行為必須符合審慎、注意和勤勉等審慎人標準。后者如我國和以往德國等歐盟國家通過養老基金投資法律法規對不同風險的投資對象進行分類并設置上限比重，實現對養老基金投資的數量限制。歐盟國家通過數據測算，實施嚴格數量限制規則的養老基金投資回報明顯低于審慎人規則，便開始轉向審慎人投資模式。審慎人規則同時也吸收了現資資產組合理論，依據該理論，多樣化投資可以盡可能多地對沖單一投資對象風險，給予投資管理機構更多投資選擇自由，要求其整體考量多樣化資產組合風險和收益進行審慎投資。［9］隨著我國經濟持續上行，養老基金投資市場也展現出較好的收益勢頭，可逐步確立審慎人規則，減少政府過渡干預，賦予投資管理機構更多的投資裁量權。

（二）明確受益人利益保護的法律規范

由前文可知，養老基金投資采用信托模式。傳統信托法基于對處在弱勢群體進行平等保護的考慮，對有信息優勢的受托人進行管理信托財產時設置諸多限制，如《信托法》第二十五條規定表明，受托人受信托文件限制，以受益人最大利益處理信托事務，且在管理信托財產時，恪盡職守履行基于信托對受益人產生誠實、信用、謹慎和有效管理的義務。同時也對委托人和受益人設置諸多權利救濟手段，以此防范利益分配不均問題。養老基金雖然具有社會公有屬性，關系財政稅收和社會民生，國家統一管理運營養老基金，由政府對養老基金進行統籌并委托投資，承擔著名義所有權人的角色。但是養老基金絕大部分來自社會公眾的繳費，社會公眾是養老基金的實際所有權人，且從養老基金最終用處來看，其為保障退休人員養老生活，受益人應是那些繳費并達到退休年齡的社會公眾，與傳統信托法中受益人地位并無二致，既不違反法律，也契合法理。遺憾地是，我國《辦法》及其他相關法律法規缺少有關受益人主體內容的明確規定，虛化了受益人地位。在其他國家的養老基金投資法律制度中，都在法律層面將受益人地位和權利救濟納入法律規定之中。如美國《雇員退休收入保障法》，該法將雇員作為受益人進行明確，并在信義義務人（受托人）出現違反該法規定的損害受益人利益的行為時，受益人可通過訴訟等方式請求行使收益損失的追償權。新加坡作為養老基金投資管理享有盛名的國家，在養老投資主體方面，同樣也在法律層面對養老基金受益人的權利進行了明確。對此，《辦法》應將受益人地位納入其中，并規定相應的權利、義務和法律救濟手段，同時與《信托法》內容規定相銜接，維護養老基金投資的信托屬性，保障長期投資的安全性。

（三）明確各監管部門的監管職責

養老基金投資分為直接投資和委托投資，在直接投資中政府力量居多，委托投資中市場力量居多，導致了養老基金投資監管主體比一般投資要多，也暴露出一些監管問題。一是人社部、財政部因主管事務眾多且缺乏專業的工作人員而導致監管力度不足；二是“一委一行兩會”的金融監管體制面對金融自由和混業經營的壓力，監管真空和監管交叉現象明顯；三是現行監管制度未對各監管主體的監管職責進行明確分工，監管協同性差。對此，我國應明確各部門監管職責，協同監管，優化各部門監管機制，加強對投資機構的運行風險、投資對象、資本覆蓋、財產狀況的檢查監督。同時，建立養老基金監管機構和投資機構的線上信息共享平臺，憑借大數據即時獲取信息、公布信息，增強各機構主體間的信息互通能力，提高信息披露的真實可靠性，在提升自身監管能力與監管效率的同時，發揮社會監督的效果。［10］

四、結語

“養老金既是社會發展的穩定器，也是資本市場良性發展的壓艙石。”①在國內外老齡化速度不斷加速的背景下，各國普遍建立起養老金三支柱體系。我國正處在經濟高速發展時期，老齡化壓力與通貨膨脹壓力促使政府推行養老政策、優化養老體系，最終形成基本養老金、企業年金或職業年金和商業養老保險的三支柱養老體系，全方位、多層次地應對老齡化壓力?；攫B老金作為養老金第一支柱，儲備量大，對其進行市場化的投資運營，可在保證其保值增值的基礎上實現國家養老目標。由于我國養老基金正式進行市場化投資時間較晚，一方面我國金融投資市場同發達國家相比仍有許多不足之處，各項配套制度尚未同步跟進；另一方面養老基金具有公益和資本的雙重屬性、存在直接投資和委托投資雙重途徑，多方投資主體間形成了復雜的雙重信托或委托法律關系。上述情況凸顯出養老基金以下投資風險：一是對養老基金投資對象和投資比例限制較嚴，妨礙了養老基金的保值增值能力；二是缺乏受益人利益保護的法律規范；三是監管主體碎片化，出現監管真空和監管重疊。針對這三類風險，筆者在借鑒分析發達國家投資經驗基礎上，結合我國實際，提出以下相應的防范對策：一是逐步引入審慎人規則，減少政府的投資干預，賦予養老基金投資管理機構更多的投資裁量權，根據投資資產組合理論進行多樣化資產配置；二是在法律層面上明確受益人地位，賦予其各項權利救濟手段；三是明確各監管部門的監管職責，解決監管主體碎片化且監管協同性差的問題。

作者：張思梅 單位：安徽大學法學院