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一、問題的提出

改革開放30多年來，臺州的民營經濟創造了全市近95%的生產總值，75%以上的財政收入，吸納了全市85%以上的農村剩余勞動力，民營經濟自身已成為臺州市經濟發展的主體。這也使得臺州走出了一條以民營經濟為主要特色，創造了享譽全國乃至全球的以“民營經濟+政府推動”為主要特征的臺州經濟發展現象，并取得了顯著成績。［1］而在多年的民營經濟發展的過程中，有許多問題在制約著民營企業的發展，中小民營企業融資問題就一直是一個難題。這一問題在民營經濟較為發達的臺州市表現尤為明顯。體制內金融對民營企業重視不夠，使得民營企業在信貸市場上的融資存在著嚴重的缺口。而民間借貸的高利率也在一定程度上降低了民營企業選擇民間融資的可行性。而改善公司治理、優化資本市場資源的配置以及拓寬融資渠道等優點使得越來越多的民營企業選擇上市融資這種方式。而要實現臺州民營企業的上市融資，則必須解答兩個方面的問題:一是上市融資對民營企業有哪些促進作用?二是為何有些具備條件的民營企業對上市沒有多大積極性?制約因素有哪些?對于迫切需要進一步發展和轉型升級的臺州民營企業來說，解答好這兩方面的問題已經變得非常有現實意義和研究價值。

二、上市融資對臺州民營企業的促進作用

民營企業上市可以改善企業治理結構不完善、資本結構單一、過度依賴內源型發展等等不利境況。

(一)上市融資有助于突破融資瓶頸，加強抵御風險能力民營企業通過股權改革達到直接融資，可以打破融資瓶頸的束縛，獲得長期穩定的資本性資金，優化企業的資本結構;可以借助股權融資獨特的“風險共擔，收益共享”的機制實現股權資本收益最大化;還可以通過配股、增發新股等方式實現低成本的持續融資。同銀行貸款等間接融資方式不同，這種直接融資不存在還本付息的壓力，企業可以投入更多資金用于研發等可持續發展項目，提升公司的整體價值。以臺州市溫嶺兩家比較類似的企業鑫磊工貿與利歐股份在金融危機中的表現來看，鑫磊工貿由于種種原因經歷一個艱難曲折的自救過程，而利歐股份則經營情況一直較好，近期更是擬投資500萬美元在香港設立全資子公司。兩家公司之間一個大的區別是后者為上市公司。可以說，民營企業通過上市不僅實現了有效融資，也加強了自身在市場上抵抗風險的能力。

(二)上市融資有助于完善公司治理，提高管理水平良好的公司治理結構，可解決公司各方利益分配問題，對公司能否高效運轉、是否具有競爭力，起到決定性的作用。民營企業的發展過程中，家族化管理嚴重地制約了民營企業管理的規范與生命力。許多民營企業在發展到一定程度想繼續推進時，大都感到力不從心。上市是提高民營企業管理水平的有效途徑。當民營企業股權改革后，則按照要求建立公司治理結構。公司治理結構建立的同時，引入強有力的股東大會、董事會來制約企業經理層，有利于擺脫家族成員的干預，將企業的命運與家族成員的命運相分離，實現管理的規范化，提高管理水平。

(三)上市融資有助于優化股權結構，增強發展活力民營企業通過上市，可以使企業進一步融資擴股，其股權結構也從一元化過渡到多元化，從高度集中的家族股權的單一結構向相對集中的社會化的股權結構乃至國際化的股權結構變遷，這是一個優化的過程。利歐股份作為我國最大的微小型水泵制造商，在股份改制過程中，成功收購了行業內優質企業浙江大農機械有限公司70%股權，實現了強強聯合。(四)上市融資有助于提升自身品牌，增進市場效應民營企業上市有利于提高公司和品牌知名度。能夠進入資本市場，在一定程度上表明企業的成長性、市場潛力和發展前景得到社會認可。不僅上市本身就是向市場表明企業具有較強的競爭力與光明的發展前景，而且企業上市后，每日的交易行情、公司股票的漲跌，會引起千百萬投資者的關注;媒體也會對上市公司拓展新業務和資本市場運作新動向進行追蹤報道。這相當于面向廣大的投資者做免費的廣告，可以進一步提高企業和品牌的知名度。這一切都會為公司帶來巨大的市場效應。中捷股份在德國成立了中捷歐洲公司，成功收購了德國KSM的繡花機技術和國有控股公司上工申貝的境外全資子公司上工(歐洲)所持德國杜克普公司的43%股權。中捷通過上市提升了的企業品牌、企業資信和核心競爭力，同時也為自己帶來了合作和進一步發展的機會。

三、臺州市民營企業上市基本狀況及與蘇州市的對比分析

(一)臺州市民營企業上市的基本狀況

20世紀90年代，臺州市民營企業上市還處于起步階段。2004年以后，開始取得穩步發展。從2009年下半年至今，臺州市民營企業上市呈現出了較快發展的勢頭。截止到2010年底，臺州市共有上市企業23家①，融資總額累計超過160億元，在2010年當年更是實現融資額的“井噴”，一年時間，融資總額已超過80億元②，創歷史最高紀錄(如圖1)。在臺州市所有上市企業中，中小板上市企業數量較多，達到18家，在全國地級市中居第二位，初步形成了“臺州板塊”.

(二)當前臺州民營企業上市的不足———與蘇州市的比較

雖然臺州市民營企業上市取得了不俗的成績，但相比國內民營企業上市工作做得出色的城市仍有不小差距。以蘇州市為例，截止到2010年底，蘇州市上市企業總數累計已達到52家，其中境內上市公司42家(上交所7家，深交所主板3家、中小板29家、創業板3家)，境外上市10家。而臺州市不管在上市數量還是在上市方式上都與蘇州市存在不小的差距(如圖2)。

1．上市方式和種類比較單一由圖3的對比中可以看出，臺州市的民營企業較集中于中小板。相對于蘇州市而言，臺州市在上交所、深交所和境外上市的較少，而面向成長型與創新型中小企業的創業板目前還無一家上市。可見臺州市民營企業更偏向于直接上市，而對間接上市渠道并沒有充分利用。從表1中可以看出，在臺州市所有上市企業中，中小板上市企業占較大份額，(表1中股票代碼“002”開頭，總共18家)，占比78.3%。

2．上市家數較少雖然臺州市產業發展的基礎較好，民營企業上市的增速較快，符合上市的指標要求的民營企業較多，但相對于中小企業上市數量在國內處于領先地位的蘇州市，臺州市仍有不小的差距。從圖2中可以看出，蘇州市在2010年新增上市公司達到了16家，而總的上市公司數量更是達到了52家，而臺州市分別為9家和23家;在境外上市方面，臺州市目前只有“齊合天地”1家以“紅籌模式”在境外實現上市，而蘇州在2010年底累計有10家企業分別在新加坡、美國、香港和韓國等地的主板和創業板上實現上市。

3．上市企業的行業分布不盡合理臺州市上市民營企業雖涉及不少行業，但主要還是集中在醫化、汽摩配件和家電行業，這幾類的上市企業也占了民營企業上市公司總數的50%左右。而蘇州市的上市企業涉及行業類別較多，且集中度較高，光是在中小板上就涉及裝備制造、通信電子、金屬加工、化纖紡織等行業，且同類別中有多家企業上市，板塊特征較為明顯。

4．高新技術類企業相對較少以中小板上市企業為例，臺州市總共上市企業為18家，而其中屬于高新技術類企業占比約1/3(按國家科委高新技術范圍劃分);而蘇州市中小板上市企業為29家，其中高新技術類企業占比約1/2。從圖3中可以看出，蘇州中小板高新技術類企業家數幾乎為臺州市的兩倍。從高科技涉及的行業來看，臺州市主要集中于醫化和電子電器行業，而蘇州市的高技術企業涉及醫化、新型材料、新能源、光電子科學和電子信息等行業。

四、臺州民營企業上市融資制約因素分析

為了改善企業治理結構不完善、資本結構單一、過度依賴內源型發展等等不利境況，越來越多的民營企業選擇了上市。但民營企業要上市融資卻面臨著諸多的制約因素:

1．對“內源型”發展模式的路徑依賴以及傳統觀念的限制臺州市民營經濟本質特征是市場化，是一種“內源型”的發展，其經濟發展的主導性推動力來自民間。“自籌資金”一直占臺州全社會固定資產投資資金來源較大的比重，近幾年占比更是在50%以上，而且該比重不斷呈現出上升的趨勢。而這種“內源型”的發展模式在企業創業初期表現出了較高的效率和凝聚力，使得民營企業對這種模式的制度安排產生一種很強的路徑依賴。民營企業傳統的家族傳承制觀念也使得企業家不歡迎外來投資者的加入，上市融資意識較弱。臺州市的這種“內源型”發展模式與蘇州的發展模式有很大的區別。蘇州作為“蘇南模式”的一個重要代表，除了承接滬市部分產業轉移之外，其更多的是依靠“政府主導+外源型的拉動”。

2．強制的信息披露可能泄露商業秘密民營企業上市前，其經營風險由個別的所有者承擔;上市后，上市公司的經營風險由社會公眾投資者來承擔。為了保護普通股民的利益，上市公司必須對公司的經營活動進行詳細的信息披露。而商業秘密保護制度則是以保護企業的合法權益為目的，以防止他人不勞而獲。兩者之間存在著沖突。完全按照國家監管部門的要求披露信息，上市公司將不得不承擔一定的風險，不可避免地會將企業部分商業機密公之于眾，這可能給企業帶來負面影響;容易讓競爭對手了解企業動態與重大決策并采取相應措施;企業在公開、透明的信息披露體制下，經營管理狀況一旦出現問題，企業聲譽可能會大大降低，這對于企業來說是一個致命的打擊;股東通過上市公司信息的披露，更加了解公司的經營管理狀況，一旦認為公司現狀及前景糟糕，就會拋售公司股票，導致公司的市值降低，影響民營企業再次從資本市場上融資。

3．預期的上市成本較高在依靠內源式民營經濟發展起來的臺州，絕大多數民營企業都是從個體戶、小商品經營起步，依靠著親緣、地緣、人緣關系，逐漸壯大起來的。這些企業保持著傳統企業的組織和管理方式，具有濃厚的家族企業特征。這些企業通常還存在著極其復雜、模糊的股權安排和大量的難以厘清的關聯交易，而財務制度也不夠健全和規范，并且企業還通過各種途徑享受著一些地方優惠。而如果一旦成為上市公司，那么上面的這些利益就會失去，同時還要為企業制度、行為規范化支付高昂的代價。另外，由于我國法律法規的不完善，沒上市的民營企業通常存在著稅務繳納不足的情況。根據目前上市的條件，須提供近三年或公司成立以來的財務信息，這勢必使民營企業的財務稅收透明化，從而提高民企的稅收成本。同時，由于我國上市程序較多、時間較長，上市成功與否較難預測，有可能造成上市未成但卻暴露稅收漏洞，因此使得眾多民營企業對上市望而卻步。

4．面臨控制權爭奪的風險民營企業要上市就必須首先改制為股份有限公司。股份有限公司要求股東人數必須在5人以上，這樣就會使得公司的創建人與原始股東的持股比例相對縮小，意味著公司的部分控制權轉移給新股東。［2］企業掛牌上市，實際上是等于把企業的控制權置于市場之中，誰能獲得企業的控制權，將取決于資金實力和經營實力。民營企業上市后，被要求建立規范的法人治理機制，引進獨立董事，以便維系公司各利益相關者之間的平衡。由于設立了董事會和監事會以及獨立董事，管理層的決策需要考慮多方面的問題和履行許多的義務。這樣也會減弱民營企業家的控制權。而民營企業控制權的稀釋將會引起股東之間、股東與經營者之間對企業控制權的爭奪。

5．民營企業之間相互擔保行為減弱上市意愿臺州市民營企業曾經的相互擔保現象較為普遍。根據工商聯調查，臺州市70%以上的大中型企業曾經有過或還存在著相互擔保的關系。但由于企業間的互保風險控制能力非常差，這也使得互保中的鏈條很容易折斷。除了曾經發生的“飛躍集團”的危機之外，溫嶺的隆標集團也深受“互保鏈”的危害。而為隆標銀行貸款提供連帶保證的中馬集團、中捷控股集團等企業背后又存在著大量的擔保企業。這也說明了這種相互擔保的方式在臺州市的普遍性，而這種擔保方式在臺州市曾經取得的成功以及上市手續的繁瑣和要求的規范，也在很大程度上限制了部分民營企業上市的積極性。

6．民間金融對上市融資的替代作用臺州市的民營經濟發展較好，在一定程度上也得益于民間金融的高度發達。活躍的民間金融，也是臺州市民營經濟內源式發展的重要基礎。臺州的民間投資從2003年的160.4億元增長到了2009年的483.8億元。⑤民間投資占全部限額以上固定資產投資的比重也不斷上升。根據臺州市人民銀行做過的調查統計，民間融資總額與銀行貸款總額之比約為0.65∶1，而通過對700多企業和家庭進行的調查統計，測算出民間借貸的規模經為650－700億元左右。這種民間金融同正規金融和資本市場之間的競爭和替代關系。臺州市部分民營企業只是需要短期的現金流而又沒有很好的擴大投資項目時傾向于民間直接融資。

五、臺州市民營企業進一步上市融資的對策思考

進入資本市場的最大好處就是提供了良好的發展平臺，能夠進入資本市場就表明企業的發展已經獲得了一定的市場認可，這對任何一家企業來說，對提升自身形象和信譽度都有著無與倫比的益處。另外，通過上市可以使企業的資本迅速壯大，從而在發展的關鍵階段有更充裕的資金來投入研發、人才引進、先進生產工藝引進等環節，把企業推上一個新的發展階段。相對于單純依靠銷售經營等傳統模式來積累資金的方式而言，上市使得融資變得迅速和有效。

(一)加強政府引導，營造上市良好氛圍在經歷了多起大型民企財務危機之后，應該認識到改變民企一股獨大，形成各種資本相互補充的良性發展格局的重要性。早在2009年年初，推動民企股權重構的三年行動計劃就被寫入臺州市政府工作報告和市委工作報告。對于這種“小政府”加強介入經濟的做法，部分地區和企業認為政府干預民企股權結構，已經逾越了政府與市場的界限。針對這種情況，政府應當加強引導和幫助。首先，可以通過先期的篩選，確定一部分企業進行培訓和輔導，使他們認識到明晰產權、股份再造、引入投資者的重要性，從而達到促進產業和企業結構調整優化、加快區域經濟轉型升級的目的;其次，通過已經上市的一部分企業的良好業績和經營效益來創造“示范效應”，從而帶動更多企業上市的積極性;最后，還可以通過建立考核和激勵機制，主動支持和配合證券監管部門開展工作，形成齊抓共管、合力推進上市的良好氛圍。臺州相關部門應當加強對上市融資的宣傳教育力度和針對性，引導民營企業端正股權改革和上市的動機，克服那種擔心股權融資會帶來權力分散、商業秘密外泄、成本過高、成為公眾企業與社會分享利益等種種畏難情緒。

(二)努力提高產業集中度，形成特色“臺州板塊”臺州大多數民營企業仍處于急需進一步擴張規模的發展階段。而通過資本市場實現有效融資，可以進一步提升企業競爭力和抗風險能力。在臺州市的汽車摩托車、醫藥化工、縫制設備、家用電器等支柱產業中，均有像錢江摩托、海正藥業、華海藥業、中捷股份、蘇泊爾等上市企業。臺州市可以通過加快培育一些具有地方經濟特點的產業，聚集優勢資源提高產業集中度，爭取在證券市場上形成能反映臺州市經濟增長特色和潛力的、具有鮮明個性的“臺州板塊”。

(三)加大扶持力度，提升民企核心競爭力資本市場的基礎在于上市公司，優質的上市公司對于資本市場的穩定和發展意義重大。而優質上市公司最本質的內涵便在于公司是否擁有在經營過程中形成的不易被競爭對手效仿、能帶來超額利潤的獨特能力，包括制度、管理、品牌、人才和創新能力等各個方面。這就是一個公司的核心競爭力。［5］臺州可以通過加快培育一些具有地方經濟特點的如醫藥化工、汽摩配件、專業設備、再生資源等，爭取在證券市場上形成能反映臺州經濟增長特色和潛力的、具有鮮明個性的“臺州板塊”，進而為提升區域產業結構和區域經濟競爭力創造條件。

(四)加快上市步伐，拓展民企上市途徑加快民營企業的股份制改造是推進民營企業上市的基礎。從2009年開始實行的臺州民企股權改革的三年行動計劃中可以看到，從2009年起的三年之內，臺州將完成銷售5億—10億甚至以上的100家骨干民企的股權改制。臺州目前正在實施企業上市的三年行動計劃，按照“上市一批、改制一批、培育一批”的思路，爭取讓臺州三年新增10家上市企業。除了加快上市步伐以外，還要拓展民營企業上市的途徑。隨著臺州民營經濟進入發展的新階段，不少民營企業迫切需要進入證券市場上市融資。因此，必須積極引導、鼓勵企業把握時機，開辟多條渠道，除了加快直接上市以外，也要為民營企業買殼上市、借殼上市創造良好環境，對于一些條件具備的企業可以積極爭取到境外上市。使民營上市企業群體成為提升臺州區域競爭力的重要主體，讓企業上市成為臺州轉變經濟增長方式的主要途徑。

(五)拓寬融資渠道，健全資本市場體系可以借鑒國內外的成功經驗結合臺州市的實際情況，積極創新，努力形成完整的市場結構體系，為民企進入資本市場遞進上市或遞退下市提供多層次的交易平臺，為創業投資基金、股權投資基金及其他社會投資主體提供投資和退出渠道。臺州市作為民營經濟發達地區，應努力創造條件發展具有區域特色的民間創業資本市場，通過引入國資、外資、股資等多種資本，豐富臺州市的經濟結構，以滿足更多中小型民營企業直接融資的需要，促進公司股權合理流動、優化重組。