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變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，看其是否平穩(wěn)，分別在有截距項(xiàng)，有截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，無截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)下進(jìn)行Phillips—Perron(PP)檢驗(yàn)，PP檢驗(yàn)是一種非參數(shù)的檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)時(shí)它對(duì)殘差的序列相關(guān)性進(jìn)行了修正，但不是通過增加滯后項(xiàng)的方式，而是通過引入核函數(shù)的方式，在大樣本時(shí)它的結(jié)論與ADF檢驗(yàn)相同。原假設(shè)為數(shù)據(jù)存在單位根。令stock，bond，loan，insurance分別代表流通A股市價(jià)總值，債券月托管量，商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款余額，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)四個(gè)變量都在99%的置信度下存在單位根，對(duì)相應(yīng)變量取一階自然對(duì)數(shù)逐期差分，差分變換后的序列分別命名為lstock，lbond，lloan，linsurance，進(jìn)行PP檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)差分處理后的值為平穩(wěn)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

金融市場(chǎng)內(nèi)部SVAR模型的建立

由于對(duì)原序列做一階自然對(duì)數(shù)逐期差分得到的新序列為平穩(wěn)序列，因此可直接建立結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型，下面以序列l(wèi)stock、lbond、lloan和linsurance為內(nèi)生變量建立SVAR模型。

SVAR模型相對(duì)于VAR模型的改進(jìn)之處在于將變量之間的同期相互影響明確表示在模型的方程中，可以直接進(jìn)行分析，而VAR模型的方程中不包括與被解釋變量同期的其他變量，同期變量間的相互關(guān)系相當(dāng)于被隱含在了隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)中。結(jié)構(gòu)沖擊ut需要通過yt各元素的響應(yīng)才可觀測(cè)到，這要通過引入約束條件矩陣對(duì)方程施加限制才能作出估計(jì)。首先確定模型的滯后階數(shù)，滯后期選的越長，模型所包含的變量越多，所蘊(yùn)含的信息越多，在此基礎(chǔ)上做出的分析就越精確，但變量的增加會(huì)導(dǎo)致?lián)p失自由度，降低對(duì)參數(shù)估計(jì)的有效性，影響到模型的有效性和說服力。為在包括盡可能多的信息的情況下兼顧模型的有效性，本文將滯后階數(shù)定為6，建立包含lstock，lbond，lloan和linsurance四個(gè)變量的SVAR(6)模型。其次確定約束條件，采用SVAR的A－B約束形式，通過Cholesky分解建立遞歸形式來實(shí)現(xiàn)短期約束條件，矩陣設(shè)為下列形式，C()為待估參數(shù):建立模型后，還需要確定模型是否穩(wěn)定，根據(jù)ARrootgraph的結(jié)果可以看出，所有點(diǎn)都在單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的。

模型的分析

(一)脈沖分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)反映源自一個(gè)內(nèi)生變量的正的變動(dòng)(沖擊)通過模型系統(tǒng)的傳導(dǎo)對(duì)其自身及其他變量產(chǎn)生的影響，下面應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)各變量的關(guān)系進(jìn)行分析，此過程又叫脈沖分解，分解方法選擇SVAR特有的結(jié)構(gòu)化分解方法，這種方法直接使用由結(jié)構(gòu)因子矩陣估計(jì)所得到的正交變換，應(yīng)用了SVAR模型中結(jié)構(gòu)分解的信息，為了觀察到較長時(shí)期的影響，本文時(shí)期選為24個(gè)月。

通過其他三個(gè)變量的正向變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響，保險(xiǎn)的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊最大，一開始為負(fù)影響并在第2個(gè)月達(dá)到最大，之后向正影響轉(zhuǎn)變，正負(fù)交替并逐期遞減直至消失，總的影響持續(xù)期大概在12個(gè)月左右。這表明保險(xiǎn)與股票市場(chǎng)短期內(nèi)具有替代關(guān)系，但由于保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置中有10%左右是以股票的形式存在，所以兩者間應(yīng)該還有一定的正相關(guān)關(guān)系，由于保費(fèi)的收取到投資有一個(gè)時(shí)間差，且保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置并不以股票為主，所以這種關(guān)系具不穩(wěn)定性。銀行貸款對(duì)股市的影響也是從負(fù)到正，但這種影響較保險(xiǎn)對(duì)股市要緩慢得多，這是因?yàn)槎唐趦?nèi)也是源于財(cái)富的替代效應(yīng)，中期是貸款促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展抬高了股市的緣故。

通過分析其他三個(gè)變量的正向變動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)對(duì)債券市場(chǎng)的影響基本為正，這是由于保險(xiǎn)業(yè)是債券的主要持有方，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置中債券也占了相當(dāng)?shù)谋壤?，但這種影響在第8個(gè)月才達(dá)到最大，這是由于本文用的是債券的存量數(shù)據(jù)，債券市場(chǎng)是一個(gè)不斷有發(fā)行和到期贖回的市場(chǎng)，它的市場(chǎng)規(guī)模主要受發(fā)行和贖回量的影響，其次是價(jià)格，從債券的需求升高到價(jià)格上升，再到新債的發(fā)行這個(gè)鏈條的傳導(dǎo)時(shí)間過長所致。股票市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)債券市場(chǎng)有負(fù)向作用，這可以用短期內(nèi)的財(cái)富約束一定來解釋。

通過分析其他三個(gè)變量的正向變動(dòng)對(duì)銀行貸款的影響，發(fā)現(xiàn)其中股票市場(chǎng)對(duì)銀行貸款的短期影響為正，在第2個(gè)月達(dá)到最大，這與經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期股市高漲，企業(yè)價(jià)值升高，違約率降低，銀行更愿意發(fā)放貸款有關(guān)，中期(6～12個(gè)月)影響為負(fù)，這是由于銀行貸款也面臨資金約束所致。債券市場(chǎng)對(duì)銀行貸款的短期影響為負(fù)，長期趨于0，這是由于債券與銀行存款互為替代品，而銀行貸款的資金來源主要為銀行存款所致。通過分析其他三個(gè)變量的正向變動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)總資產(chǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的變動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)主要是正的影響，原因是股市升值導(dǎo)致保險(xiǎn)總資產(chǎn)中的股票部分升值所致。銀行貸款和債券的變動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)的影響比較一致，都是先正后負(fù)，峰值在第4～7個(gè)月，之后逐期遞減直至消失。

(二)方差分解

此外，還可以從方差分解的角度來解析模型的動(dòng)態(tài)特征。方差分解主要是從波動(dòng)性的角度來研究問題，方法是將每個(gè)內(nèi)生變量的波動(dòng)性按其影響來源進(jìn)行分解，影響來源為模型中的所有變量，按每個(gè)變量波動(dòng)性占總波動(dòng)性的比例確定每個(gè)變量的相對(duì)重要性，分解方法選擇SVAR特有的結(jié)構(gòu)化分解方法。保險(xiǎn)對(duì)債券市場(chǎng)的影響在第6個(gè)月有一個(gè)突然的上升，在第7個(gè)月達(dá)到最大。

銀行貸款主要受股市沖擊的影響，其次是保險(xiǎn)和債券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的作用在第3個(gè)月達(dá)到最大，之后穩(wěn)定在20%。對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)的影響中，股票市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)的影響最大，一直穩(wěn)定在20%左右，債券和銀行貸款的影響一開始很小，但逐漸增加并在第7個(gè)月達(dá)到最大。以上方差分解得出的結(jié)果基本與脈沖分解得出的結(jié)果相一致。

結(jié)論與建議

通過以上的分析我們發(fā)現(xiàn)，我國股票、債券、貨幣、保險(xiǎn)四個(gè)主要金融市場(chǎng)間存在一定的相互作用和影響，每個(gè)市場(chǎng)對(duì)來自自身沖擊的反應(yīng)均大于來自其他市場(chǎng)的沖擊的反應(yīng)，且這種反應(yīng)都能在第1個(gè)月以內(nèi)完成，這說明各金融市場(chǎng)消化對(duì)自身市場(chǎng)的沖擊方面較有效率。從第2個(gè)月開始，市場(chǎng)間的相互作用開始占主導(dǎo)地位，但這種作用較前一種要弱很多，一般都要持續(xù)1年左右才會(huì)消失，且影響是逐漸減弱的，并且除了保險(xiǎn)對(duì)債券市場(chǎng)的影響基本上始終為正以外，其他市場(chǎng)間的相互作用一般都是正負(fù)交替，這表明我國金融市場(chǎng)間的相互作用比較復(fù)雜，且不是一次就能完成的，因?yàn)槌掷m(xù)期較長，在這期間還會(huì)有其他因素影響市場(chǎng)，因此市場(chǎng)間總的相互影響是很難預(yù)測(cè)的，市場(chǎng)因受到?jīng)_擊而變動(dòng)的幅度和方向也很難準(zhǔn)確判斷。

在四個(gè)市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的影響最為明顯，股市是金融市場(chǎng)間作用的重要樞紐，其次是保險(xiǎn)對(duì)債券市場(chǎng)的促進(jìn)作用，這是由于在我國，保險(xiǎn)業(yè)是債券的主要持有方，債券市場(chǎng)發(fā)展程度還比較低，其市場(chǎng)規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票市場(chǎng)的規(guī)模，而債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的主要兩個(gè)組成部分，功能上無法完全替代，歐美發(fā)達(dá)國家債券市場(chǎng)的規(guī)模都要大于股票市場(chǎng)的規(guī)模。為此提出以下建議:一是全面、統(tǒng)籌考慮各金融市場(chǎng)間的互補(bǔ)作用和替代作用，不可單兵突進(jìn)。

二是證券、銀行、保險(xiǎn)監(jiān)管部門在出臺(tái)監(jiān)管政策時(shí)，要互相溝通和協(xié)調(diào)。三是將股市做大做強(qiáng)。強(qiáng)大的股市對(duì)于其他金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展是有很大的促進(jìn)作用。四是在大力發(fā)展債券市場(chǎng)自身的同時(shí)，通過保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展間接促進(jìn)促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

作者：李世澤楊國盛單位：五礦資本控股有限公司風(fēng)險(xiǎn)管理部中央財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院