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摘要：6月6日，中國證監會了《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》，該文件的意味著市場期待已久的CDR時代從6月7日起正式到來。本文將通過對美國存托憑證(ADR)制度的分析，研究其在美國的流通方式，探尋存托憑證的內在原理。對比國內形勢，提出我國發行存托憑證的建議，研究CDR在我國的發展前景和實施可行性，研究存托憑證在中國出現將對國內資本市場產生怎樣的影響。

關鍵詞：存托憑證資本市場發展前景

隨著我國改革開放的深入，金融市場改革力度的加大以及為了促進在國外上市的A股獨角獸企業在境內上市。2018年3月15日，在全國政協第十三屆一次會議閉幕會上，中國證監會副主席閻慶民表示，中國存托憑證(CDR)將很快就會推出。3月30日，證監會下發了《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，支持創新企業在境內發行股票或存托憑證。

1存托憑證的概念

存托憑證是一種可在市場中流通的、代表本國投資者持有非本國證券所有權的一種憑證。在某些條件下，存托憑證可被看作是境外證券的替代物，境內投資者通過購買存托憑證的方式，從而購買國外證券的所有權。美國存托憑證(ADR)。1927年，美國摩根公司為了避開英國當時的法律購買英國股票發行了第一支存托憑證，這是存托憑證的第一次成功實踐。存托憑證的發行與整個購買流程主要是由發行者、存托銀行與對應的承銷商、投資者、托管銀行構成。其中，存托銀行和托管銀行是兩大核心機構。從整個資本市場來看，存托憑證這個制度的出現為海外投資者提供了新的便利，同時也促進了本土市場國際化的過程，增加了投資的新方法，為投資者提供了多樣性的選擇。從上市公司來看，存托憑證的出現簡化了企業的股本結構，同時也大大降低了發行境外股票的成本。

2中國存托憑證(CDR)在我國的發展前景和實施可行性

上海石化于1993年發行了中國第一只境外存托憑證，登陸紐交所。二十多年來，我國共發行了300只美國存托憑證以及1只全球存托憑證，占據全球DR項目的8%，位列第三。在全球最具流動性的美國存托憑證(ADR)排名中，中國阿里巴巴、百度、京東、網易四大公司位列前四。CDR的推行背景大致可以分為以下三個方面：一是中國加入WTO，新的金融品種需要被開發；二是《證券法》等規定的國內IPO上市門檻較高，一些必須在境外上市的公司希望能夠回歸A股來獲取更為低廉的融資成本；三是香港國際金融中心的地位動搖，急需發行CDR以刺激香港證券市場，但是由于條件的種種不成熟，一直未能落實。但當前，證監會發言人在回答“上市新政”18問時明確指出，“支持創新型企業境內發行CDR或股票，是全面貫徹落實、十三屆全國人大的重要舉措，發揮資本市場服務實體經濟作用的重大制度創新”。由此可見，發展中國存托憑證是必要的而且條件也已經趨于成熟。發展中國存托憑證，一是有利于本土資本市場主體地位的確立。我國資本市場如今已經成為一個國際化的大資本市場，吸引境外優質企業在我國境內上市開始變得很有必要。通過CDR引入境內資本市場的方式，有利于改善國內上市公司的結構，也有助于確立國內資本市場的主體地位。二是我國資本市場國際化的進程能夠得到進一步推進。我國目前本市場的融資功能還是單向的，只有發展中國存托憑證，國內企業到境外去融資，才可以實現資本融資的有進有出。三是有利于境內投資者投資國外優秀的企業，尤其是快速成長的互聯網企業。通過選擇境外的優質企業來內地發行CDR，進一步增加內地證券市場優質股票的供給，極大的豐富了內地投資者的選擇，使得資本市場更加活躍。中國存托憑證(CDR)的實施可行性，表現在：首先，法律不再是阻礙。2018年3月30日，證監會下發《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，支持創新企業在境內發行股票或存托憑證。這就意味著CDR已經被政府認同，發行不再有法律阻礙。其次，符合當前的外匯管理方針。發行CDR在分紅派息的時候就無法避免外匯因素，我國現在對外匯管制逐步開放，管理權限下放，對外投資外匯來源和方式多樣化，鼓勵對外投資已經成為民間共識。最后境內外管理協調制度已經打下了一定的基礎。自打1993年青島啤酒作為“A+H”股上市之后，相繼有多家企業通過“A+H”股上市。這就意味著我國對境內外投資管理已經存在一定的經驗，這對于以后中國存托憑證的推出和管理尤其是港資企業無疑是有利的。

3完善存托憑證推行的建議

關于適合中國證券市場運作的存托憑證如何進行設計的問題，美國是一個很好的對象，其擁有優秀的成功案例。美國存托憑證市場可以根據有無發行公司和可分為有無擔保的存托憑證，其中有擔保的存托憑證又可以根據發行的難易程度分為一級、二級、三級存托憑證。我國存托憑證可在借鑒美國市場的基礎上，進一步設計建立三級層次性的中國存托憑證市場，同時，考慮到安全問題，應皆為有發行人參與的具有擔保的存托憑證。其中一級中國存托憑證適合未在海外上市的小型外企，這類存托憑證對公開性要求不高，在達到特點條件通過注冊登記制度后可以在場外柜臺交易市場上市融資，但不能用于增發融資；二級存托憑證適合于擁有一定規模 與實力的外企，這類存托憑證增加了對公開性的要求，企業需定期向公眾公布關乎投資者利益的信息，比如內地企業會計準則編制的財務報表等，其發行標準的制定應相對嚴格，二級存托憑證可在兩大交易所的主板上市；三級存托憑證面向一些特定的企業，即在海外注冊的紅籌股企業和中資優質企業，這些企業也是目前推行中國存托憑證過程中最主要的試點企業。在滿足二級發行的類型時，適用于三級存托憑證的企業在政策允許的范圍下可以放寬一定程度的發行標準，從而給予被優先審核的特別權利。三類中國存托憑證均可根據人民幣資本項目自由兌換的開放程度，從而按照三級、一級、二級的順序有序地實施推行。

4存托憑證未來對中國資本市場的影響

在本部分中，將重點研究和討論CDR對中國A股市場將產生的影響。2001年在美國，ADR發展速度十分迅猛，許多中概股通過ADR登陸了華爾街，與此同時，關于是否推行CDR組中國大陸有了不同的觀點。中國人壽保險公司以摩根大通創立的存托憑證形式于2003年在美國上市，融資總額高達35億美元，成為當年世界上最大的上市項目。而中國石化、百度、阿里巴巴等也以發行存托憑證方式在美上市。另外，不僅是中國，一些其他國家的企業也熱衷于通過發行ADR走向華爾街。根據紐約梅隆銀行最近的關于亞洲存托憑證業務發展趨勢的信息顯示，受惠于投資者需求依然強勁，且亞洲區持續涌現尋求資本增長的創新企業，2017年大量亞洲企業在美國積極發行存托憑證，且預計此趨勢將于2018年持續。根據對ADR的分析，將從以下幾個方面分析CDR在A股市場的優勢。

4.1更多的紅利吸引

CDR的順利發行，于投資者而言。不僅使可投資的品種增加，還使更優質的公司可用于投資，并能更好地分享到新經濟增長紅利。例如，近日在美股上市的京東集團就宣布，旗下京東物流完成具有約束力的最終增資協議，參與增資的公司包括高瓴資本、紅杉中國、招商局集團等商業巨鱷。而在港交所上市的騰訊控股也是新經濟所創造的一個奇跡，本年3月13日，騰訊控股股價超過460港元，其市值接近4.4萬億港元。從以上這些數據不難看出，2018年，對于A股市場來說，更重要的是服務于新經濟新技術，實現結構轉型。

4.2更低的設計成本

在現有監管政策下，包括云計算、生物科技、人工智能、高端制造四大類新技術企業在A股上市還存在一些制度障礙。目前新技術企業上市主要面臨以下三大問題。第一，同股不同權問題。根據《公司法》第103條規定，由股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權，該規定是同股同權的法律基礎。第二，盈利門檻。我國《證券法》在公司上市方面設定了明確的盈利門檻：例如A股主板上市的公司凈利潤須連續三年超過3000萬元。但在互聯網行業這個特殊的行業狀態之下，有許多企業在上市融資時還沒能符合我國《證券法》所規定的盈利門檻條件。第三，股權的VIE架構。在當前IPO的審核標準下，由于一些企業在國外上市后并未拆除VIE架構，VIE架構從而成為企業在國內上市的直接障礙。綜上所述，不難得出這樣的結論：比起修改新股發行制度又或是讓企業改變股權架構，顯然CDR的發行則更能快捷、更低成本地突破障礙。

4.3新經濟公司更受追捧

CDR的發行將會增加對新經濟類公司的包容性，近期之內將會引發市場對已經上市的新經濟類公司的大力追捧，與此同時，政策效應也會在以個人投資者為主的A股市場放大，進而引發爭議和波動。在上述情況下，如果在融資方面對新經濟類公司給予支持，未來可能會對新舊經濟結構之間的轉型起到推進作用；與此同時，質量相對優良的一些四新類海外股在A股市場持續上市，這也許會造成高質量成長股稀缺性的下降，導致成長股的估值整體繼續回歸；而最后，在成長股內部將會形成優勝劣汰和表現分化的局面。但以上情況的具體大小與效果快慢可能會受到CDR上市規模大小、節奏快慢和引入的詳細規則等眾多因素的影響，從而產生不同的結果。但除以上提到的因素以外，許多優秀企業之所以在此前選擇在海外上市，是因為包括一級市場規則、A股市場制度、及資本退出及跨境資本流動限制等原因在內的一系列因素導致的。CDR模式可以實現的創新公司內地上市也許可以緩解這些公司在流程方面的障礙，但關于該問題其他方面的解決有待更加綜合和深入的改革。根據以上分析不難看出，存托憑證在動蕩的全球經濟市場中證明了其作為跨境融資工具的靈活性和其他優勢。隨著全球金融逐步融合的腳步，存托憑證未來會在亞太區新興經濟增長方面提供大量資金，也會承擔更加重要和必要的職責。我國的資本市場可以在這樣的促進之下適當提高全球化、市場化的步伐，推進競爭性的發行機制、發展機制、融資機制、退市機制。通過存托憑證推進A股市場的開放，促進中國本地上市公司提升各方面的表現，令市場良性發展。

參考文獻

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作者：周美汐 單位：上海立信會計金融學院