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摘要：隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新一代高新技術(shù)的發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+物流”創(chuàng)新模式解決了傳統(tǒng)物流的弊端，重構(gòu)了運(yùn)輸、倉儲、配送環(huán)節(jié)，改變因技術(shù)落后導(dǎo)致物流企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的現(xiàn)狀。本文基于生命周期理論視角，構(gòu)建物流企業(yè)價(jià)值評估模型，針對上市公司物流企業(yè)展開實(shí)證研究，對物流企業(yè)績效水平進(jìn)行客觀評價(jià)，為提升物流企業(yè)核心競爭力提供借鑒。

關(guān)鍵詞：“互聯(lián)網(wǎng)+”;物流企業(yè);企業(yè)價(jià)值;評估模型

引言

“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的提出源于十二屆全國人大三次會議，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了關(guān)于制定和推出“互聯(lián)網(wǎng)+”工作計(jì)劃，具體涵蓋移動互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)對制造企業(yè)的積極推進(jìn)和金融業(yè)、服務(wù)業(yè)的跨領(lǐng)域合作。2015年7月國務(wù)院的互聯(lián)網(wǎng)行動指導(dǎo)計(jì)劃中，提出了“互聯(lián)網(wǎng)+高效物流”概念，即將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)跨界融合，打造智慧物流體系，推動傳統(tǒng)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)化、智能化和信息化改造。“互聯(lián)網(wǎng)+物流”目的在于鼓勵(lì)物流企業(yè)擁抱互聯(lián)網(wǎng)，充分運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算，具體表現(xiàn)在將物流各環(huán)節(jié)智能化、優(yōu)化物流運(yùn)作流程，降低物流成本。

文獻(xiàn)綜述

廖紅（2018）研究基于物流價(jià)值鏈的第三方物流企業(yè)信用增級。賀星源（2017）研究物流企業(yè)人力資源價(jià)值評估模型。孫宇平（2016）研究基于價(jià)值工程的T公司物流價(jià)值鏈優(yōu)化方案。蔡方潔（2014）研究物流企業(yè)并購的價(jià)值評估。段沛佑等（2013）對物流企業(yè)整體公允市場價(jià)值進(jìn)行綜合性評估。于帆（2012）基于財(cái)務(wù)指標(biāo)研究第三方物流企業(yè)顧客資產(chǎn)價(jià)值評估及應(yīng)用。綜上所述，國內(nèi)研究者大多聚焦于物流企業(yè)不同維度價(jià)值評估研究，但對于“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下物流企業(yè)整體價(jià)值評估應(yīng)用研究并不夠深入，本文結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)合理確定不同時(shí)期參數(shù)，通過對自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行重構(gòu)，保證了評估結(jié)論的公允性，希望對物流企業(yè)價(jià)值評估提供借鑒。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本獲取與數(shù)據(jù)來源本文樣本選取江蘇新寧現(xiàn)代物流股份有限公司（A股證券市場代碼300013），新寧現(xiàn)代物流屬于交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)-倉儲業(yè)，在江蘇省物流行業(yè)內(nèi)具有一定代表性。數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)（https：//finance.sina.com.cn/），選擇了2013-2017年度資產(chǎn)負(fù)債表（見表1）和利潤表（見表2）部分真實(shí)數(shù)據(jù)，利用報(bào)表真實(shí)數(shù)據(jù)開展實(shí)證分析，并引入自由現(xiàn)金流估算模型，計(jì)算分析物流企業(yè)整體價(jià)值。

（二）企業(yè)估價(jià)模型構(gòu)建自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的理論依據(jù)是可持續(xù)增長模型，使用此模型評估具有一定的綜合性，能較好反映物流企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此，采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估物流企業(yè)整體價(jià)值具有可操作性。不同生命周期階段估價(jià)模型。從物流企業(yè)生命周期理論角度來講，通常會經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個(gè)不同階段，其不同階段所呈現(xiàn)的財(cái)務(wù)特征各不相同，因此采取不同的方案實(shí)施評估（見表3）。主要指標(biāo)體系。第一，自由現(xiàn)金流量Rt指歸屬于既包含股東也包括付息債務(wù)的債權(quán)人的一切投資者的現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量＝EBIT（息稅前利潤）*（1-稅率）+折舊－運(yùn)營資本凈增加額－資本性支出＝扣除稅款后凈營業(yè)利潤+折舊或攤銷－運(yùn)營資本凈增加額－資本性支出。第二，資本加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC采用FCFF模型企業(yè)價(jià)值估算，用企業(yè)加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，即將企業(yè)的現(xiàn)有資本和負(fù)債占比計(jì)算資本結(jié)構(gòu)并計(jì)算加權(quán)平均資本成本。其中，WACC為公司加權(quán)平均資本成本，D為公司債務(wù)資本，E為公司股權(quán)資本，Kd為債務(wù)資本成本，Ke為股權(quán)資本成本，T為所得稅稅率。第三，收益期n根據(jù)歷史數(shù)據(jù)資料來確定時(shí)間序列，通常收益期可以分為兩個(gè)不同時(shí)間階段：第一個(gè)階段為預(yù)測期，在此階段需要詳細(xì)預(yù)測每年凈現(xiàn)金流量，依據(jù)現(xiàn)金流量估算模型計(jì)算預(yù)測期企業(yè)價(jià)值；第二個(gè)階段為永續(xù)期，在此階段企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，其增長率也比較穩(wěn)定，可以用永續(xù)年金計(jì)算方法估計(jì)后續(xù)期企業(yè)價(jià)值。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)根據(jù)江蘇新寧現(xiàn)代物流股份有限公司（以下簡稱新寧物流）近幾年報(bào)表（見表2）和生命周期理論，分析選擇自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估企業(yè)價(jià)值比較可行。通過分析新寧物流尚處在緩慢成長期階段，隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新一代高新技術(shù)引入，預(yù)計(jì)未來仍將有一段時(shí)期高速發(fā)展的空間。因此，本文采用成長期階段的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對新寧物流進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估。第一，預(yù)測各期自由現(xiàn)金流量Rt。根據(jù)新寧物流2013-2017年的報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，采用預(yù)測企業(yè)營業(yè)收入等相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行自由現(xiàn)金流量預(yù)測。財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)從2013年至2017年，評估基準(zhǔn)日為2017年12月31日。稅后凈營業(yè)利潤。從表2分析得知新寧物流2013-2017年公司的營業(yè)收入處于持續(xù)增長態(tài)勢，但增長率有所下降，企業(yè)仍處于較好的成長階段。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面分析來看，目前GDP增長率基本維持在6.5%左右浮動，物流行業(yè)的發(fā)展近幾年來也進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段。對于未來營業(yè)收入增長率的推測根據(jù)算術(shù)平均法計(jì)算其平均增長率為25.18%，與專家預(yù)測我國物流行業(yè)將來10年平均增長率在20%以上相接近。物流行業(yè)屬于第三產(chǎn)業(yè)，與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著緊密聯(lián)系，預(yù)測物流行業(yè)未來營業(yè)收入增長率可以與國內(nèi)GDP增長聯(lián)系起來，通過比較2013年至2017年物流行業(yè)倉儲增長率與GDP增長率預(yù)測企業(yè)未來增長率（見表4）。分析從2010年以后GDP基本呈現(xiàn)下降態(tài)勢，倉儲物流增加值增長率也隨著GDP下降而下降，但物流行業(yè)對第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率卻逐年呈上升態(tài)勢。相關(guān)專家預(yù)測國內(nèi)GDP增長率在未來5年將放緩至6%浮動，據(jù)以推測新寧物流在未來發(fā)展實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入增長率維持在4%左右，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢（見表5）。預(yù)測銷售成本。預(yù)測銷售成本可依據(jù)歷史成本占營業(yè)收入的比重計(jì)算，依據(jù)表5各期營業(yè)收入來預(yù)測計(jì)算未來5年新寧物流的營業(yè)成本。從表6可以看出新寧物流各期營業(yè)成本較為穩(wěn)定，并且占比較高，所以成本控制是物流行業(yè)的關(guān)鍵。通過計(jì)算算術(shù)平均數(shù)可得出未來營業(yè)成本占營業(yè)收入之比為67.21%，據(jù)以推測未來5年?duì)I業(yè)成本。預(yù)測銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用。預(yù)測銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用采用成本預(yù)測方法，計(jì)算相關(guān)費(fèi)用占營業(yè)收入之比，再通過預(yù)測的營業(yè)收入推算銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。根據(jù)表7可以看出新寧物流銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營業(yè)收入比重較為穩(wěn)定，利用算術(shù)平均法計(jì)算未來平均銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占比分別為6.02%和21.13%，據(jù)以推測未來5年的營業(yè)成本。預(yù)測稅前利潤。根據(jù)以上預(yù)測營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用數(shù)據(jù)，計(jì)算得出未來5年稅后凈營業(yè)利潤預(yù)測值（見表8）。預(yù)測折舊與攤銷。根據(jù)表9數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)凈值和無形資產(chǎn)凈值的增加比例趨勢預(yù)測未來固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價(jià)值，并通過計(jì)算折舊所占固定資產(chǎn)凈值比重和無形資產(chǎn)攤銷所占無形資產(chǎn)凈值比重預(yù)測未來各期折舊和攤銷額。固定資產(chǎn)凈值每年增加比例扣除2014年正增加比例和2017年負(fù)增加比例來計(jì)算算術(shù)平均值為5.94%。無形資產(chǎn)凈值增加比例變化較大，扣除2015年正增加比例和2016年負(fù)增加比例來計(jì)算算術(shù)平均值為9.09%。

折舊所占固定資產(chǎn)凈值比重和無形資產(chǎn)攤銷所占無形資產(chǎn)凈值比重分別為15.15%和11.35%。預(yù)測資本支出。根據(jù)表10數(shù)據(jù)分析可以得出經(jīng)營性長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重呈現(xiàn)波動變化，計(jì)算其算術(shù)平均值為31.79%。結(jié)合表10總資產(chǎn)的年增長率變化幅度較大，扣除2015年因商譽(yù)對總資產(chǎn)增長比例較大影響和2014年增長率的影響，計(jì)算未來總資產(chǎn)年增長比例算術(shù)平均值為11.31%，通過占比可以預(yù)測出未來經(jīng)營性長期資產(chǎn)（見表11）。根據(jù)表12數(shù)據(jù)分析可以得出新寧物流經(jīng)營性長期負(fù)債呈現(xiàn)波動變化，計(jì)算其2013-2017年平均占比為0.44%。結(jié)合表1總負(fù)債增長比逐年呈現(xiàn)快速下降態(tài)勢，從2016年開始下降速度趨緩，假如不考慮2014年13200.92萬元應(yīng)付票據(jù)的影響，預(yù)測未來負(fù)債的年增長率為33.64%，通過占比可以預(yù)測出未來經(jīng)營性長期負(fù)債（見表13）。通過上述資本支出的各因素估測，根據(jù)資本支出的計(jì)算公式，可以得出未來資本支出的預(yù)測值（見表14）。預(yù)測營運(yùn)資本增加。新寧物流歷史經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負(fù)債數(shù)據(jù)整理如表15、16所示。根據(jù)表15數(shù)據(jù)分析可得出經(jīng)營流動資產(chǎn)所占比重較穩(wěn)定，計(jì)算得出平均占比47.35%。根據(jù)表16數(shù)據(jù)分析可得出經(jīng)營流動負(fù)債2015-2017年均未產(chǎn)生應(yīng)付票據(jù)，2013年從500萬急增至2014年13200.92萬，因此對預(yù)測未來經(jīng)營流動負(fù)債產(chǎn)生較大影響予以剔除，計(jì)算得出平均值為51.23%，并來預(yù)測未來5年新寧物流經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負(fù)債（見表17）、營運(yùn)資本增加（見表18）。預(yù)測自由現(xiàn)金流量。根據(jù)自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式，預(yù)測未來5年新寧物流自由現(xiàn)金流量（見表19）。第二，確定折現(xiàn)率r。折現(xiàn)率采用企業(yè)加權(quán)平均資本成本確定，根據(jù)現(xiàn)有資本和負(fù)債占比計(jì)算資本結(jié)構(gòu)并計(jì)算出加權(quán)平均資本成本。通過算術(shù)平均數(shù)計(jì)算平均債務(wù)資本比重為35.35%，平均權(quán)益資本比重為64.65%。計(jì)算資本結(jié)構(gòu)如表20所示。計(jì)算債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。債務(wù)成本主要以銀行公布的貸款利率來衡量，因此選取2017年中央銀行公布的5年期以上貸款利率扣除所得稅率計(jì)算得出債務(wù)資本成本。其債務(wù)資本成本為：Kd=6.4%*（1-25%）=4.8%。權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率采用銀行國庫券利率替代。因此選取2013-2017年5年發(fā)行的十年期國債的平均利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率Rm，為4.88%。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差額，采用滬深兩市中的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為市場預(yù)期收益率。根據(jù)新寧物流在2011年12月31日至2017年12月31日滬深300指數(shù)的歷史收盤價(jià)計(jì)算市場平均收益率為12.11%。風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)β利用回歸計(jì)算方法，通過Wind咨詢金融終端β值計(jì)算得到新寧物流β值為1.05。計(jì)算權(quán)益資本成本為：Ke=Rf+β*（Rm-Rf）=4.88%+1.05*（12.11%-4.88%）=12.47%。計(jì)算加權(quán)平均資本成本=4.8%*35.35%*（1-25%）+12.47%*64.65%＝9.77%。收益期n。收益期時(shí)間序列用年數(shù)替代。第一階段2018-2022年，第二階段2023-未來。估算新寧物流公司企業(yè)價(jià)值。新寧物流公司企業(yè)價(jià)值P＝－15136.64*（P/F，9.77%，1）+1699.34*（P/F，9.77%，2）+6492.14*（P/F，9.77%，3）+13304.5*（P/F，9.77%，4）+22844.11*（P/F，9.77%，5）+23757.87/（9.77%-4%）*0.627=274185.2（萬元）。通過分析新寧物流公司未來5年的自由現(xiàn)金流量態(tài)勢，屬于典型的成長型企業(yè)，因此新寧物流企業(yè)價(jià)值估測采用分段模型計(jì)算，第一階段預(yù)測期企業(yè)價(jià)值和第二階段

物流企業(yè)價(jià)值評估建議

基于上述實(shí)證分析，針對物流企業(yè)整體企業(yè)價(jià)值評估提出以下建議：第一，物流企業(yè)價(jià)值評估時(shí)要有整體觀念。不能僅依賴于會計(jì)核算方法以資產(chǎn)價(jià)值簡單確定為公司價(jià)值，其范圍除了涵蓋可確指的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價(jià)值，還應(yīng)該包括不可確指資產(chǎn)價(jià)值，如物流企業(yè)擁有的人力資源、客戶資源、核心技術(shù)等價(jià)值。第二，持續(xù)經(jīng)營前提下科學(xué)選擇企業(yè)價(jià)值評估模型。目前估算基本是結(jié)合企業(yè)生命周期理論，假設(shè)企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展的前提下進(jìn)行，分析確定物流企業(yè)所處的發(fā)展階段。但物流企業(yè)經(jīng)營過程中會受兼并、收購、重組、股份變更等偶然事件影響，因此對于物流企業(yè)價(jià)值評估通常要規(guī)避偶然因素的影響。第三，充分利用趨勢分析法推測物流企業(yè)未來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。物流企業(yè)價(jià)值評估時(shí)更多使用歷史報(bào)表數(shù)據(jù)以推測未來各期相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，前提對于歷史報(bào)表數(shù)據(jù)的采集要準(zhǔn)確，預(yù)測方法要恰當(dāng)，才能保證未來相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的相對準(zhǔn)確。

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作者：李正偉 單位：蘇州經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院