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現代企業制度最典型的特征就是兩權分離———即企業所有權和經營權的分離，這大大促進了現代企業的發展，但同時也帶來了委托問題。企業的所有者和經理人之間存在著利益不一致，經理人追求的是自身利益的最大化，而股東則希望經理人能按照股東利益最大化的目標去行動，再加之股東和經理人之間存在著嚴重的信息不對稱現象，不可避免地會出現經理人的“逆向選擇”和“道德風險”問題。那么，股東為了實現股東利益最大化，降低委托成本，就必須要采取能夠使股東和經理人利益趨于一致的措施，此時，股權激勵無疑成為解決委托問題的最佳途徑，再加上20世紀60年代興起的人力資本理論為經理人參與企業收益的分配提供了進一步的理論基礎，經理人憑借自己對企業付出的人力資本，參與企業剩余收益的分配也逐漸成為研究的焦點。股權激勵機制引入我國的時間較晚，2006年《上市公司股權激勵規范意見（試行）》和《上市公司股權激勵規范意見（實行）》的陸續出臺，標志著我國股權激勵計劃正式進入有法可依的實質性操作階段。同年，迎來了我國股權激勵實施的黃金時期，僅2006年一年就有44家上市公司公布了股權激勵計劃，其中民營企業有27家；2007年國家又將規范的公司治理結構納入了實施股權激勵計劃的規范性要求，導致了2007年公布股權激勵計劃的上市公司數量直接降到了15家，其中民營企業為8家；此后的2008年又引來了股權激勵實施的一個高潮階段，達到了68家，其中民營企業有43家；但2008年全球性金融危機的沖擊導致2009年實施股權激勵的上市公司數量又降到了19家，其中民營企業占到了絕大多數，達到了17家；2010年后實施股權激勵計劃的上市公司數量又逐漸回升，有66家上市公司公布了股權激勵計劃，其中民營企業有53家；2011年更是突破了兩位數，達到了114家，其中民營企業有96家。從以上數據可以看出股權激勵計劃在我國的上市公司中得到越來越多的認可，實施股權激勵計劃的上市公司數量也在不斷地增長，其中民營上市公司占到了絕大多數，這與民營上市公司的激勵訴求更加強烈吻合。但是，不可忽略的是雖然實施股權激勵的上市公司呈逐年增長的趨勢，股權激勵計劃在我國的實施過程中仍然存在著一些問題。一方面，激勵方案的設計明顯存在著約束不足。業績考核門檻過低，單純性的以單一財務指標作為考核條件的占到了絕大多數，而且業績考核條件有的甚至低于往年的業績水平，行權等待期也過于短暫，絕大多數的等待期都是在一年以下，僅有少部分為一年半，這樣的激勵方案設計不僅達不到股權激勵計劃設計的初衷，而且會使激勵效果大打折扣。另一方面，高管離職套現現象嚴重。根據深交所披露的數據，2011年A股上市公司了1264個高管離職公告，比2010年增長了68％。在2012年短短一個多月時間里，上市公司高管“辭職潮”依然洶涌。滬深兩市出現高管辭職的上市公司超百家，涉及高管超120人。這都說明了，股權激勵制度的設計和實施在我國仍然是值得研究的一個理論和現實問題。

一、國內外研究現狀分析

國內外關于股權激勵問題的研究已取得了豐碩的成果，通過梳理發現，這些文獻主要研究了股權激勵和企業的盈余管理行為、公司業績以及企業的投資行為之間的關系。

（一）股權激勵與企業的盈余管理行為

大部分學者認為股權激勵會導致企業的盈余管理行為，股權激勵與盈余管理正相關；當然也有學者認為股權激勵與企業的盈余管理行為之間不存在相關關系，即股權激勵不會導致企業的盈余管理行為，還有少部分學者認為股權激勵與企業的盈余管理行為負相關。Watts等指出公司高管的薪酬契約一般與企業的會計信息相關，所以高管傾向于對會計信息進行操作以增加其薪酬。Gao等對1992—1999年間1500家美國上市公司研究發現，高管持股比例與企業的盈余管理行為之間存在顯著的正相關關系。Larcher等對2002—2003年間2106家美國公司進行研究，用可操作應計利潤來衡量公司盈余管理行為，發現高管混合薪酬與盈余管理之間呈顯著的正相關關系，但對財務重述卻無影響。Cheng和Farber對1997—2001年間289家出現過財務重述行為的上市公司進行研究，發現在出現財務重述行為的2年后，高管薪酬中的股票期權部分顯著下降，這表明股權激勵是公司盈余管理行為的主要因素。

Bambe等對1998—2001年440家標準普爾指數公司進行研究，發現管理者受到的股權激勵程度越高，公司的會計信息透明度越差，從一個側面反映了股權激勵與盈余管理之間的關系。趙息等對2005—2007年期間40家實施股權激勵計劃的上市公司進行研究，發現股權激勵會誘發盈余管理行為。陳千里通過理論模型研究表明股權激勵存在雙重效應，一方面能激勵管理者，提升企業價值，增加股東財富，另一發面，會誘發管理者進行盈余管理，從而浪費企業資源，因此，股權激勵要設計合理發揮其激勵效應。胡國強和彭家生對2005—2007年49家提出股權激勵計劃的上市公司，運用樣本配對的方法進行研究，發現提出股權激勵計劃的上市公司的財務重述概率要高于未提出的公司，且基于股價的股權激勵比基于業績的股權激勵更易導致財務重述行為。何凡對2005—2008年46家實施股權激勵的上市公司進行研究以及周暉等對2006—2008年間637家上市公司進行研究，均發現管理層持股比例與盈余管理行為之間存在顯著的正相關關系。

（二）股權激勵與企業業績

關于股權激勵與公司業績之間的關系，不同學者也持有不同的觀點。和股權激勵與企業的盈余管理行為一樣，有關股權激勵與公司業績之間的關系，國內外學者也持有四種不同的觀點：以Berle和Means、Jensen和Meckling為代表的學者認為股權激勵與公司業績正相關，實施股權激勵有利于降低企業股東和經理人之間的委托成本，使企業股東和經理人之間的利益趨于一致，使經理人按照股東利益最大化的目標行動，從而改善公司業績，提升企業價值；［9］Fama、Campbell和Wasley等認為公司的股權激勵與企業業績負相關，當經理人持股比例過高時，經理人對股東的說服力反而會大于董事會，再加上經理人持股比例一高，股利發放的概率就越大，此時，公司的股價會不升反降，這都說明了經理人的激勵與公司價值負相關；［10－11］Demsetz、Himmelberg等通過實證研究發現股權激勵與公司價值不相關或是存在微弱的相關關系。［12］持兩者不相關或微弱相關觀點的學者認為，只有經理人預期企業未來具有較高的成長性的時候才會較多地持有公司的股票，經理人持股與企業的所有權結構相關，而企業的所有權結構又是受股東價值最大化影響的，是內生決定的，因此，股權激勵與企業價值之間不存在相關關系或是只有微弱的相關關系；還有一部分學者認為股權激勵與公司價值之間存在相關關系，但是不是線性相關關系，而是存在區間效應，當經理人的持股比例增加時，股東和經理人的利益會趨于一致，此時，經理人會按照股東利益最大化行動，公司的價值會上升，但是，隨著持股比例的慢慢增加，經理人的權利會越來越大，來自其他方面的壓力會慢慢變小，經理人會構建起一道“壕溝”，此時，公司的價值反而會下降。國內學者借鑒國外學者的研究思路，結合中國的制度背景，也得到以上四種相同的結果。

（三）股權激勵與企業投資行為

從20世紀90年代開始，國內外學者開始研究股權激勵與企業投資行為之間的關系，目前為止，有關這一方面的研究文獻還不是特別多。Dechow和Patricia通過實證研究的方法研究了公司的CEO持股與企業的R＆D支出之間的關系，研究發現CEO持股會增加企業的無形資產研究和開發支出，從而緩解企業的投資不足行為。與Dechow和Patricia的研究結論不同的是Wiggins的研究得出了管理層持股與企業的R＆D之間存在負相關關系，認為管理層持股的激勵方式會增加管理層的避險動機，從而導致投資不足。JianfengWu和RungzingTu通過面板數據的研究發現，公司的經營業績越好，并對管理層實施股權激勵時，管理層增加研發支出的動機就越強。Lazear發現由于股東和經理人之間存在著信息不對稱，經理人會為了構建自己的“企業帝國”，而選擇投資于一些凈現值為負的投資項目，股權激勵可以作為一種信息篩選機制，促使管理層選擇凈現值為正的投資項目，從而改善企業的投資過度行為。國內學者研究股權激勵與企業投資行為時大多借鑒了國外學者的研究思路，且多數是以實證研究為主。王艷、孫培源等在綜合考慮可能影響管理層投資程度的因素的基礎之上得出了股東的最優股權契約模型，通過模型找到了能夠有效防止管理層過度投資行為發生的最優股權比例。艾健明通過建立數學模型研究了高管激勵與企業投資決策之間的關系，認為在委托框架下容易產生企業的非效率投資問題，并且高管工作過程中的努力程度和高管是否享有企業的剩余收益分配權有關。關敬業以股權分置改革后的制造業上市公司三年的數據為研究樣本，并從管理層持股角度出發，研究得出管理層持股與企業的固定資產投資之間存在顯著的相關關系，并對這一結論做了進一步的穩健性檢驗。

（四）銀行關系與企業的投資行為

國內外有關銀行關系與企業的投資行為之間的直接研究文獻不是很多。在這些文獻當中，大多數都是以企業的融資約束為切入點，研究銀行貸款的可獲得性和貸款成本與企業的投資行為或是投資效率的關系，其中Jensen、Titman，John和Senbet，Heinkel和Zeehner以及Stu1Z認為負債對公司的過度投資具有抑制作用。Charumilind和Wiwattanakantang的研究也表明相比沒有建立銀行關系的民營企業，有銀行關系的民營企業更容易獲得政府資源和銀行貸款，其受到的融資約束較少，因而能夠進行多元化投資。國內有關的研究學者主要有邊燕杰和邱海雄、汪輝、黃乾富和沈紅波、王魯平和毛偉平等。直接研究企業通過聘請具有銀行任職經歷的人員擔任企業的董事、監事和高級管理人員與企業的投資行為之間的關系的文獻非常少見，這也為本文的研究提供了一個契機。（五）文獻述評通過以上的國內外相關的研究文獻梳理，不難發現國內外有關銀行關系、融資約束與企業的投資行為以及股權激勵與企業的投資行為的相關研究已經十分豐富，研究視角在不斷地深入，研究領域也在不斷地擴展。國內學者借鑒國外學者的研究思路，結合中國的制度背景，得出了適合中國國情的研究成果，這也為后續學者的研究打下了一定的基礎。國內學者在研究企業的非效率投資行為時，大多熱衷于對非效率投資產生的原因加以探討，再結合中國的制度背景、市場環境和公司治理結構來研究企業的投資行為，大多數得出的結論是債務融資對抑制企業的過度投資行為具有一定的積極作用，但是銀行作為企業債務融資的重要渠道，卻鮮有文獻從更為細致微觀的角度來研究銀行關系與企業的非效率投資行為之間的關系；研究股權激勵的文獻中，大多數熱衷研究股權激勵與公司業績、企業價值等之間的關系；因此，以銀行關系、股權激勵為切入點來研究民營企業的非效率投資問題仍然存在廣闊的空間。這樣，不僅能夠找到企業非效率投資的原因———債務約束和委托成本，而且能夠找到解決企業非效率投資的公司治理措施———銀行關系和股權激勵。

二、銀行關系、股權激勵與民營企業的非效率投資行為之間的關系研究

Myers和Majluf將“信息不對稱”理論與企業的投資行為相結合，得出了“投資信息不對稱”理論。

根據該理論，企業的經理人和股東會利用自己對企業的信息優勢，將新進入企業的投資者手中的財富轉移到自己手中，從而證明了企業的股東、管理層和中小外部投資者之間信息不對稱的存在以及信息在投資行為中的重要性。當企業需要通過外部融資來支撐企業的投資行為時，“信息”就顯得尤為重要。企業的股東和經理人作為企業的所有者和內部經營者，非常了解企業的財務狀況和未來發展前景，而銀行作為貸款人所掌握的信息是非常有限的，處于一個信息劣勢的地位，他們并不了解企業的真實狀況，即使企業的股東和經理人想要把企業的財務信息和經營狀況傳達給銀行，銀行也會因為缺少值得信賴的溝通渠道和保證而選擇性地吸收這些信息。那么，銀行就只能根據全部借款人的平均信用來決定貸款水平和貸款條件，此時，公司信譽較高、信用質量好的企業會認為按照所有貸款人的平均信用來決定他們的貸款水平和貸款利率不劃算，轉而尋求融資成本更低的內部融資渠道，而對于那些信譽較差、信用質量低的企業而言，按照全體貸款人的平均信用水平來決定他們的貸款水平和貸款利率是有利可圖的，因此，在貸款成本一定的條件下，他們會希望獲得較多的貸款額度。如此一來，整個資本市場上都充斥著信用水平處于行業平均水平以下的企業，債權人的利益無法得到保障，那些信譽高的企業也會因為無法獲得所需要的資金，而不得不放棄一些凈現值為正的投資項目，從而出現投資不足行為。銀行關系會成為企業特別是信譽較高、信用質量較好的企業緩解與銀行之間信息不對稱情形的良好治理措施。與國有企業相比，民營企業要想發展更多地只能靠自己，努力通過各種渠道向外部傳達自身的有利信息，改變外部潛在投資者或是債權人對企業信譽和風險的判斷，與銀行之間建立起良好的溝通渠道，建立起合作關系，從而確保企業能夠長期穩定地從銀行獲得所需投資資金，緩解企業的資金緊張狀況。所以，企業通過聘請具有銀行從業經歷的人來擔任企業的董事、監事和高級管理人員，他們不僅具有專業的銀行知識，能夠為企業獲得銀行貸款提供專業的指導意見，更為重要的是，他們能夠充當一個“橋梁”的作用，連接起企業與銀行的溝通渠道，把能夠反映企業真實狀況的一些軟信息傳遞給銀行，一方面，可以降低銀行的信息收集成本，銀行會出于成本與收益的考慮而壟斷這些信息，加大對其的貸款額度并建立起長期的合作關系，另一方面，通過具有銀行背景的這些人在企業內部將企業的軟信息傳達給銀行，銀行會更愿意接受和相信。Jensen和Meckling在論文《企業理論：管理行為、成本及其所有結構》中，首次闡述了委托理論。他們認為委托關系實質上是一種契約關系，企業的股東作為企業的所有者，也是委托人，將企業的經營權交給受托人也即企業的經理人，經理人可以獲得固定的報酬，但是企業的剩余收益索取權以及控制權仍然掌握在委托人也就是企業的股東手中。并且由于委托人（股東）和受托人（經理人）之間存在著信息不對稱的現象，企業經理人的行為和工作努力程度并不能完全通過外在形式表現出來，再基于“理性人”假說，因此，這時就會因為利益不一致和信息不對稱，而出現所謂的“道德風險”和“逆向選擇”問題，從而產生包括監督成本、約束成本、激勵成本、損失成本等在內的委托成本。

20世紀60年代，人力資本的概念慢慢形成。基于人力資本參與企業剩余收益的分配也逐漸成為研究的熱點，也為股權激勵提供了進一步的理論基礎。股權激勵計劃通過授予公司的董事（獨立董事除外）、監事和高級管理人員一定比例的公司股份，實現企業的股東和經理人收益共享、風險共擔，能夠改善企業的股東和經理人之間的利益不一致狀況，能夠促使企業的經理人朝著股東利益最大化目標去努力，一方面，能夠減少企業的經理人處于建立“企業帝國”的目的而投資于凈現值為負的投資項目，緩解投資過度；另一方面，企業的經理人也會出于企業的長遠發展考慮，不會因為所承擔的風險和收益不匹配而主動放棄一些凈現值為正的投資項目，改善投資不足。

三、結語

企業的非效率投資行為主要可分為投資不足和投資過度兩個方面，投資不足主要表現為放棄一些凈現值為正的投資項目，而投資過度主要表現為投資一些凈現值為負的投資項目。企業的非效率投資行為受到企業的內部和外部治理機制的雙重制約。銀行的債務融資約束會導致企業缺少投資所必須的現金，從而不得不放棄一些凈現值為正的投資項目，出現投資不足；委托問題和信息不對稱會導致企業的經理人與股東的利益不一致，經理人會以追求自身利益最大化為原則而建立“企業帝國”，盲目投資于一些凈現值為負的投資項目，從而出現投資過度。銀行關系能夠緩解企業的債務融資約束，改善企業的投資不足行為，股權激勵能夠降低委托成本，實現股東和經理人的利益一致性，緩解企業的過度投資行為。銀行關系和股權激勵分別從公司治理的內外部兩個視角找到了企業非效率投資行為產生的原因并提出了相應的解決措施———即建立銀行關系和實施股權激勵。

同時，我們也發現了中國民營企業的外部金融環境和內部治理機制方面的一些缺陷和不足，并提出了相應的一些政策建議：在外部金融市場層面，要完善資本市場建設，切實發揮市場在資源配置中的基礎性作用；要改革銀行體系，建立為民營企業提供融資的金融平臺；在企業的內部治理層面，完善信息披露機制，提高企業經營管理的透明度，要設計合理的股權激勵機制，完善公司的治理機制。

作者：翟勝寶曹學勤單位：安徽財經大學會計學院