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一、環保投資與企業財務效率的關系

1、企業環保投資財務效率為正

雙贏假說采用動態標準，認為企業的環保績效和財務績效呈正相關，恰當的環保投資會刺激企業的創新活動，以合理的環境成本獲得資源利用率或銷售收入的提高［6－7］、污染稅費的降低以及新的投資機會等經濟利益，帶來創新補償(innovationoffsets)與先動優勢(first－moveradvantage)等［8－9］，最終導致企業凈收益的增加。

2、企業環保投資財務效率不確定

不確定性假說認為環保投資與企業財務績效之間存在不確定性。環保投資時機選擇的差異性特征，將導致環保投資與企業財務績效的關系存在不確定性，不存在簡單的相關關系［10］。環保投資對中國工業企業銷售利潤率沒有顯著的正向或負向的影響，但是對滯后1期的成本費用利潤率有顯著的正向影響，長期看對企業利潤率有一定程度的正效應［11］。

二、企業環保投資財務效率的影響因子

企業投資決策遵循資本逐利的經濟規律，而資本逐利功能的發揮又主要依賴于投資機會和資本來源，其中投資機會由企業內部的獲利能力決定，資本來源則取決于企業外部的融資約束。因此，筆者認為企業環保投資財務效率的影響因子是企業外部的融資約束和企業內部的獲利能力。

1、企業外部融資約束與企業環保投資財務效率

外部融資約束是指信息不對稱和問題的存在，導致外部融資成本高于內部融資成本，企業更多的依賴于內部融資。外部融資約束高的企業，外部資金來源困難，企業投資所需的資金來源過分依賴于企業內部。企業為了環保投資，就可能擠占其他盈利性項目的投資，從而造成環保投資的機會成本較高，最終導致企業投資效率降低，有時甚至造成資金鏈斷裂，給企業帶來破產風險。同時，融資約束高的企業在獲得外部資金時，往往需要付出更多的資金籌集費用和資金使用費，則企業強制性環保投資的成本必然增加，從而大大降低企業的財務效率。同時，融資約束所帶來的高額融資成本，可能導致企業放棄短期財務效率偏低、長期財務效率偏高的自愿性環保投資，出現企業環保投資不足，最終降低企業的財務效率。

2、企業內部獲利能力與企業環保投資財務效率

公司當前的獲利能力可以反映其未來的投資機會。當企業有較強的內部獲利能力時，面臨的環保投資機會獲利前景較好，企業應擴張投資規模。若此時企業擁有較好的外部融資支持，則可以為企業環保投資機會提供足夠的資金來源，從而提高環保投資的財務效率。融資約束降低所帶來的企業環保投資規模的擴大，有利于企業更好地實現增長期權價值，從而進一步降低融資的約束。相反，當企業有較差的內部獲利能力時，則面臨的環保投資機會獲利前景將較差，此時企業應當縮減環保投資規模。如果此時外部融資約束高，迫使企業進行環保投資規模縮減以避免繼續毀損企業價值，將有利于督促其管理層執行清算期權價值，從而緩解企業的融資約束，進一步優化企業環保投資。但如果此時企業融資約束低，低的資金籌集費用和資金使用費容易造成其出現冗余資本或過多的自由現金流，如果再加上管理層或控股股東與公司其他利益相關者之間發生沖突，往往容易導致多余的資本投向盈利低甚至虧損的環保項目中，企業不但可能延緩清算價值的執行，還有可能繼續維持低效率的環保投資甚至進行盲目的環保投資擴張，從而進一步降低企業環保投資的財務效率。所以，較強的內部獲利能力將促使企業面臨較好的環保投資機會，外部融資約束的降低會提升企業環保投資的財務效率;較弱的內部獲利能力將促使企業面臨較差的環保投資機會，外部融資約束的增加會提升企業環保投資的財務效率。

三、提升企業環保投資財務效率的對策

1、發揮融資環境的引領作用，促進企業環保投資財務效率提升

融資環境決定企業融資的約束程度，為實現市場環保資源的優化配置，政府應根據企業的獲利能力出臺對癥下藥的具體政策。

(1)建立政府環保基金

政府環保基金可以由專門機構管理，以國家信用為保證，一般通過貸款形式將資金分配給企業。資金主要來源于財政撥款、征收環境稅或者向污染者征收排污費用，并將主要投向盈利能力好的企業。政府環保基金可以以低息貸款和贈款等方式向企業環境保護項目提供資金支持，其利息的高低取決于企業的獲利能力。企業獲利能力越好，所獲得的政府環保基金利息越低、數量越多。這在客觀上迫使企業主動培育內部獲利能力以提升環保投資的財務效率。

(2)建立銀行綠色信貸政策

國家應鼓勵各類銀行向企業環保項目提供貸款。商業銀行將貸款撥給環境友好型企業或者節能減排項目時要特別注意防范信用風險。對于獲利能力強的企業，商業銀行應執行寬松的綠色信貸政策，以便企業擴大環保投資的規模，實現其增長期權價值;對于獲利能力差的企業，銀行應執行緊縮的綠色信貸政策，促使企業縮小環保投資的規模，實現其清算期權價值。同時可以考慮將更多的環保投資項目納入國家開發銀行的城市綜合開發貸款。

(3)完善國家補貼政策

近年來，國家已出臺一系列補貼政策以支持節能環保產業發展，從家電下鄉到給予小排量汽車補貼、從LED路燈示范工程到金太陽示范工程，國家節能扶持政策無不惠及。生態環保項目建設，往往需要企業投入大量資金，因此部分企業急功近利、參與積極性不高。為了鼓勵企業多上生態環保項目，發揮其示范作用和外溢效應，對符合條件的生態環保項目，可以根據企業獲利能力給予不同比例的補貼。但專項資金補貼不可能完全抵消企業的環保投入，因此應日益加強對企業獲利能力的積極鼓勵和引導作用。

(4)建立環保貸款抵押擔保公司

就目前的情況來看，企業環保項目面臨許多市場融資方面的困難和問題。日本、德國等發達國家在這方面具有很好的實踐，可借鑒它們的經驗，成立信用擔保基金和擔保公司，專門為環保企業提供融資服務。國家可從財政中拿出專項資金，或將主要污染物排污權有償使用資金、排污費等作為引導基金注入擔保公司。目前，國務院辦公廳了《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》，指出“地方人民政府通過資本注入、風險補償等多種方式增加對信用擔保公司的支持，要求設立包括中央、地方財政出資和企業聯合組建在內的多層次中小企業貸款擔保基金和擔保機構，對符合條件的中小企業信用擔保機構免征營業稅。”［12］環保貸款抵押擔保公司的貸款比例應依企業獲利能力而定。

2、增強獲利能力對企業環保投資財務效率的保證作用

企業知識理論認為組織能力的本質是組織擁有的獨特的知識體系［13］，一般因具體企業而異，并具有社會復雜性等重要特點，因此一般無法通過要素市場交易來獲得，只能從企業內部培育，而組織自身并不能創造知識，知識的創造來自于人力資本。企業動態能力理論認組織理論為組織整合、建立以及重構內外能力以便適應快速變化環境的能力［14］，是人力資本開發方面的能力。作為組織能力有機構成的企業獲利能力，其本質也應是知識。人力資本在組織能力中起著主導性、能動性的關鍵作用［15］。要增強獲利能力，企業應通過人力資本管理去加強知識的生產、分享和利用，獲取技術創新帶來的創新補償和先動優勢，最終確保實現企業環保投資的財務效率。

總之，企業外部的融資約束和內部的獲利能力可能改變環保投資的財務效率。因此，政府的宏觀調控應考慮企業當前的獲利能力，針對不同獲利能力的個體出臺有針對性的宏觀經濟政策，從而更好地推動宏觀經濟體系和微觀經濟個體的良好運轉。（本文作者：胡新婷單位：長沙理工大學經濟與管理學院）