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一、引言

中國民營企業由于信息不對稱、抵押品缺失等原因而面臨著較強的融資約束，而融資約束是民營企業尤其是中小型民營企業發展中面臨的主要障礙之一［1］。正規金融機構很難有效解決民營企業經營透明度低的信息不對稱問題，而非正規金融可以為這類企業提供優質金融服務［2］。企業營業資本資金來源包括內部融資和外部融資，內部融資即依靠企業利潤積累，外部融資即向銀行等正規金融渠道借款和向小微金融、信用合作社、信貸聯盟、財務公司等非金融機構借款，以及通過商業信用向親朋好友、民間借貸等民間金融渠道籌措。不同產業的企業由于其行業周期、產品特征、需求供給彈性的差異等使其經營能力和抗風險能力有很大差距，從而導致融資難易程度不同，面臨不同程度的融資約束和具有不同的融資渠道。但是，在可供選擇的正規金融機構融資和非正規金融融資渠道之間，不同產業的企業在選擇上是否存在差異，是什么因素導致了這些差異，已有研究目前對這些問題還缺乏有效的解答。本文旨在分析中國民營企業的融資約束、融資渠道和產業異質性之間的關系，從而為解決上述問題尋找突破點。外部融資渠道中正規金融機構和非正規金融的協調配合有利于促進資金在不同行業、不同規模的企業間更加有效的配置，促進中國民營企業的發展。

二、文獻綜述

（一）民營企業面臨較高的融資約束資金短缺和融資約束是企業尤其是民營企業面臨主要困難之一，民營企業中以中小企業為主，而中小企業存在“麥克米倫缺口”，即資金供給方由于中小企業信用風險高和缺乏抵押品而不愿按其需求向其提供資金，尤其是對于未上市的企業，因而這類企業資本缺口更明顯［3］。有75％的中國非金融類企業把融資約束看成制約企業發展的主要障礙，在被調查的國家中比例最高［4］。融資約束制約了中國企業的出口、績效乃至發展壯大［5－6］。

（二）不同行業面臨不同程度的融資約束企業所處的行業特征的異質性導致企業面臨的融資約束程度的差異和不同的融資渠道，所以宏觀政策的制定應考慮行業特征。已有的文獻大多是從某一具體行業的角度分析了該行業面臨的融資約束及影響因素，研究發現，房地產業和信息技術業受到融資約束的概率最大，建筑業受到融資約束的概率最小，文化傳播、批發零售、社會服務屬于低融資約束行業，且融資約束是抑制信息技術產業研發投資的重要因素，并且不同行業的企業融資能力有很大差異，如高科技創新型企業作為資金需求方缺少向正規金融渠道融資的意識，同時也擔心外部投資者的進入影響其企業的控制權，所以這類企業更依賴民間金融［7］。

（三）影響企業融資約束與融資渠道的因素關于融資約束的原因和渠道，包括產權差異因素，不同產權性質的企業商業信用供給影響因素存在較大差異，這種差異主要因為企業受到的融資約束水平不同導致，商業信用是企業之間民間融資的重要渠道；政治關系因素方面，政治關聯能通過信息效應和資源效應緩解企業面臨的融資約束［8］。企業經營特征因素，如高級管理層是否為女性。高級管理層為女性的企業規模一般較小，多為服務業，且從正規金融渠道獲取貸款的概率低于男性管理層的企業，這類企業往往面臨更苛刻的貸款條件，比如較高的利率或被要求提供更多的抵押品［9－10］。已有文獻從不同角度研究影響企業融資約束的因素及融資渠道，分析中小企業融資約束的居多，分析民營企業的較少。另外，已有研究大多把行業因素作為控制變量，考察企業融資約束及融資渠道產業異質性的文獻較少。本文以中國的民營企業為研究對象，分析不同規模、不同產業的企業融資約束及融資渠道的異質性，把企業規模和所屬行業特征都作為重點分析的自變量，同時考慮到其他變量的影響。和已有研究相比，本文利用世界銀行的調查數據，樣本足夠大，可以實證檢驗中國民營企業融資在規模上和行業上的異質性。

三、數據介紹與統計描述

（一）數據來源數據來源于2011年11月至2013年2月世界銀行為跟蹤企業經營環境的變化對中國民營企業的調查，包括2700家民營企業，但具體到各個變量上去除一些沒有回答或其他無效樣本，使得樣本總數減少至2627家。所有問題的回答都是基于該企業2011年財務年度。樣本選擇通過分層隨機抽樣選擇被調查企業，按國際統一標準把企業劃分為11個制造業行業和7個服務業行業。選擇此樣本原因有二：一是世界銀行的調查數據，可信度高，且涵蓋范圍廣，樣本分布合理，調查了涉及中國25個城市（北京、成都、大連、東莞、佛山、廣州、杭州、合肥、濟南、洛陽、南京、南通、寧波、青島、上海、沈陽、深圳、石家莊、蘇州、唐山、溫州、武漢、無錫、煙臺、鄭州）的2700家民營企業，代表性強。二是大樣本，增強了實證分析的準確度。

（二）變量描述變量選擇上，本文和已有研究的差異在于：一是把正規金融和非正規金融占企業外部融資的比重作為衡量融資渠道的變量，可以直觀地看出企業外部融資渠道的選擇傾向以及正規金融與非正規金融的對比關系，二是把企業所屬行業變量看做重要的自變量，著重分析企業融資的產業差異。因變量有3個，分別是：1．融資約束（FD）。企業是否面臨融資約束，若被調查企業把融資難看做企業發展面臨的主要障礙，則認為面臨融資約束。2．企業從非正規金融渠道融資占總融資的比例（IFC）。衡量企業從非正規金融渠道融通資金的程度，本文把企業外部融資渠道中從銀行借款之外的融資渠道均看做非正規金融，這也是廣義民間金融包括的范疇，主要包括向非銀行金融機構的借款（包括小微金融、信用合作社、信貸聯盟、財務公司）、商業信用和其他（包括向親朋好友借錢、民間借貸、向放債者借錢）。3．企業從正規金融渠道融資的能力（FC）。衡量企業從正規金融渠道融通資金的程度，包括從銀行借款。自變量分為五組，分別衡量企業所在行業特征、企業特征、企業經營特征、企業競爭環境特征、企業與政府關系特征，共10個自變量。

（三）變量統計性描述各變量的統計性描述見表2。從表2可以看出，有21％的被調查企業把融資看成是企業發展的最大障礙，說明民營企業面臨著較大程度的融資約束。營運資金來源中有89．7％源于內部積累，外部資金來源大部分來自正規金融渠道（6．9％），非正規金融渠道占4．4％。被調查民營企業中制造業居多，占62．7％，平均存續年限達15年以上。股份制所有權形式的企業較少，只有2％，大部分民營企業所有權形式是獨資，有限合伙或合伙制，無法發揮股份制形式面向社會公眾大范圍籌措外部資金的優勢，加重了民營企業的融資約束。88．6％的被調查企業處于經濟中心城市，且面向全國或全世界范圍銷售產品，銷售分散化程度較強。被調查企業的高級管理層多為男性，女性只占11％，在本崗位工作時間平均為16年，積累了較豐富的工作經驗。被調查企業面臨著激烈的競爭，41％的企業有著數不過來的競爭者與其搶奪市場與資金來源。被調查企業的高級管理層用于處理和研究政府相關規章制度的時間占比是1．284％，且只有5．3％的企業會在被官員約見或拜訪政府官員時送禮，說明民營企業高級管理層花費在加強政企關系上的時間較少，這就減少了民營企業可能從政府獲得的信息和可能的融資支持，使民營企業面臨的融資約束更嚴重。從表3看出，被調查企業以中小型企業為主，中小型企業數量是大型企業的2．5倍。從融資難易程度上看，超過20％的企業認為融資是企業發展的最大障礙，大型企業比重還略高一些，可能因為大型企業經營所需資金龐大，對外部融資依賴更高的緣故。從融資渠道上看，很明顯中國民營企業營運資本資金來源中接近90％依賴于內部融資，且規模不同的企業外部融資渠道差異大。大型企業對外部融資的依賴高于中小企業，有15％的營運資金來自外部融資，其中10％來自銀行借款；中小型企業外部融資中對正規金融（銀行，4．4％）和非正規金融渠道（5．5％）的依賴相差不大，可見中小型企業相較于大型企業更依賴于內部融資，外部融資渠道更依賴于非正規金融渠道融資，原因是中小企業經營所需資金小，另一方面是中小企業從銀行借款難度大。從表4可以看出，被調查的企業以制造業為主，制造業企業數量是服務業的1．6倍左右。從融資難易程度上看，企業融資難并沒有體現出明顯的產業差異，超過20％的企業把融資看作企業發展的最大障礙。從融資途徑上看，各行業企業超過11％的營運資金來源于外部融資渠道，制造業較服務業更依賴于銀行借款，服務業更依賴于非正規金融渠道，可能因為制造業比服務業能提供更多的抵押品，從而更容易獲得銀行資金支持。

四、模型設定與估計結果

（一）模型設定企業融資難易程度以及可用的融資渠道受到多因素的影響，總體可分為內部因素和外部因素。內部因素包括企業自身的特征，如企業所有權性質、企業經營時間、企業規模、企業高級管理人員中是否有女性、企業經營狀況、生產和銷售多樣化能力等。外部因素包括企業面臨的競爭環境（競爭對手的個數）、所處城市是否為經濟中心城市或省會、企業與政府的關系。雖然經濟周期也會影響企業融資，但是由于對于所有產業的企業都產生影響，而我們主要想分析影響不同產業的企業融資異質性的因素，故那些對所有企業都產生影響的共同因素不列入研究范圍。我們把自變量劃分為以下幾類：內部因素包括企業特征變量（enterprise），行業特征變量（in－dustry），經營特征變量（operation）；外部因素包括競爭環境變量（competition），政治關系變量（politi－cal）。本文想探討上述自變量對不同產業企業融資難易程度及融資渠道的異質性影響。模型（1）說明內部因素和外部因素對不同產業企業融資難易程度的影響，即考察企業融資難易程度的產業異質性。因變量FD考察企業融資難易程度，被調查企業若把融資看做是發展的最大障礙，則說明存在融資困難，FD取1，否則取0，該變量為虛擬變量；模型（2）和模型（3）說明內部因素和外部因素對不同產業企業融資渠道選擇上的影響，即考察企業融資渠道選擇的產業異質性。本文考察的是企業2011年營運資金的來源渠道，包括內部融資和留存收益、向銀行借款、向非銀行金融機構借款（小微金融機構、信用合作社、信貸聯盟、財務公司）、商業信用（賒銷和預付貨款）、民間借貸（向放債者、親朋好友借款）。因變量IFC和FC旨在考察企業融資渠道的差異，說明企業融資渠道中來自非正規和正規金融渠道融資的比重。

（二）估計結果根據設定的3個模型，估計結果見表5。模型（1）（2）（3）分別用FD、IFC和FC做因變量，本文利用Stata10對以上變量進行估計，用Sta－ta10軟件做變量之間的普通的OLS回歸，可以很容易得出自變量對因變量的影響結果及顯著程度。從以上估計結果可以看出。行業特征變量：industry對FD和IFC的影響不顯著，對FC的影響顯著，說明企業融資難并沒有表現出明顯的行業差異，但是外部融資途徑上制造業更傾向于從銀行借款，說明制造業的發展較服務業更依賴于正規金融。企業特征變量：year對IFC有顯著負影響，year對FC影響不顯著，說明企業經營時間越長，從非正規金融渠道融資越少，因為企業經營持續期越長，企業越有能力依賴內部融資。企業所有權性質對企業融資影響不顯著。size對FD和FC有顯著正影響，對IFC影響不顯著，說明企業規模越大，融資難越是企業發展過程中的障礙，且越依賴于從正規金融渠道融資。locality對FD、IFC和FC都有顯著負影響，說明企業所在位置若是經濟中心城市，企業面臨的融資問題就越少，企業營運資本大部分可依賴內部積累，對正規金融和非正規金融的使用就越少。經營特征變量：diversification對因變量沒有顯著影響，說明企業是否多樣化經營和銷售對于融資難易程度及融資渠道的選擇影響不大。female對FD有顯著負影響，對IFC和FC有顯著正影響，說明企業管理層若是女性，企業面臨的融資障礙少，對外部融資的依賴越強，外部融資渠道兼具正規金融和非正規金融。experience對FD、IFC和FC有顯著正影響，說明高級管理層在該企業工作時間越長，經驗越豐富，對企業越了解，越把融資看作企業發展的最大障礙，越傾向于外部融資增加企業營運資本，且外部融資渠道兼具正規金融和非正規金融，但明顯傾向于正規金融渠道。競爭環境變量：competitors對IFC和FC有顯著負影響，說明企業面臨的競爭者越多，對外部融資的依賴越少，更難從正規金融和非正規金融渠道獲得融資。政治關系變量：political和gift對IFC和FC有顯著正影響，說明企業花越多時間研究政策和制度變化，政治關系越密切，信息效應越能發揮作用，越容易獲得正規金融和非正規金融資金支持。

五、結論與建議

本文利用世界銀行對中國企業的調查數據，分析了中國25個城市的2700個民營企業的融資約束和融資渠道的規模差異和產業異質性，得出的結論是：融資約束是中國民營企業發展過程中面臨的主要障礙，且民營企業的融資約束存在顯著的規模差異，規模越大的企業融資約束越明顯，且越傾向于從正規金融渠道融資。民營企業的融資約束也存在產業異質性，制造業和服務業相比，外部融資途徑更傾向于從正規金融渠道。企業經營持續期越長，內部積累越多，面臨的融資約束越低，面臨的競爭對手越多，融資越困難，融資約束越大。高級管理層經驗越豐富，尤其是女性高管，高管們與政府的關系越密切，對政策和制度變化越熟悉，越容易緩解企業面臨的融資約束，企業對外部融資的依賴多，且傾向于正規金融。基于上述結論，為改善中國民營企業的融資狀況，加快中國民營企業發展，現提出具體建議如下：1．鼓勵多樣化產權形式企業的發展，政策上向中小型企業、初創期的企業及服務業傾斜，因為此類企業受到正規金融的支持較少，但對中國經濟增長和就業的推動作用與西方發達國家相比還較小，有廣闊的發展潛力和空間。2．加強對非經濟中心城市及地區企業的資金支持，由于這類區域正規金融的發展程度較低，且企業自身積累有限，所以要著重支持和鼓勵小貸公司、商業信用、民間借貸等非正規金融的發展，發揮民間金融的作用。3．完善企業公司治理，尤其是高級管理層中的男女搭配，女性管理人員具備謹慎細心、穩健操持、善于溝通的特點，更容易解決企業融資難的問題。通過適當的激勵機制鼓勵高級管理人員長期任職，在豐富自身經驗的同時也能夠熟悉相關政策和密切政企關系，有利于企業融資的便利和持續經營。4．政府要推出更多優惠政策鼓勵民間金融的發展，同時把好企業準入和退出關口，優化各行業企業的競爭環境，促進資金更合理配置，推動中小企業、有良好發展前景的初創期企業及服務業的發展，為經濟增長注入持續動力。

作者：劉艷艷 單位：山東大學 經濟學院 齊魯工業大學 金融學院