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一、無形資產的價值異化：投機驅動下的利益博弈

（一）創業板溢價機制中的投機行為分析

創業板作為一個新興資本市場，在不斷完善其固有機制，為高科技企業提供有效融資服務的同時，也存在著制度不健全、機制不透明等諸多問題。而其中高溢價發行所帶來的高風險與成長性擠出效應，已經嚴重影響了創業板的進一步深化發展。在現有溢價機制之下，支持創業板市場高股價、高估值的最重要因素，應當是這些高科技企業的高成長率與高盈利性。由此帶來的為市場所認可的高額資本回報率才能反饋至創業板市場，形成正向的市場引導功能，吸引更多的資金進入創業板，為更多的科技型企業提供融資的可能性，并由此形成創業板市場的良性化持續發展。但是資本的逐利性與貪婪性，使得機構投資者與其他利益集群，希望借助對創業板上市公司的包裝與概念炒作，抬高股票估價以實現股票的高溢價發行，最終實現其短期套利的根本目的。在具體實施中，公司所有人與發行人往往對擬上市企業的行業前景、專利數量、科研實力及創新能力等進行包裝與過度宣傳，以此作為創業板公司實現股票溢價的依據，并由此推高公司的估值，實現公司股票高溢價發行的根本目的。在強化市場效率，激勵投資的同時，市場參與者主體的自控能力與內部監督，是法律法規無法回避的現實。由發行者與相關機構來最終確定股票的發行價格和溢價幅度，雖然在形式上是由市場機制來形成發行價格，但實質上是市場監管者對自身義務與責任的回避，并不利于證券市場的健康發展，也不利于對高新科技的價值判定與數值量化。因此，在創業板的股票估值與價格認定上不能完全由發行人和券商來決定其價格。如果不對創業板中的投機要素做出相應規制，基于技術這一無形財產的價值評估與盈利預期，所形成的創業板溢價機制中的政策利好將被投機行為消耗殆盡，出現股價與企業成長性的倒掛，并進一步加深市場的不信任感。股值認定的科學與合理直接決定了創業板企業的投資價值與融資意義，對這一要素進行不加規制的完全市場化制度設定是存在極大瑕疵的，嚴重影響創業板的正常融資功能，增加創業板市場的投資風險。

（二）融資最大化下的無形財產價值異化

融資功能作為資本市場資源配置的基礎性功能之一，對于促進社會資本形成、完善金融體系、調整經濟結構具有不可替代的作用。創業板的設立，在很大程度上即是為了便利投資，擴大融資渠道。但是在這一融資過程中，證券市場最初的市場化高估價所帶來的融資利好，很快被過度的融資需求所替代，融資最大化的需求畸形進一步加劇了無形資產價值的異化。在這一過程中，如何通過最大化提高股票估值，依靠較高的溢價發行價格從證券市場獲得更多的資金，成為高科技企業上市的唯一目的。例如數據顯示，在我國首批上市的二十余家創業板公司中，平均市盈率超過五十倍，而市盈率最高的寶德股份則高達近八十倍，遠高于A股市盈率以及中小板的市盈率，這種超高的市盈率除了滿足融資需求外，并不利于創業板市場的良性有序發展。如果說在無形資產價值異化過程中，投機性要素是利用了外部監管缺失的漏洞，那么融資性目的之濫用則成因于市場化估價的法律讓渡。當創業板市場的股票定價完全依賴于技術等無形資產的市場評判時，市場本身定價手段的匱乏和評估機制的缺陷，導致了在無形資產價值認定上的兩難境地。一方面，創業型企業希望能夠通過技術的資本化來獲取其進一步發展所需的資金，通過資本市場實現其融資目的；另一方面，專利成果等無形資產價格的市場形成機制因為統一標準的缺乏而具有極大的隨意性，融資能否成功以及融資的規模很大程度上取決于科技型企業對其專利技術的市場化運作。在創業板創建初期和公司剛上市時期，市場及投資者對這些科技型公司的成長預期超出了正常水平，導致股票估值和發行價格遠超其實際經營狀況所能支撐的水平。這一融資的放大效應被市場的后續進入者所利用，利用對高科技概念的投機和對市場的操縱，人為抬高股價以實現股票高溢價，達到超額融資目的。但是法律設定所形成的政策慣性，使得政府等行政管理者不愿承擔因為過度投機和超額融資所導致的市場風險和監管責任。融資最大化的利益驅動加上資本市場的逐利本質，使得無形資產價值異化的泡沫逐漸形成并不斷擴大，最終背離創業板市場融資功能的初衷。

二、無形資產的價值判斷：法律平衡下的理性回歸

在對創業板溢價機制的分析中，無論是溢價機制的形成還是股票發行價格的畸高，其根本問題都在于創業板價值所依托之無形資產價值判斷的法律規制與有效監管。當立法趨向于依靠市場的力量來完成對股票定價中的無形資產評估與資本合理規制時，其對市場的尊重和對市場支配地位的認可并沒有錯，但是市場主體的投機異動與資本擴張卻擾亂了市場機制運行的正常秩序。強化市場參與主體的責任承擔，擴大外部監管的積極作用，成為無形資產價值判斷法律平衡的FRIENDSOFACCOUNTING公司治理重要內容。

（一）無形資產價值判斷的法律解析

價值表現形式的無形性是技術類資本的最大特點，但這一無形性特點卻對資本市場的運行產生了極大的障礙。當技術成為高科技企業的核心價值與最為重要的融資手段時，其價值判斷無論在方法還是在計量上，都迥異于貨幣、實物等有形物。技術作為提升產品質量、增加企業創新能力的信息集成，是知識積淀的質變突破，體現為一種與生產過程相關的方法、工藝及知識（平全虎等，2004），是技術秘密、管理經驗與生產技能的綜合體現，其價值判定必然體現出極大的不確定性。實物形態的出資在價值認定上可以借助類型化的市場定價與價值測算，得出較為準確與公平的量化結果。但是在技術股權的價值判定中，除了研發成本與中間費用的具體量化之外，還有大量凝結在技術中的智力要素需要實現資本的價值量化，同時依托技術而產生的智力與資本的期權利益也需要得到資本化的利益補償。但是在實踐中，無形資產的價值確定，往往受制于經濟環境、技術認可度、技術變現效率、法律法規及政府決策等一系列外部因素，很難進行科學、中立、權威的價值評估，技術股權進而也就具有極大的價值彈性與波動空間。因此，《公司法》難以通過有限的立法手段完成對無形資產價值評估的翔實規范，只能交由中立的第三方專業機構進行市場化的評定，但這種評定方式或多或少又會受到人為因素與市場趨利行為的影響而產生價值的異變，偏離價值的中立性標準。

（二）無形資產價值判斷的理性反思

從資本市場的角度對無形資產價值的評判加以分析，則其價值判斷的不確定性不只是對無形資產的價值大小產生影響，更為重要的是直接決定了以無形資產為決定要素的科技型企業的股值認定與溢價評估。國務院發展研究中心在《中國股市IPO發行與定價方式演變》的調查研究報告中指出，新股發行定價的關鍵因素是每股稅后利潤和發行市盈率這兩項指標。報告中特別指出在稅后利潤的計算上，應參照證監會《股票發行定價分析報告指引》的第四條有關“發行價格的確定方法和結果”的相關規定，說明發行價格的測算方法、二級市場的定位、商定的發行價格和市盈率倍數，綜合公司現狀和發展前景，確定利潤幅度。在發行市盈率的計算上，研究報告則建議采用參照滬深兩市平均市盈率的做法。在這兩項指標要素的綜合評判上，并沒有針對無形資產的特別規定，但是無形資產作為現代企業的一項重要財產，對股票價格評定的重要影響是毋庸置疑的，因此這兩項指標自然適用于股票定價中的無形資產價值要素。但無論是稅后利潤的計算還是市盈率的評定，都無法直接用以確定無形資產應當具有的實際價值。以創業板為例，在其股價認定中，因為其主要內容是對技術類無形資產進行價值判定，故而無法形成確定的發行價格測算方法；又因為證監會已經將價格評定的權利全權委托于市場，則必然是由市場主體來商定股票的發行價格和市盈率倍數，由此又陷入了制度理性與資本量化的博弈困境。在這一制度預設與細則規定之下，證券市場主體作為無形資產價值化的受益者，又兼具市場的自發監管者身份，必然導致投機盛行、監管缺位。但是，如果恢復到由證監會或政府主管部門主導一切的股票定價機制，則無形資產的資本屬性很有可能被忽視，其市場價值也完全可能被低估。政府監管部門非專業性的價值評定制度設計與技術手段的運用，更會沖抵證券市場的融資效應，抑制技術市場的發展與科技的創新。因此，在無形資產的價值判斷中，過嚴的法律規制將阻礙市場的融資功能，而過寬的制度設計又會造成市場的投機與隨意。只有嚴格按照《企業會計準則》規定，對企業的技術發明、專利成果進行體現市場規律的成本核算與價值評定，并依照法律規范建立合理的追責機制與監管體系，才能正確實現對無形資產的價值評判。

（三）無形資產價值判斷的法律平衡

無形資產價值判斷的合理實現，其根本在于解決市場估值與約束機制的協調問題，需要運用相關的會計準則、法律規范所形成的基本機制和程序規范約束市場的利益沖動，在法律框架之下實現兩者的利益平衡。一方面通過市場化的價值評估和核算，計算無形資產的相關價值；另一方面也要借助中介機構與審計機構之功能，對無形資產價值評估的合理性加以規制，在實現無形資產應有之價值的同時又防止無形資產價值的虛高。在無形資產價值的合理評定中，對市場行為的自治性的保護，使得法律一直試圖在私法自由與公法干預之間尋求一定的平衡，以實現最優的市場功能。同樣以創業板溢價機制為例，作為平等主體之間的經濟行為，股票估值與發行價格的確立原來應當按照當事人意思自治原則由市場主導，但是當市場主體獲取信息不對等，市場競爭被人為扭曲時，尤其是當交易一方處于不對等狀態，甚至將對他人產生不利時，公法介入即具有了正當性與必要性（趙旭東，2004）。此時的公法調整，是為了保障市場參與者地位的實質平等和交易的高效與安全，而不是為了限制平等主體在私法自治下的意思自由，其目的是通過合理的監管行為保證交易的平等，并以此解決安全和效率的平衡問題。從現代商業社會的發展趨勢來看，效率優先已成為其理念基礎，我國目前的《公司法》、《證券法》及相關規則，之所以在無形資產的價值判斷上賦予市場極大的權力空間，其根源也在于認定市場為最有效的評價手段。但是市場化價值判斷中的效率優勢并不能完全取代對于評判結果公正與合理的要求，效率的優先與公平的兼顧也并不產生必然的矛盾，兩者的平衡體現為效率的優先與結果的公平。應當通過以會計準則核算為基礎的內生性自律行為與以法律監管為內容的外部約束機制的共同適用，尋找無形資產價值評判中效率與安全的最佳契合點（張維迎，1996），實現其價值評判的合理與合法。

三、無形資產的價值優化：自律與法律的雙重規制

（一）無形資產合理價值的實現路徑

在無形資產的價值實現過程中，應確立市場的基礎性價值評定功能，并以此實現無形資產公允價值的合理評判，通過市場參與主體的自我約束與市場的外部規制，實現對違反市場機制行為的自律糾錯與外部規制。在《深圳經濟特區無形資產評估管理辦法》的第四章專門規定了無形資產評估中的法律責任承擔問題，第十八條規定：“評估機構有瀆職行為或與委托人串通提供虛假結果，給國家或他人造成損害的，評估機構應與委托人承擔連帶賠償責任；構成犯罪的，依法追究直接責任人的刑事責任。”第二十條規定，在評估工作中以權謀私、不負責任，致使無形資產的評估結果嚴重失實的，應對該評估機構予以處罰。這兩條規定遵循了上述規制原則，突破性地明確了評估機構這一市場參與主體的責任，具有重要的法律示范意義。但是相關條款僅強化了外部監管的責任約束，并沒有對評估機構和其他市場參與主體的自我約束加以法律設定，也缺少對外部監管部門權力界限與連帶責任的規范要求，綜上，應當在其法律規范設計中，增加內部監管與外部約束協調適用的條款規定。這種雙生性的路徑優化缺一不可，因為商事活動主體的自律行為可以在私法自治最大化的語境下實現對違規行為的糾正，外部法律規范與監管機制的適時介入則可以在尊重市場主體自主性的前提之下，解決其固有之唯利缺陷。因此，無形資產價值合理實現的最佳路徑抉擇，應該是對市場的價值評判功能的維護與激勵，具體表現為法律規制與主體自律相結合的制度化約束體制的價值確認與投機抑制。

（二）市場本源下的內生性規制

市場標準作為無形資產價值最大化的量化指標，通過市場參與主體的內生化自律規制，是實現市場量化功能的優先選擇。這一市場本源下的內生性規制強調對信息披露的要求，注重公司內部監管力度的強化（王園林、劉子東，2011），以便于我國統一化內控機制的建立與完善。其具體規制指標包括以下四方面：1.強調董事會獨立性。董事會作為公司的重要機構，在內部自律約束中，發揮著重要的作用，其職責包括對券商及其從業人員進行監督（余龍、王世霞，2011）、商討制定承銷規則、督促相關市場參與主體執行相關法律規定、保護投資者利益，上述職能的規范性履行能夠有效地約束市場參與主體的內部人控制行為。2.規范企業行為與道德準則。主要通過依法建立現代企業制度、對企業開展運行效率評估、聘請專業機構進行咨詢規劃等措施，盡可能提升上市公司的經營管理水平及內控水平。同時，強化企業社會責任，明確企業道德準則，以投資者保護為核心道德標準。3.強化公司內部審計職能。這一措施具體包括兩方面內容，首先是公司內部的審計監管，主要是通過會計師等對報表審計意見的簽署加以實現；其次是公司內部的律師監管，通過實時的法律風險評估與法律風險預防實現相關內控職能。這一制度設計中的關鍵點是對內部審計機構的責任進行明確規定，要對相關機構因審計失誤所造成的評估問題進行追責，相關個人也要承擔連帶責任。4.增強公司治理信息公開。依法將企業自身財務現狀、人事變動、經營狀況等信息和資料向證券管理部門報告，并向社會公開。使投資者充分了解有關信息，對公司無形資產市場評估的合理性加以分析，抑制發行人和承銷商的投機行為，以保障投資者利益、接受社會公眾的監督，并進而實現自我約束與自我控制。在具體程序設計上，可以參照納斯達克信息披露制度中的初次發行披露和持續公開披露規則（余龍、王世霞，2011）：首次披露主要以招股說明書形式進行，持續信息披露則針對與證券交易和證券價格有關的一切重大信息。

（三）法律監管下的外部約束

為了實現企業無形財產的價值最大化，除了企業自身內控機制的加強與完善，法律層面下的外部約束同等重要，其制度中心是依照法律強化外部監管，以創業板市場的外部性法律監管約束為例，具體包含以下三方面的制度設計：1.創業板的信息披露制度。上市公司信息披露，是公眾公司向投資者和社會公眾全面公開公司相關信息的重要渠道，通過各類臨時公告和定期報告加以實現。世界各資本化市場發達國家都建立了體系完備、功能齊全的信息披露制度。如美國創設了常規性信息披露監管與定制型信息披露監管的先進體制；英國強化了財務、經營業績等關鍵信息披露的法律規制；日本則加強了企業信息披露對投資者的可理解要求以進一步增加企業透明性。我國《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第一章第三條規定：“發行人申請首次公開發行股票并在創業板上市，應當符合《證券法》、《公司法》和本辦法規定的發行條件”；第四章第三十九條規定“：中國證監會制定的創業板招股說明書內容與格式準則是信息披露的最低要求。不論準則是否有明確規定，凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應當予以披露。”由此可見，我國創業板上市公司的信息披露監管受到《證券法》、《公司法》和《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》的三重約束，并且在信息披露方面設置了信息披露的底線，凡是影響投資者重大決策的信息都應該披露。盡管如此，目前我國創業板市場風險披露仍然存在針對性不強等諸多問題，增加了投資者與市場監管者的判斷風險。因此我國在實行定制型信息披露的同時，需要進一步強化招股階段和交易階段風險披露的針對性，從內容、形式、功能等多方面完善現有的上市公司信息披露制度。2.創業板的外部監管機制。首先，充分發揮證監會的外部監管職能，對創業板企業的投機及違規行為進行監管。股票價格與溢價幅度的市場化計算，是希望激發市場機制中價值規律對股票定價的積極作用，合理反映股票的實際價值和企業的發展潛力，并不意味著監管的全部退出。針對市場化的價格評判體系，更應建立起對市場參與主體的監管體制。應進一步明確證監會、深交所、中國證券業協會對創業板市場的監管職責，根據創業板上市公司和發行人所涉及到的業務部門，實現銀行、工商、稅務等部門的監管參與，強化對創業板市場上市公司的風險監管。其次，充分發揮機構投資者的監管作用。在監管體制設計中，需要對機構投資者予以較重的責任設定，以一個較高的違法成本抑制機構投資的投機趨勢。同時，增加機構投資者的監管義務，要求其利用自身在風險投資項目管理、風險監測等方面的經驗，提升上市公司的經營及風險管理能力，積極預防風險發生。最后，充分發揮保薦人、會計師事務所、律師事務所等專業中介機構的風險監督作用（賈瑩瑩、黃福寧，2012）。推行保薦人終身責任制，要求保薦人對上市公司進行經營管理、財務規劃、信息披露、內控機制構建以及運行評估等方面的持續監督。特別規定保薦人對上市公司的信息披露負有連帶責任，確保上市公司所披露信息在客觀意義上的真實有效。強化審計報告的合規性審查制度，建立起針對會計師事務所和律師事務所以及注冊會計師和律師個人的責任追償機制，防止這些中間機構因為逐利而參與造假和投機活動，形成完備的激勵約束體系，充分發揮注冊會計師和律師的專業能力，提高對上市公司的外部監管。3.創業板的退市制度。創業板公司平均規模較小、經營不夠穩定，在具有較大成長潛力的同時，也蘊含著相對較高的風險，因而有必要通過實行有效的退市制度，實現優勝劣汰，保持創業板市場的總體質量。從2012年5月，我國已經開始在創業板試行退市制度，在這一制度推行過程中，構建多元化的退市標準體系，進一步完善退市標準，成為創業板退市制度優化的重點。根據創業板市場上市公司高風險、創新性和生長性特點，應以市場認可情況而不是公司凈資產作為公司退市的標準，這更符合技術類無形財產的價值特性。同時，要建立對公司管理層、各類中介機構的綜合責任追償機制，強化退市行為的合理性監管，弱化退市對投資者利益的侵害程度。

作者：劉思培 陸蕾單位：江蘇大學江蘇漫修律師事務所