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本文作者：汪本強(qiáng)單位：合肥學(xué)院管理系

1研究樣本、評(píng)價(jià)指標(biāo)及方法的選取

中國(guó)航空工業(yè)上市公司是隸屬于航天軍工概念上市公司板塊，其母公司是原中國(guó)航空工業(yè)總公司所轄的國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)。航空工業(yè)上市公司是通過剝離母公司民品生產(chǎn)部門、非核心技術(shù)航空軍品生產(chǎn)部門以及第三產(chǎn)業(yè)部門并通過增資擴(kuò)股組建而來的。因此，本文所指的航空工業(yè)上市公司既不同于《中國(guó)上市公司行業(yè)分類指引》中界定的航空航天器制造上市公司，也不包括航空運(yùn)輸業(yè)上市公司。截至2008年12月，中國(guó)航空工業(yè)上市公司已分別在深、滬、港上市，發(fā)行A股有14家，發(fā)行B股有2家、發(fā)行H股有1家，發(fā)行紅籌股有1家，另有1家在中小創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行。根據(jù)分析的需要，本文以2004—2008年中國(guó)航空工業(yè)上市公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)為選樣窗口并考慮到極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，選取發(fā)行A股的12家中國(guó)航空工業(yè)上市公司作為研究樣本，剔除曾被ST公司、發(fā)行H股公司、發(fā)行紅籌股公司和上市不到兩年的A股公司。

選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)方法是科學(xué)評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要前提。盡管評(píng)價(jià)方法很多，但不同的方法適用于不同評(píng)價(jià)的目的。人們通常認(rèn)為，通過因子來確定評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)數(shù)，“降維”作用明顯、且所得的結(jié)果客觀性較強(qiáng)，是上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)的最基本方法，最適合于上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)［1］。但是，由于因子分析通常只是對(duì)上市公司某一會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)資料的靜態(tài)刻畫，并不能真實(shí)反映其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)演變，從而在一定程度上影響了其績(jī)效評(píng)價(jià)的效果。為此，本文將采用因子分析并結(jié)合考慮時(shí)間因素的動(dòng)態(tài)方法用以綜合評(píng)價(jià)航空工業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以“克服”因子分析的不足。

在設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)，應(yīng)綜合考慮股市的特點(diǎn)和上市公司的實(shí)際情況。一般認(rèn)為，反映航空工業(yè)上市公司績(jī)效指標(biāo)體系至少應(yīng)滿足如下條件：①能夠反映各類資金利用效果；②能夠直接覆蓋工業(yè)企業(yè)最主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；③便于用來進(jìn)行橫向和縱向的分析對(duì)比；④能夠有效促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和管理水平提高，推動(dòng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)向更高集約化水平邁進(jìn)。為此，本文選取如下6類績(jī)效指標(biāo)：一是反映盈利能力指標(biāo)，如主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（x11）、凈資產(chǎn)收益率（x12）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（x13）；二是反映償債能力指標(biāo)，如資產(chǎn)負(fù)債率（x21）、流動(dòng)比率（x22）、速動(dòng)比率（x23）；三是反映資產(chǎn)管理能力指標(biāo)，如存貨周轉(zhuǎn)率（x31）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（x32）；四是反映企業(yè)成長(zhǎng)能力指標(biāo)，如總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（x41）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（x42）；五是反映股本擴(kuò)張能力指標(biāo)，如每股凈資產(chǎn)（x51）、每股未分配利潤(rùn)（x52）；六是反映現(xiàn)金保障能力指標(biāo)，如每股現(xiàn)金凈流量（x61）、主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率（x62）等。

2研究方法

中國(guó)航空工業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)大致分為指標(biāo)數(shù)據(jù)的預(yù)處理、指標(biāo)權(quán)重的確定以及“合成”各個(gè)樣本的綜合得分并進(jìn)行排序。

（1）對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行正向化和無(wú)量綱處理。將航空工業(yè)上市公司研究時(shí)限內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)轉(zhuǎn)化為正向化指標(biāo)，然后對(duì)數(shù)據(jù)再進(jìn)行無(wú)量綱處理，得到標(biāo)準(zhǔn)化矩陣（限于篇幅，從略）。

（2）計(jì)算時(shí)間加權(quán)矩陣E′ij。根據(jù)特爾菲法并結(jié)合股市特點(diǎn)以及航空工業(yè)上市公司的實(shí)際情況，本文將2004—2008年度時(shí)間權(quán)重系數(shù)分別設(shè)定為0.10、0.15、0.20、0.25、0.30；并根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化矩陣和時(shí)間權(quán)重系數(shù)，計(jì)算時(shí)間加權(quán)矩陣E軑ij（限于篇幅，從略）。

（3）根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)間加權(quán)矩陣E軑ij，測(cè)算出上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效公共影響因子。

在實(shí)際評(píng)價(jià)中，通常選取前面幾個(gè)方差較大的公共因子（通常要求累積方差貢獻(xiàn)率大于85%），每個(gè)公共因子所表達(dá)的意義由因子線性組合系數(shù)構(gòu)成的載荷矩陣來確定和解釋。這樣既簡(jiǎn)化指標(biāo)之間的聯(lián)系，又能夠以盡可能少的指標(biāo)反映盡可能多的信息。本文提取4個(gè)公共因子代替原有14個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)用以反映航空工業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效狀況，如表1所示。在實(shí)際評(píng)價(jià)中，通常選取前面幾個(gè)方差較大的公共因子（一般要求累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于85%），每個(gè)公共因子所表達(dá)的意義由因子線性組合系數(shù)構(gòu)成的載荷矩陣來確定和解釋。由表1可見，前3個(gè)公共因子累計(jì)貢獻(xiàn)率已達(dá)91.002％，因此選擇前3個(gè)公共因子為宜。為了得到表達(dá)含義更明確的公共因子，還需要對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)。旋轉(zhuǎn)前和旋轉(zhuǎn)之后的因子載荷矩陣，如表2所示。由表2可見，公共因子F1在資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率上的載荷值大于0.75，反映上市公司償債能力較強(qiáng)，因而可稱F1為償債能力因子。公共因子F2在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、每股凈資產(chǎn)上載荷值為0.925和0.665，反映上市公司資產(chǎn)（尤其是流動(dòng)資產(chǎn)）運(yùn)營(yíng)效率較高，F(xiàn)2可稱為資產(chǎn)管理能力因子。公共因子F3在凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股未分配利潤(rùn)上載荷值為0.587、0.743、0.699，故將F3看成是反映公司盈利能力和成長(zhǎng)能力因子。

（4）計(jì)算公共因子得分及各樣本綜合得分。

將Fi和χi的值代入式（2），計(jì)算出各公共因子的平均得分；再根據(jù)旋轉(zhuǎn)之后各公共因子方差貢獻(xiàn)率，計(jì)算得出各上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)得分。我國(guó)航空工業(yè)上市公司各公共因子得分、綜合評(píng)價(jià)總得分以及排序情況如表3所示。

3結(jié)果分析

對(duì)照實(shí)際情況，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效總得分及排名情況比較客觀地反映了中國(guó)航空工業(yè)上市公司2004—2008年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平和競(jìng)爭(zhēng)活動(dòng)狀況。

（1）洪都航空經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合得分位居第一，各個(gè)層面指標(biāo)得分都比較高。洪都航空主營(yíng)中高級(jí)教練機(jī)、通用飛機(jī)的研制、開發(fā)和制造，同時(shí)承接相關(guān)飛機(jī)零部件的委托加工和轉(zhuǎn)包生產(chǎn)業(yè)務(wù)。洪都航空是目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)做得最為成功的上市公司之一。公司最成功的產(chǎn)品是K8教練機(jī)，憑借其優(yōu)良的性能，一直受到國(guó)外用戶的青睞，市場(chǎng)前景廣闊。2006年，由該公司參與投資和研制的L15高級(jí)教練機(jī)的研制成功，標(biāo)志該公司擁有完整的教練機(jī)產(chǎn)品研制和生產(chǎn)鏈條，為其帶來了長(zhǎng)期的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)專家預(yù)測(cè)，L15教練機(jī)以每架1500萬(wàn)美元計(jì)算，其毛利率將達(dá)到27％~28%。未來10—15年，L15教練機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量有望達(dá)到300~400架，國(guó)際市場(chǎng)容量在200架以上［2］。在穩(wěn)定教練飛機(jī)銷售基礎(chǔ)上，2006年，該公司又積極開拓農(nóng)林飛機(jī)市場(chǎng)，自籌資金7000萬(wàn)元研制N5B飛機(jī)項(xiàng)目，努力形成農(nóng)林飛機(jī)主營(yíng)產(chǎn)品的多品種和系列化，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展增添又一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。2008年，洪都航空自主研發(fā)的N5系列通用型飛機(jī)中的N5A已取得了美國(guó)聯(lián)邦航空局（FAA）型號(hào)合格證（TC），同時(shí)，完成了N5A首飛并與國(guó)內(nèi)客戶簽訂購(gòu)買意向協(xié)議。在相關(guān)零部件轉(zhuǎn)包生產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，洪都航空為美國(guó)Eclipse公司加工的艙門2008年已進(jìn)入批量制造階段，為美國(guó)GoodRich公司加工的波音787發(fā)動(dòng)機(jī)短艙零部件也進(jìn)入批量制造階段。洪都航空被認(rèn)為是典型的航天軍工概念股，深受資本市場(chǎng)的主力追捧和高估值。2006年，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入牛市行情，洪都航空股價(jià)更是大幅度上揚(yáng)，曾經(jīng)在不到1個(gè)月時(shí)間里創(chuàng)下39.8元/股的開盤價(jià)(是其發(fā)行價(jià)近5倍)，市場(chǎng)表現(xiàn)非常優(yōu)異。2006年，洪都航空集團(tuán)計(jì)劃將江西洪都飛機(jī)工業(yè)有限公司總價(jià)值約為2.18億元的凈資產(chǎn)注入洪都航空，以增強(qiáng)洪都航空上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力［3］。洪都航空正是基于注重產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)的統(tǒng)一，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定扎實(shí)、且釋放潛力較大，目前，該公司是投資者選股時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)。經(jīng)初步測(cè)算，2008年，洪都航空主營(yíng)業(yè)務(wù)量及產(chǎn)品交付較上年同期大幅增長(zhǎng)，中期凈利潤(rùn)與上年同期相比增長(zhǎng)200%以上［4］。鑒于洪都集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入后的并表效應(yīng)、原有訂單的增長(zhǎng)、以及L15教練機(jī)供貨期的到來，洪都航空未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒎€(wěn)健增長(zhǎng)業(yè)績(jī)可期。

（2）經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合得分位居第二至第四位依次為西飛國(guó)際、哈飛股份、力源液壓，它們績(jī)效評(píng)價(jià)得分大于零。考查發(fā)現(xiàn)，這幾家公司都在某一個(gè)或幾個(gè)產(chǎn)品領(lǐng)域扎下了根，獲得比較穩(wěn)定的發(fā)展，因而取得了較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。西飛國(guó)際是西安飛機(jī)工業(yè)集團(tuán)飛機(jī)零部件的重要供應(yīng)商和國(guó)際合作項(xiàng)目唯一承包商，是國(guó)際大型飛機(jī)制造商的轉(zhuǎn)包商，也是運(yùn)七系列、新舟60等型號(hào)飛機(jī)主體零部件唯一供應(yīng)商，主營(yíng)產(chǎn)品范圍包括新舟60飛機(jī)零部件、軍機(jī)零部件、ARJ21飛機(jī)零件及主體部件、特殊型號(hào)軍機(jī)零部件；A350飛機(jī)機(jī)身15段上部等國(guó)際轉(zhuǎn)包產(chǎn)品、波音737登機(jī)門等國(guó)際轉(zhuǎn)包產(chǎn)品、波音737上艙面等國(guó)際轉(zhuǎn)包產(chǎn)品；新舟60民用飛機(jī)、飛豹系列軍用飛機(jī)。西飛國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)在市場(chǎng)中具有明顯的寡頭壟斷優(yōu)勢(shì)，這為其獲得穩(wěn)定利潤(rùn)提供了保障。另外，軍機(jī)銷售的穩(wěn)定是其業(yè)績(jī)穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)。近年來，西飛國(guó)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)，2008年公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)到300%~350%。據(jù)預(yù)測(cè)，2008—2010年，西飛國(guó)際分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入92.62億元、98.83億元和124.29億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.96億元、4.61億元和6.75億元；實(shí)現(xiàn)每股收益0.35元、0.41元和0.60元。作為開創(chuàng)中國(guó)飛機(jī)股票上市先河的哈飛股份同樣值得關(guān)注。哈飛股份擁有完整的民用飛機(jī)生產(chǎn)鏈條，是目前少有的不含資產(chǎn)重組傳聞的航空軍工企業(yè)。哈飛股份主要是通過加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)外企業(yè)合資合作，發(fā)展成為經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)良、競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的大型航空工業(yè)股份有限公司。2002年12月，哈飛股份、哈航集團(tuán)、巴西航空工業(yè)公司合資組建哈爾濱安博威飛機(jī)工業(yè)有限公司，開展EKJ145支線飛機(jī)項(xiàng)目合作。2005年，EKJ145支線飛機(jī)合資項(xiàng)目已為公司帶來投資收益2533萬(wàn)元，占其凈利潤(rùn)的33%。2006年11月17日，洪都航空、哈飛股份各出資0.3億元，與天津保稅區(qū)投資有限公司、中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)共同組建中天航空，作為空中客車A320系列飛機(jī)天津總裝線項(xiàng)目的中方投資主體；2007年2月2日，哈飛股份生產(chǎn)的波音787翼身整流罩首架正式交付。正是通過這些合資合作項(xiàng)目，哈飛股份向波音、空客和世界航空界充分展示了自己的能力和水平，為哈飛股份今后擴(kuò)大與世界航空巨頭的合作、加快其國(guó)際化進(jìn)程、在世界大型民機(jī)市場(chǎng)占有一席之地奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。哈飛股份也正是通過加強(qiáng)國(guó)際合作，發(fā)展適應(yīng)國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)需求的民機(jī)產(chǎn)品，從而奠定了在國(guó)內(nèi)航空工業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2008年，哈飛股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.18億元，同比增加3.4％；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.1億元，同比增加5.4％；歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)9859萬(wàn)元，同比增加1.2%；攤薄每股收益0.292元。公司主營(yíng)Z9系列直升機(jī)營(yíng)業(yè)收入為19個(gè)億，占公司營(yíng)業(yè)收入86%。據(jù)相關(guān)證券公司預(yù)測(cè)，哈飛股份在不考慮資產(chǎn)整合的情況下，預(yù)計(jì)2009—2011年每股收益分別為0.346元、0.397元和0.454元，以最新股價(jià)17.54元計(jì)算，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為51倍、44倍和39倍［5］。正是因?yàn)楣w股份具備了雄厚的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)和穩(wěn)定扎實(shí)的盈利能力與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，歷來是資本市場(chǎng)上的“龍頭”股，受到投資者極大關(guān)注。力源液壓是我國(guó)工程機(jī)械配套用高壓柱塞泵/馬自達(dá)轎車配套的球籠式等待速萬(wàn)向節(jié)主要制造商,近年來，公司以做大做強(qiáng)為主業(yè)、建立核心競(jìng)爭(zhēng)力為發(fā)展戰(zhàn)略，注重產(chǎn)業(yè)鏈后的深加工，目前已在國(guó)內(nèi)液壓類產(chǎn)品市場(chǎng)中擁有相當(dāng)大占有率，具有比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（3）經(jīng)營(yíng)績(jī)效排名第五至八位的上市公司是東安動(dòng)力、成發(fā)科技、貴航股份、深天馬。除深天馬外，成發(fā)科技和貴航股份這兩家公司上市年限較短，可能是改制重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未徹底完成，公司內(nèi)部各方面運(yùn)行機(jī)制不夠健全和完善，直接導(dǎo)致了兩家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)非正常性波動(dòng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)均不明顯。據(jù)考查，在研究時(shí)限內(nèi)，兩家上市公司反映資產(chǎn)管理效率和成長(zhǎng)能力的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)均為負(fù)數(shù)。2004—2006年，可能是受到國(guó)內(nèi)汽車銷售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響，東安動(dòng)力經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)生了大幅度下滑，盡管近年來經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平有所回升，但總體而言經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)不甚理想，深天馬也存在類似情況。因此，由于這幾家上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不夠穩(wěn)定，盡快采取戰(zhàn)略措施扭轉(zhuǎn)其低績(jī)效狀況就顯得特別重要。

（4）經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合得分最低的是深南光和昌河股份，其償債能力、資產(chǎn)管理能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力等方面都存在突出問題。因此，兩家公司應(yīng)盡早查找原因，采取適當(dāng)措施，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、改變經(jīng)營(yíng)績(jī)效狀況，否則將面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)。鑒于當(dāng)前我國(guó)航空工業(yè)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)邊界模糊、主營(yíng)產(chǎn)品種類繁雜的現(xiàn)狀，客觀、真實(shí)地評(píng)價(jià)各上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，對(duì)于優(yōu)化其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，調(diào)整其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，突出主業(yè)、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)疑具有非常重要的意義。由上述分析可知：飛機(jī)制造上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效要好于其他公司；以航空產(chǎn)品為主業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效要好于其他公司；主業(yè)突出并且主營(yíng)產(chǎn)品范圍穩(wěn)定上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效要好于其他公司。因此，當(dāng)前中國(guó)航空工業(yè)上市公司要以航空產(chǎn)品特別是飛機(jī)類產(chǎn)品為主業(yè)制定公司發(fā)展總體戰(zhàn)略規(guī)劃，要明確將航空產(chǎn)品定位為重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性高技術(shù)產(chǎn)品，給予長(zhǎng)期穩(wěn)定的投入以及各項(xiàng)政策支持，通過航空產(chǎn)品帶動(dòng)其他非航空民品的發(fā)展。非航空產(chǎn)品要按照產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品甚至產(chǎn)權(quán)關(guān)系進(jìn)行重組，積極調(diào)整、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。要樹立“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是實(shí)，資本運(yùn)營(yíng)是虛，虛實(shí)相濟(jì)”和以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)、資本運(yùn)營(yíng)為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)服務(wù)的經(jīng)營(yíng)理念，利用資本運(yùn)營(yíng)優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國(guó)航空產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)健康發(fā)展。