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一、引言

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)初具規(guī)模。特別是近幾年來(lái)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資正處于快速發(fā)展階段：新募集資本從2003年的37.02億元增漲到了2010年的1768.47億元（已完成的部分），7年增加了近47倍；在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資迅速發(fā)展的同時(shí)，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題遲遲未得到有效解決。風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)（尤其是初創(chuàng)企業(yè)）的結(jié)合，是滿(mǎn)足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在規(guī)律的必然結(jié)果。作為專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資在為企業(yè)提供資金支持的同時(shí)，還會(huì)為企業(yè)提供內(nèi)部管理經(jīng)驗(yàn)和外部市場(chǎng)開(kāi)拓等大量服務(wù)，從而促進(jìn)中小企業(yè)不斷創(chuàng)新和快速成長(zhǎng)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資于20世紀(jì)中期起源于美國(guó)，目前在發(fā)達(dá)國(guó)際的發(fā)展已經(jīng)比較成熟，國(guó)外理論界的研究成果也比較多。在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)所起作用方面，大部分研究結(jié)果都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資持肯定態(tài)度。KWRind(1981)指出，相比較于企業(yè)自身的資本積累，來(lái)自企業(yè)外部的風(fēng)險(xiǎn)資本是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的有用工具，所以企業(yè)應(yīng)該積極引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資。Barry（1990）發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的IPO表現(xiàn)明顯更好，從而證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)具有積極作用。HBSykes（1990）發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo)基本一致，并頻繁溝通協(xié)調(diào)，企業(yè)往往會(huì)取得成功，否則比較容易失敗。Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO折價(jià)率更低，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有證實(shí)作用，降低了公司的發(fā)行成本。Bianchi、Marcello和Enriques（2005）的研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資家和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與到公司治理之中,能夠提升公司價(jià)值。MPeneder（2009）研究指出，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠加強(qiáng)企業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力，能夠推動(dòng)企業(yè)的成長(zhǎng)和技術(shù)創(chuàng)新。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，因此學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究相對(duì)較少，到了90年代后，理論研究才逐漸被重視起來(lái)，現(xiàn)有研究結(jié)果也支持風(fēng)險(xiǎn)投資有助于中小企業(yè)的成長(zhǎng)。黃富廣、李西文（2009）指出風(fēng)險(xiǎn)投資能在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，但是效果不明顯。王莉（2002）指出風(fēng)險(xiǎn)資本與中小企業(yè)有著天然聯(lián)系，能促進(jìn)企業(yè)科技開(kāi)發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新。王正宏、梅春（2009）指出要大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，以緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。鄭慶偉、胡日東（2010）實(shí)證指出在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)積極參與企業(yè)管理及承銷(xiāo)商、承銷(xiāo)時(shí)機(jī)的選擇，對(duì)上市企業(yè)IPO有積極影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的作用主要體現(xiàn)在資金支持和參與經(jīng)營(yíng)管理兩個(gè)方面。一直以來(lái)，融資問(wèn)題都是制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，雖然政府出臺(tái)了各種政策以鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)、支持中小企業(yè)發(fā)展，但由于我國(guó)市場(chǎng)體制、中小企業(yè)自身特點(diǎn)以及人們的觀念等多方面的原因，我國(guó)中小企業(yè)始終缺乏一個(gè)良好的資金融通平臺(tái)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入在緩解中小企業(yè)融資困境的問(wèn)題上發(fā)揮著不可替代的作用，能夠?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)拓新市場(chǎng)提供必要的資金支持，從而促進(jìn)中小企業(yè)的快速成長(zhǎng)。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是在被投資企業(yè)成熟后，以上市、轉(zhuǎn)股、兼并等方式退出企業(yè)，實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)，完成一個(gè)投資周期。所以，促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資的宗旨。為此，風(fēng)險(xiǎn)投資除了資金投入外，還會(huì)積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，為企業(yè)提供行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理技術(shù)和專(zhuān)業(yè)人才等，從而促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善和企業(yè)的不斷創(chuàng)新。因此，提出假設(shè)：假設(shè)1：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)有更好的業(yè)績(jī)但是，對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中小企業(yè)而言，也存在著持股比例有很大懸殊的問(wèn)題。通過(guò)分析創(chuàng)業(yè)上市公司股本結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，有的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例很小，僅為3%左右，而有的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例高達(dá)40%左右。在風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例高的企業(yè)中，一般都是多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)持股，這些企業(yè)除了得到了更多的資金支持外，還會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)更多的關(guān)注，得到更多、更優(yōu)質(zhì)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理技術(shù)以及專(zhuān)業(yè)人才的投入。因此提出假設(shè)：假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，公司的業(yè)績(jī)?cè)胶茫榷叽嬖谡嚓P(guān)關(guān)系

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)的幫助主要體現(xiàn)在資金投入到企業(yè)成熟的成長(zhǎng)階段。一旦企業(yè)成熟，例如達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)資本便開(kāi)始尋找退出渠道，此時(shí)企業(yè)也融入資本市場(chǎng)，融資難等困境也得到解除。考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資的這一特征和數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了在創(chuàng)業(yè)板上市并公布了2013年年度報(bào)告的50家企業(yè)為樣本，這些企業(yè)中，有14家沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，36家企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資不同比例的持股。由于這些公司的上市時(shí)間都不長(zhǎng)，企業(yè)的發(fā)展不會(huì)受到上市后外界因素的太大影響，并且風(fēng)險(xiǎn)投資的股份大多還處于鎖定階段，所以企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資痕跡還很明顯，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能很好地體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用。判斷樣本企業(yè)的股東是否屬于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的依據(jù)是，看股東名稱(chēng)是否含有風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)新投資以及高新投資等字樣，并登陸其網(wǎng)站予以確認(rèn)。對(duì)于含有投資管理、投資咨詢(xún)等較模糊的公司，則通過(guò)仔細(xì)分析其主營(yíng)業(yè)務(wù)，查閱中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院等公布的信息進(jìn)行確認(rèn)。

（二）變量定義和模型構(gòu)建本文選取了如下變量：（1）被解釋變量。本文以公司業(yè)績(jī)?yōu)楸唤忉屪兞俊＝Y(jié)合前人研究經(jīng)驗(yàn)和本文的研究目的，本研究選取兩類(lèi)公司業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)。一種是公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)衡量。這是因?yàn)镽OE是反映公司資本收益能力的國(guó)際性通用指標(biāo)，綜合能力強(qiáng)，但缺點(diǎn)是容易被人為操縱。為彌補(bǔ)ROE的不足，同時(shí)更加全面地反映公司的資金運(yùn)作的整體效果，本文同時(shí)采用ROA反映企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。本文的ROE和ROA的計(jì)算方法如下：ROE=凈利潤(rùn)÷股東權(quán)益合計(jì)（即凈資產(chǎn)）；ROA=凈利潤(rùn)÷總資產(chǎn)。同時(shí)考慮到會(huì)計(jì)指標(biāo)只能反映公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，不能體現(xiàn)公司的成長(zhǎng)潛力，本文還采用Tobin’Q值作為衡量公司業(yè)績(jī)的另一指標(biāo)。Tobin’Q值計(jì)算方法如下：Tobin’Q=（股票總市值+賬面?zhèn)鶆?wù)）/資產(chǎn)賬面值。（2）解釋變量。在檢驗(yàn)假設(shè)1時(shí)，本文定義啞變量———風(fēng)險(xiǎn)投資是否持股（VC）為解釋變量：當(dāng)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)，VC=1；沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)，VC=0。在檢驗(yàn)假設(shè)2時(shí)，本文以公司上市前的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際持股比例（ShrVC）為解釋變量。（3）控制變量。為排除其他因素的干擾，本文同時(shí)也選取以下指標(biāo)為控制變量進(jìn)行多元回歸分析：公司規(guī)模（Size），以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值來(lái)衡量；資本結(jié)構(gòu)（Leverage），該變量在本文中定義為公司的資產(chǎn)負(fù)債率；股本結(jié)構(gòu)，該指標(biāo)用兩個(gè)變量來(lái)衡量：第一大股東持股比例（Shr1）和公司股本結(jié)構(gòu)的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）。本為中，HHI定義為公司前三大股東持股比例的平方和，以衡量大股東持股比例的集中度情況。本文設(shè)置四個(gè)回歸模型分別完成假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)。模型（1）和（3)一元回歸模型，目的是僅看風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)單一因素對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響和解釋力度如何；模型（2）和（4）是多元回歸模型，目的是檢驗(yàn)加入其他因素后，風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響和解釋力度。在模型（1）和（2）中VCi為啞變量，當(dāng)樣本公司無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)，VCi=0；當(dāng)樣本公司有風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)，VCi=1，分別以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業(yè)績(jī)對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，以對(duì)比有風(fēng)險(xiǎn)投資持股和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司業(yè)績(jī)的差異，檢驗(yàn)假設(shè)1。在模型（3）和（4）中，ShrVCi為各樣本公司具體的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例值，同樣分別用ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業(yè)績(jī)對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，完成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)作用的實(shí)證分析，即假設(shè)2的檢驗(yàn)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性設(shè)計(jì)從表1中可看到，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例最高的公司高達(dá)41.25%，樣本均值為7.9%。在資本結(jié)構(gòu)方面，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債均值較低，為12.49%，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債率普遍偏低；股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例均值為34.35%，最大值達(dá)58.19%，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例非常高，控制權(quán)權(quán)主要集中在第一大股東手中。從公司業(yè)績(jī)來(lái)看，會(huì)計(jì)指標(biāo)反映出樣本公司的業(yè)績(jī)不高，凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值和總資產(chǎn)收益率（ROA）均值分別為11.22%和8.8%，而Tobin’Q值的均值為4.79，最大值高達(dá)10.06，這反映了創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有高成長(zhǎng)性，但這也可能是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股市泡沫所致。表2是36家有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)和14家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)兩組子樣本對(duì)比情況的描述性統(tǒng)計(jì)。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的規(guī)模明顯大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率也更高；對(duì)比兩組子樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的ROE和ROA的均值分別為12.09%和9.53%，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司僅為8.99%和6.93%，這表明有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)明顯好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)；從兩組公司的成長(zhǎng)性來(lái)看，有風(fēng)險(xiǎn)先投資持股企業(yè)的Tobin’Q均值為4.9189，明顯高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)，可見(jiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)表現(xiàn)出更好的成長(zhǎng)性。綜上，從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來(lái)看，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的業(yè)績(jī)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資有利于企業(yè)發(fā)展。

（二）相關(guān)性分析表3描述了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表中可看到，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率以及Tobin’Q值的相關(guān)系數(shù)分別為0.4643、0.5169和0.3077，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)有明顯的正相關(guān)性，表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展起到了積極作用，支持本文的兩個(gè)假設(shè)。另外，從公司規(guī)模與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系來(lái)看，公司規(guī)模越大（體現(xiàn)為總資產(chǎn)越大），企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶茫粡墓杀窘Y(jié)構(gòu)對(duì)公司的影響來(lái)看，第一大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)過(guò)于集中不利于公司的發(fā)展。

（三）回歸分析本文進(jìn)行了如下回歸檢驗(yàn)：（1）假設(shè)1的檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展是否有積極的作用，在模型（1）和（2）中，定義變量VCi為啞變量，如果樣本公司有風(fēng)險(xiǎn)投資持股，取VCi=1，否則VCi=0。分別以ROE、ROA和Tobin’Q衡量公司業(yè)績(jī)，做為被解釋變量，并做三次回歸，得到表4的結(jié)果。首先看模型（2）的回歸結(jié)果：第一，當(dāng)被解釋變量是ROA時(shí)，方程整體的顯著性非常高（P=0.003），具有顯著統(tǒng)計(jì)意義。VC系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明有風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的業(yè)績(jī)好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)，假設(shè)1是正確的。另外，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明規(guī)模越大，公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫鳯everage、Shr1和HHI的系數(shù)都不顯著，表明資產(chǎn)負(fù)債率和股本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的總資產(chǎn)收益率影響不大。第二，當(dāng)被解釋變量為ROE時(shí)，回歸結(jié)果也比較令人滿(mǎn)意，方程整體上顯著（P=0.042）。VC的系數(shù)為正，但是不顯著，表明是否有風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率影響不大。另外，Size的系數(shù)顯著且為正，說(shuō)明公司規(guī)模與ROE顯著正相關(guān)，Leverage、Shr1、HHI的系數(shù)均不顯著，表明這些變量對(duì)公司ROE影響不大。第三，當(dāng)以Tobin’Q為被解釋變量時(shí)，整個(gè)方程的回歸結(jié)果不太令人滿(mǎn)，雖然回歸結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資持股與Tobin’Q值正相關(guān)，但不具備統(tǒng)計(jì)意義。同時(shí)，其他各個(gè)變量對(duì)Tobin’Q的解釋力度都很差。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在泡沫，創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)被人為推高，導(dǎo)致股價(jià)和公司市值都不是由公司價(jià)值和業(yè)績(jī)所決定。另外，通過(guò)觀測(cè)該模型回歸結(jié)果的R2可看到，當(dāng)被解釋變量是ROA和ROE是，模型的解釋力度分別為39%和23.8%，說(shuō)明該模型的此時(shí)擬合度較好；但是當(dāng)被解釋變量是Tobin’Q時(shí)，模型的解釋力度僅為14.9%。再看模型（1）的回歸結(jié)果，無(wú)論是以ROE、ROA還是Tobin’Q為解釋變量，方程的顯著性都非常高，具有統(tǒng)計(jì)意義；以ROE和ROA為被解釋變量時(shí)，方程的擬合度較高，分別為10.5%和13.2%，同時(shí)VC的系數(shù)非常顯著，且為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資是否持股與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，且有很高的解釋力度。綜合模型（1）和（2）的回歸結(jié)果及相關(guān)分析，證明假設(shè)1是合理的，即有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績(jī)顯著好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。（2）假設(shè)2的檢驗(yàn)本文的第二個(gè)假設(shè)是風(fēng)險(xiǎn)持股比例越高，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)胶谩闄z驗(yàn)該假設(shè)的正確性，在模型（3）和（4）中，定義ShrVCi為各公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際持股比例。分別以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業(yè)績(jī)對(duì)兩個(gè)模型做三次回歸，得到表5所示的結(jié)果。模型（4）的回歸結(jié)果表明：（1）以ROA為被解釋變量時(shí)，方程整體顯著（P=0.015），具有統(tǒng)計(jì)意義。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（ShrVC）的系數(shù)非常顯著（P=0.001），且與ROA顯著正相關(guān)，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫僭O(shè)2成立。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)也顯著，且與ROA正相關(guān)，而Leverage、Shr1、HHI則對(duì)公司總資產(chǎn)收益率影響不大。（2）以ROE為被解釋變量時(shí)，方程整體回歸結(jié)果顯著性不太好，但是風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（ShrVC）的系數(shù)則非常顯著（P=0.009），且為正，從而支持了風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶眠@一假設(shè)。另外，該回歸結(jié)果顯示，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）與ROE正相關(guān)，第一大股東持股比例（Shr1）與ROE負(fù)相關(guān)，但都不顯著。（3）以Tobin’Q為被解釋變量的回過(guò)結(jié)果效果仍然不佳，方程整體顯著性不高。回歸結(jié)果顯示各變量都與Tobin’Q值正相關(guān)，但系數(shù)都不顯著，這再一次表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值并不反應(yīng)公司質(zhì)量。從回歸結(jié)果的擬合度來(lái)看，當(dāng)以ROA和ROE為被解釋變量時(shí)，方程擬合度較高，R2分別為45.8%和31.5%，解釋力度高于模型（3-2），這反映出風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的大小（而不僅僅是是否有風(fēng)險(xiǎn)投資持股）對(duì)公司業(yè)績(jī)更有解釋力度。以Tobin’Q為被解釋變量時(shí)，方程的擬合度相對(duì)較差，只有20.2%。模型（3）的回歸結(jié)果則表明：當(dāng)僅用風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例來(lái)解釋公司業(yè)績(jī)時(shí)，對(duì)ROE、ROA和Tobin’Q的回歸方程結(jié)果都非常顯著，方程擬合度分別為21.65/26.7%和9.5%。另外，三個(gè)方程的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例ShrVC的系數(shù)都為正，且非常顯著。這說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)很好的解釋力度。綜合模型（3）、（4）的回歸結(jié)果，可說(shuō)明假設(shè)2是合理的，即風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫瑑烧叽嬖陲@著的正相關(guān)關(guān)系。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論在前人研究成果和理論分析的基礎(chǔ)上，本文實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的積極作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一元回歸分析表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股情況與企業(yè)ROE和ROA顯著正相關(guān)；多元回歸分析表明，方程整體對(duì)ROE和ROA的解釋力度都很高，且風(fēng)險(xiǎn)投資與ROA顯著正相關(guān)。但以Tobin’Q為被解釋變量時(shí)，兩個(gè)模型的回歸結(jié)果都不理想。因此可判斷假設(shè)1正確，即有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績(jī)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)更好。對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，一元回歸結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與企業(yè)ROE、ROA和Tobin’Q都顯著正相關(guān)；多元回歸結(jié)果同樣表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與三個(gè)被解釋變量均顯著正相關(guān)，但僅當(dāng)以ROA為被解釋變量時(shí)，方程整體效果較好。從而證明假設(shè)2也是合理的，即風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)。另外，描述性統(tǒng)計(jì)和對(duì)比分析結(jié)果也表明本文的兩個(gè)假設(shè)是合理的。綜上，本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資有助于我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展。

（二）建議本文的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供了一些理論支持。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)發(fā)展已經(jīng)有20余年，雖然在融資規(guī)模和渠道、投資和運(yùn)作過(guò)程、退出渠道和機(jī)制等方面都取得了很大突破，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，差距也很明顯，真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)還未形成。筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，資本市場(chǎng)的完善和暢通是保證風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展的首要條件，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出就為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了重要渠道，但是就總體情況而言，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)還不足以給風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供一個(gè)完備的環(huán)境，因此應(yīng)該加快對(duì)資本市場(chǎng)的建設(shè)。其次，我國(guó)實(shí)行的是以市場(chǎng)為主，政府干預(yù)為輔的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，處于發(fā)展期的風(fēng)險(xiǎn)投資同樣離不開(kāi)政府的支持和引導(dǎo)，政府的作用除了體現(xiàn)在政府引導(dǎo)基金上，還應(yīng)該包括各種支持性政策的制定，要不斷為風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作提供有利環(huán)境，同時(shí)政府在發(fā)揮管理監(jiān)督作用的同時(shí)，還應(yīng)該適當(dāng)放開(kāi)限制。再次，相關(guān)法律法規(guī)的完善，也是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的必要條件，只有在健全的法律環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展才能有法可依、有章可循，才能避免違反市場(chǎng)規(guī)則、阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的行為出現(xiàn)。另外，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)業(yè)人才的培養(yǎng)也是促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的有效手段。作為供求雙方的風(fēng)險(xiǎn)投資和中小企業(yè)的發(fā)展是相輔相成、相互促進(jìn)的。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活躍和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展離不開(kāi)大量中小企業(yè)的支持，而風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)發(fā)展和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷注入新的活力，但由于發(fā)展時(shí)間短、金融體系的不完善、人們的投資觀念等因素，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展還任重道遠(yuǎn)。

作者：李楠 邢士賓 單位：保定市廣播電視大學(xué) 河北廣播電視大學(xué)