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第1篇

金融危機發生的一般原因是資本全球化運動和價值實現過程中矛盾的尖銳化。在經濟全球化條件下，發展中國家不僅同發達國家一樣有生產過剩、金融過度膨脹的問題，還有本國貨幣與國際貨幣之間的矛盾。商品價值、金融資產價值和國際價值的實現這三重矛盾相互交織和日益發展是金融危機集中在發展中國家的一般前提。

發達國家與發展中國家之間的不對稱依賴或中心主導與從屬的經濟體系，則是金融危機在發展中國家產生、發展的現實基礎。在資本主義生產由中心向擴散，中心對資本的壟斷和對商品市場的控制加強時，發展中國家內部生產過剩、金融過剩和與外部聯系中的國際價值實現問題正不斷深化發展。由于歷史造成的經濟脆弱，在國內要求經濟改革與經濟增長的壓力下，發展中國家極易陷入依賴外部推動、三重矛盾日益發展的狀況。這就是一些發展中國家因西方資本流入和出口發展而快速增長，又因對外收支狀況惡化和西方資本回流而爆發金融危機以至金融危機反復發作的原因。

21世紀初期世界金融危機的發展前景最終取決于世界經濟中各地區、各國之間相對經濟實力的變化。前述世界經濟運動的模式已經表明，世界經濟運動的狀況和金融危機的發生與否根本上在于中心與依存關系的發展，從本質上看，這就是兩部分經濟實力對比的變化狀況。市場經濟的競爭法則也就是不同國家、不同地區、不同經濟主體以實力為基礎的博弈。貨幣金融壟斷是經濟實力的集中體現，就是競爭優勢；處于壟斷地位的一方總是支配著另一方和整個經濟運動的方向，這就是世界運動的法則，也就是決定世界金融危機走勢的基本規則。

世界經濟中經濟實力反映為科學發展、生產力水平、經濟規模、金融市場規模和其貨幣是否充當國際貨幣。科技發達、經濟和金融規模大、貨幣為主要國際貨幣的國家或國家集團從經濟金融到文化都對經濟實力較弱的國家產生影響。這種客觀規律決定著世界經濟和金融運動的發展趨勢，也決定著世界金融危機發展的前景。未來世界金融危機問題根本上取決于世界體系中各地區和各國經濟實力的消長變化。

世界金融危機集中于發展中國家這一趨勢將很難改變。首先，如前所述，世界經濟格局不會有大的變化，發展中國家與發達國家仍將處于嚴重不對稱的地位。20世紀70年代后隨著經濟全球化加速發展，發達國家與發展中國家的經濟差距進一步擴大。1975-1995年，除東亞少數所謂新興工業化經濟體和中國之外，其他所有發展中國家的人均GDP相對發達國家的人均GDP都處于連續下降狀態。西方國家是經濟全球化的主要得益者，發展中國整體經濟地位下降。1997-1998年的金融危機又給予東亞經濟嚴重打擊，從而使中經濟全面受挫。目前，發達國家占有世界財富的3/4，最不發達國家則增加到49個。從歷史來看，金融危機發生后，在經濟格局不變、依存狀況總體上不變而作部分調整時，幾乎所有受危機打擊的發展中國家都不得不再度依賴外部資本流入和外部拉動。

其次，許多發展中國家存在大量的外部債務（見表1），國內經濟結構和社會調整面臨諸多困難，出口創匯又因技術革命發展滯后和西方國家的限制十分艱難，當西方資本流入時，可能導致新的生產和金融失控，而不會產生較多國際收益。這勢必成為新危機的隱患。

表1發展中國家的債務和負擔率

年份債務額（億美元）債務出口率（%）

198019901998198019901998

所有發展中國家6095147282465185.3155.8146.2

東亞及太平洋9412861697893.1113.4107.4

歐洲及中亞7552210435444.896.9126.7

拉美及加勒比257347547358201.9256.1202.5

中東及北非8381830205841.4119.1137.4

南亞38012991645160.5317.5201.0

撒哈那南部非洲6091774225866.4209.8232.1

再次，經濟全球化將繼續發展。國際資本和國際貨幣的多元化，以及西方國家之間的經濟與金融競爭總會對世界金融貿易和資本運動產生難以預料的擾動和沖擊。在世界經濟不對稱結構和發展中國家債務沉重的條件下，發展中國家引進外資和出口方向的多元化不僅不會緩和或抵御這種沖擊，反而可能嚴重化。如果實行金融和資本自由化，再度發生金融危機的可能性仍然存在，即使發展中國家認識到這種危險性。

金融危機與經濟周期分離的趨勢進一步加強

傳統的金融危機主要是由經濟危機發生而引起的，金融危機所反映的是實物經濟嚴重過剩的狀況。第二次世界大戰后經濟全球化的加速發展推動西方經濟長驅直入金融資本主義，也促使一些處于工業化階段的發展中國家加速發展虛擬經濟，虛擬經濟在所有發達國家和一些所謂新興工業化國家（地區）占據重要地位，成為金融危機的主導因素。金融危機所反映的是虛擬經濟過度發展后的崩潰。20世紀80年代以前的金融危機和90年代的金融危機都是如此。

虛擬經濟是指以虛擬資本膨脹和交易為特征的經濟，信用發展是虛擬資本膨脹、虛擬經濟興起的推動力量。虛擬經濟形成和發展的客觀基礎是社會生產規模擴大、速度加快，要求融資形式的多樣化、融資范圍拓寬、融資成本降低和融資的便利。虛擬經濟發展表明一國金融活動和經濟貨幣化程度提高，社會生產和社會財富積累發展到了一個新的階段。從這個意義上看，虛擬經濟或金融經濟是經濟發展水平提高的標志之一，是人類經濟活動發展的一個必經的階段。

但是，同實際經濟的發展一樣，虛擬經濟在一定時期內的發展也不能超出它應有的范圍。雖然人們目前還不能準確地指出這個范圍，不過，從它服務于實際經濟這一點來看，它確實存在發展約束。然而，由于虛擬資本市場脫離實際經濟運動的特性，虛擬經濟又往往出現加速膨脹的勢頭。虛擬經濟逐漸超越實際經濟發展成為國民經濟中最活躍最主要的方面，這就造成了金融危機領先實際經濟獨立發生的新趨勢。

經濟全球化的發展促使西方國家，也促使一些發展中國加速發展虛擬經濟，一方面是因為生產的規模和速度發生了重大變化，另一方面是因為支撐虛擬經濟膨脹的資本來源全球化，使虛擬經濟的膨脹完全可以超出一國國內財富和生產增長的限制。金融危機因虛擬經濟過度發展而發生的條件得到強化。對發展中國家來說，虛擬經濟過度發展的問題顯然更為普遍和嚴重。一般來看，西方國家的虛擬經濟是以高度發達的生產力、高收入和大規模對外投資為基礎的，國家信用如國債和貨幣發行是虛擬經濟的主要支撐力量，貨幣金融政策是虛擬經濟的主要調節杠桿，這就是發達國家的金融資本主義。而在發展中國家，虛擬經濟往往是以工業基礎不完善、出口增長波動、收入分配嚴重失衡為前提的，資本流入和被動的貨幣擴張成為虛擬經濟擴張的主要支持力量，貨幣金融政策調節虛擬經濟的作用十分有限。因此，可以認為發展中國家的虛擬經濟是由外來資本拉動促成的，更具有外生性、泡沫性和敏感性與易崩潰的特點。起源于發展中國家的金融危機直接由虛擬經濟極度膨脹而開始也就十分自然。當然，在發達國家，由于長期向外轉移生產，一些產業已出現“空心化”，加上運用信息技術控制生產，實際經濟過剩問題得到緩解，主要問題仍在虛擬經濟方面。如果貨幣政策不當，國際金融資本在規模流入后急劇轉為流出，仍然會導致虛擬經濟崩潰和金融危機發生，只是在程度上與發展中國家不同而已。21世紀金融危機發展的這一趨勢不會改變。第一，隨著經濟全球化繼續加速，全球資本運動將繼續高漲。由金融危機導致的貨幣貶值將推動發展中國家的出口增長，經濟轉為復興，進而吸引西方資本涌入，虛擬經濟將因資本流入而再度高漲。第二，還會有一些發展中國家進入工業化高速增長階段，原有的新興工業化經濟則會躍入高收入國家行列，虛擬經濟占優勢會是一個經常性問題，而國際國內的不確定因素仍大量潛在，國際投機資本極可能卷土重來。第三，一些發展中國家的客觀經濟基礎是很難改變的，如出口導向的生產結構、合理的收入分配結構、對西方資本的過分依賴，等等。第四，西方發達國家的金融資本主義將進一步發展，但發展會不平衡。特別是歐元成為強勢國際貨幣后，將對美國和日本的虛擬經濟發展產生沖擊，美國的貨幣政策可能不會像以往那樣有效，日元資本外流將使日本的金融經濟受到打擊。西方的金融資本主義雖不會發生嚴重的挫折，但出現類似1987年的股市危機還是有可能的，這要看西方金融資本在內部滯留的時間長短。

金融危機的時間間隔規律大體上不會改變

從第二次世界大戰后世界金融危機發展的進程來看，金融危機沒有按某種固定規則周期性出現。1960年在西歐出現戰后第一次美元危機后，間隔7年又出現美元危機，然后緊接著出現法國法郎和德國馬克危機，以及1971年開始的布雷頓體系危機。金融危機的頻率明顯加快。7年后，到1982年，金融危機轉向發展中國家。此后又經過7年，由1992年的歐洲貨幣危機開始，隨后實行固定匯率的拉美和東亞發展中國家受到危機打擊，金融危機的頻率又明顯加快。

之所以會出現這種狀況是因為在當今經濟全球化過程中，經濟運動的中心是資本運動，特別是金融貨幣資本的運動。由于發達國家的技術和生產力水平快速提高，它們加速進入金融資本主義階段；而由于資本短缺，發展中國家只能接受資本和開放市場進行工業化，由此形成了資本由北方流向南方、商品也由北方流向南方的不對稱狀況。這種狀況使發展中國家在資本和商品流入中經濟社會失控（一般只需5~7年的時間），風險日益增大，因此，西方資本內在的追逐利潤和實現價值的行為極易受到各種因素的影響而變化。

在發達國家之間，不同的貨幣資本具有一定的替代性，發達國家的經濟不平衡和貨幣金融政策的變化刺激不同的貨幣資本不斷轉換，因而由大規模貨幣資本運動所產生的金融貨幣危機不可能有什么固定規則。假若說有規則，那就是危機隨發達國家經濟發展和利率之間的差異相對變化，并且隨著占主導地位的國際貨幣國的金融資本膨脹而加速發生。20世紀70年代中期以前的金融危機正是如此。但是，在發達國家和發展中國家貨幣資本之間存在著明顯差異，西方金融資本主要是在西方經濟不景氣的情況下進入發展中國家的，高利率、固定匯率和較快的經濟增長是主要吸引因素。盡管如此，一旦西方金融政策和經濟形勢變化，或是發展中國家內部社會經濟問題暴露，貨幣資本間的差異和矛盾就會顯著激化，中心與之間的資本運動狀況就會改變，所以，在發展中國家發生的金融危機也不會呈現周期性。世界金融系統的變化和矛盾、世界經濟系統的不對稱發展是這種非周期發生的客觀基礎。資本循環、復雜系統混沌原理足以解釋這些問題。簡而言之，在一個無規則、內外經濟金融緊密聯系、多因素共同作用的世界體系中，任一對外收支不平衡和資本耗散能力較強的國家和地區都會隨時隨地發生金融危機，只要存在擾動和資本自由移動的條件。如果說有什么規律，那就是發展中國家經濟金融開放的時間長短和資本流入規模，它們決定危機條件是否成熟，決定擾動是否導致資本大量外逃。

危機隨世界經濟和貨幣結構調整發生的可能性增大

21世紀，世界貨幣結構也將發生重大改變，當前存在的美元中心結構將為美元和歐元的兩極結構所取代。2002年歐元實體貨幣已正式流通，估計3~5年后歐元將會有力地挑戰美元的霸權地位，并對日元的國際化發展產生抑制作用。在未來10年左右，美元和歐元將平分秋色。還應看到，世界其他地區的經濟一體化正在加速發展并逐步走向區域貨幣合作或貨幣一體化。這也將對世界貨幣結構產生有力沖擊。在這種結構變化、調整和轉變的過程中，發展中國家的資本來源、外匯結構都將經歷大幅度的調整；不同的國際貨幣也將激烈競爭、相互取代，由此引起金融沖擊和導致金融危機的可能性加大。

就發展中國家而言，世界經濟結構調整和世界貨幣結構變化帶來的挑戰除了外資大規模進出產生的金融震蕩之外，還可能集中在資本外逃方面。資本外逃指一國資本所有者向境外轉移資本的行為。資本外逃有多種方式和渠道，主要包括：（1）貿易融資。通過低報出口合同金額和高報進口合同金額，將多出的外匯資本移往國外，投資國外資產，本國損失外匯資產。或者干脆虛報進口，騙匯抽逃。（2）推遲和提前貿易結算。對出口該收匯的結算推遲，對進口則在預期本幣匯率下跌時提前結算匯出。（3）轉移價格。有國外分支機構的國內公司或在國內經營的跨國公司，利用內部貿易中的定價機制轉移資本。（4）對外投資。對境外投資時，采用虛報投資、截留投資收益等方式將資本大量移出和留存海外。（5）利用非法商品貿易活動轉移資本。資本外逃導致一國外匯資產大量流失，使發展中家外匯資源枯竭、貨幣持續貶值、國際收支和對外債務日益嚴重。20世紀80年代債務危機之后拉美國家出現經濟長期蕭條、債務危機反復發作、國內金融近乎崩潰狀況的重要原因就是資本外逃。20世紀90年代東亞、俄羅斯和墨西哥金融危機前，國內資本外逃也產生了很大的負面作用，例如俄羅斯從1992年以來，每年資本外逃達GDP的6%，占國內儲蓄的8%~18%。

從經濟全球化發展和20世紀90年代金融危機后世界各國的政策反應看，區域貨幣合作、資本市場開放、浮動匯率和經濟結構調整代表著一種主流趨勢。這種趨勢的發展，完全可能為新的金融危機生成創造條件和時機。

金融危機的范圍和規模將進一步擴大

金融危機由國別性危機演變區域性和全球性危機的基本途徑，是經濟與金融聯系加強的多樣化機制。區域經濟一體化和經濟全球化則是基本機制。所謂危機的傳染性和傳導性，就是指金融危機由區域內一國向區域整體、進而向其他區域蔓延擴散的特性。

研究表明，金融危機傳染的第一種機制是區域內和區域之間的貿易聯系。就區域內而言，當一國爆發金融危機后，該國貨幣大幅度貶值，使其貿易伙伴國處于不利的地位。這種狀況極易誘使投機者對其貿易伙伴國進行攻擊并獲得成功，因為貿易伙伴國出口減少、進口增長導致外匯儲備減少和失業率增高，在客觀上和主觀上都難以在投機攻擊中維持固定匯率；區域之間也是如此。金融危機傳染的第二種機制是資本市場聯系。當區域內一國發生金融危機時，該金融資產價格大跌，由于區內各國之間的資本聯系，其他國家的金融機構和投資者也遭受損失，流動性受到破壞，相互支撐的力量減弱，因而導致其他國家資本市場和金融狀況惡化，從而也易被投機者攻擊導致金融危機。第三種機制是區外國際信貸者和投資者對區域內各國經濟作相似的判斷和預期。當區域內一國發生金融危機時，區域外的投資者困難以獲得全面的信息，通常認為區域內各國經濟金融狀況基本相似，出于減少資產損失的考慮，不是從區域內其他國家抽回資本就是減少信貸提供，導致整個區域爆發危機。

區域經濟一體化的基本內容是促進區域內各成員國之間的貿易、資本和金融聯系，縮小相互之間的經濟差異。區域一體化無疑加強著金融危機由一國向另一國的傳遞，區域內各國之間會出現反復震蕩、交叉傳染的狀況，使各國危機不斷深化。區域之間也是如此，某個區域發生金融危機傳遞到其他區域，其他被傳染的區域又會將危機回溯到最初爆發危機的區域，形成遍及各個區域且不斷深化的全球危機。20世紀90年代由泰國開始的金融危機正是如此發展的。區域一體化從最終實現貨幣一體化的角度看是有助于抗御外部資本沖擊和抵御金融危機的，但是，在實現穩定的貨幣一體化之前，側重經濟貿易合作的區域一體化對金融危機的傳遞力度是不容置疑的。

第2篇

美國作為世界經濟強國，金融業發展和貿易行業的發展更是遙遙領先，進一步證明了馬太效應的科學性。從商品的結構來分析，倘若一個國家的金融行業越發達，從而對該國的技術密集型企業和貿易的發展越具有很大的推動作用，這樣就可以生產出充足的產品；然而對于那些金融行業較落后的國家，對該國的勞動密集型產業和貿易的發展具有很強的優勢。顯而易見，金融行業的發展可以有效地促進該國貿易結構的優化升級，以便完善出口貿易結構。近年來，隨著我國不斷加強金融市場的開放，社會經濟得到了顯著發展，很大程度上促進了我國科學技術的快速發展以及我國產品結構的優化升級。

美國在2008年由于次貸危機引起的金融危機對全球金融市場產生了嚴重影響，信貸危機由美國擴展到了全球很多國家。當時美國雷曼兄弟公司破產、華盛頓互惠銀行倒閉、美林銀行被賤賣等等，從而向我們證實了金融危機的危害性。隨后美國的次貸危機對世界上國際貿易的發展帶來了沉重的打擊，加大了世界經濟的衰退。由于美國很多銀行瀕臨倒閉，在經濟一體化的現狀下，國際貿易的結算也不能夠獨善其身。美國經濟地位的變化嚴重影響到了世界各國之間的貿易關系。

一般而言，國際貿易風險、國際結算以及國際貿易融資都是國際貿易金融服務的范疇內。通常，國際貿易的金融服務不但能夠促進國際貿易業務的發展，而且可以有效地降低企業之間的融資成本，與之相伴隨的風險和損失也大大降低，從而就有效地提高了該國貿易在國際上的競爭力，很大程度上促進了經濟的快速發展。

第3篇

歷史告訴我們，股市暴跌之后往往伴隨著長期的經濟蕭條。道理很簡單：泡沫狀態是實體經濟不均衡發展的集中體現，它的爆破，必將以極具破壞力的形式，對經濟過程予以強制性的糾正，由此對宏觀經濟造成嚴重的負面效果。據歷史統計，在1720年南海泡沫過后的20年里，英國工業產量年增長率不到0.5%，在隨后的40年里，年增長率不到1%。1929年股市暴跌引發了20世紀最大的經濟蕭條，并為第二次世界大戰這一人類歷史上極其慘烈的災難埋下了禍根。日本股市泡沫的破滅導致這個世界第二大經濟體13年的經濟停滯與巨額銀行壞賬，即便到現在仍然看不到復蘇的前景。

面對這一嚴峻的宏觀形勢，世界各國政府應該審時度勢，果斷地采取擴張性的財政政策與貨幣政策，避免歷史悲劇的重演。

世界各國的中央銀行行長們可能沒有想到：他們在過去20年間治理與防止通貨膨脹取得巨大成功之后，面對通貨緊縮卻顯得有些束手無策。目前在全球范圍內，除了服務品價格有一定幅度的上升之外，其他物價水平呈整體下降趨勢。日本、德國、美國等發達國家均是如此，而作為世界經濟主要亮點的中國，物價水平也是連續下跌。面對這種情況，有些經濟學家開始懷念那種以溫和通貨膨脹為特征的經濟運行狀態。

在通貨緊縮期間，生產過剩是一種普遍的現象，消費者持幣待購心理嚴重，生產廠家失去了定價主動權，利潤空間受到很大的擠壓，進而影響其對未來投資的信心，裁員成為經常發生的事情。此外，物價下跌變相增加了借款的實際成本，加大了借款人的償債負擔。這一趨勢如果得不到扭轉的話，經濟衰退將是必然的結果。日本就是一個典型的例子。

通貨緊縮盡管表現為整體物價水平的持續下跌，但人們不能只從貨幣供給量乃至貨幣政策上尋找答案，也不能僅以放松銀根為基本對策，這需要財政政策的配合與其他綜合治理措施的實施。但同樣不容回避的是，貨幣政策在防止與治理通貨緊縮上負有巨大的責任。而且從日本的經歷來看，治理通貨緊縮要比防止通貨膨脹困難得多——這一教訓對決策者尤其重要。

2002年11月6日，美國聯儲第12次下調聯邦基金利率，達到了1.25%這個41年來的最低水平。這次大幅降息行動并沒有在市場引起積極的反映，反而引發了人們的擔憂——美國是否在重蹈日本的老路？美國經濟現在的狀態與10年前的日本有很多的相像之處。日本銀行在2000年3月已把利率降到零的水平，而整體物價水平還是連年下降，經濟萎靡不振，貨幣政策似乎失去了調控經濟的作用，成為了凱恩斯“流動性陷阱”的典型案例——由于借款人對經濟前景失去了信心，無論利率降到什么水平，都不愿意借款與投資。

人們難免要問：如果利率降到了無法再降的地步，中央銀行還有什么刺激經濟增長的工具？為了打消人們的擔心，美聯儲高層人士不斷表示：即便是聯邦基金利率降至零，它仍然有充足的工具來刺激經濟。格林斯潘最近表示：中央銀行可以購買政府債券，以此降低政府的融資成本及長期利率水平（在西方，中央銀行所能夠控制的只是短期利率，長期利率仍然由市場決定）。聯儲理事會理事BenBernanke走得更遠，他在2002年11月下旬的一次公開談話中，明確指出在1942至1951年期間，美國中央銀行購買了大量債券，促使政府債券收益率水平保持在2.5%的水平（相當于現在的5%）。如果這一手段仍不奏效，中央銀行可以接受商業票據為抵押，通過貼現窗口向銀行貸款，以此降低借貸成本。Bernanke先生還提出了第二個備選方案，就是由聯儲購買外國政府債券，迫使美元貶值。但他同時注意到美元政策是財政部的職責范圍，而且鑒于美國對外貿易占GDP的比例不是很高，美元貶值不能有效地解除通貨緊縮壓力。Bernanke先生提出的第三個方案更為極端，即聯邦政府推行減稅政策，以刺激經濟，同時，聯儲購買聯邦政府發行的債券，所籌集資金用來彌補減稅造成的虧空。這一方案的實質是中央銀行開動印鈔機，發票子。

上述政策建議出于聯儲高層口里，多少有些讓人震驚。在過去20年里，世界各國的中央銀行一直把防止與治理通貨膨脹當作自己最重要的職責之一，貨幣主義成為了它們的基本理論信條。中央銀行通過調節貨幣供應量與利率水平，把物價控制在認可的范圍之內。但到了現在，世界經濟發生了明顯的變化，短期利率處于歷史低位，中央銀行投放基礎貨幣失去了正常的渠道，在這種情況下，中央銀行表現了應有的膽量與勇氣，探索非正統的政策工具，駛向了這段沒有航標的里程。

日本銀行已經率先這樣做了。為了刺激經濟，維持銀行體系的流動性，日本銀行從2000年3月開始在市場上大量買進政府債券，并于2002年11月20日決定把其銀行體系往來賬戶余額的上限提高到20萬億日元（相當于1200億美元），這意味著每月需要在市場上買入1.2-1.5萬億日元的債券，等于日本政府凈融資額的三分之一。日本銀行的主要目標是盡可能地把長短期利率控制在歷史最低位上，由此減輕私人借款人及日本政府的融資成本（盡管日本政府債務余額達到了其GDP的140%，而其30年債券的收益率只有2%左右）。此外，日本銀行在9月18日宣布：它準備從商業銀行手中購買它們所持有的股票，并于12月初付諸實施，以此幫助商業銀行清理包袱。經濟合作與發展組織(OECD)在其11月份的日本年度報告中肯定了上述做法，并督促日本銀行“在沒有標尺的地方堅定地走下去”。

日本國內現在正醞釀著一個更具爭議的貨幣政策——要求日本銀行明確確定一個通貨膨脹目標，比如說是3%，然后想方設法達到它。這樣做的目的，一是進一步增發貨幣，擴大貨幣供應量，同時引導公眾及企業的價格預期，以此解決通貨緊縮問題。對于盯住具體通貨膨脹率的貨幣目標，其他國家的中央銀行也有這樣做的，如英格蘭銀行，但它們的出發點是把通貨膨脹率控制在既定目標之內，而不是像日本銀行那樣，設法把負通貨膨脹率抬升到既定的目標。

筆者認為，國外中央銀行的做法對我們有很大的借鑒意義。盡管我國經濟增長保持著很高的水平，但許多深層次的問題如通貨緊縮壓力、國有銀行不良貸款、財政可持續性等不容回避。回顧1998年以來我國宏觀經濟政策的基本取向（積極的財政政策與穩健的貨幣政策），筆者認為中央銀行能夠而且應該在未來的經濟發展中做出更大貢獻。

為此，筆者提出一項具體的政策建議：建議中央銀行向四家資產管理公司發放再貸款，用于收購四大國有獨資銀行遺留的各類政策性貸款。理由是：資產管理公司在1999年收購近1.4萬億元不良貸款之后，并沒有完全解除四大銀行的不良貸款包袱，不良貸款率仍然高于國際水平，絕對額過大，無法自我消化。這些不良貸款中的很大部分仍然是《商業銀行法》頒布之前形成的，具有明顯的政策性特征，如果不能較為徹底地剝離出去，則難以分清銀行管理層的責任，不能充分發揮經營者的積極性。鑒于國有銀行在銀行體系中的地位與國有獨資背景，這些不良貸款被看作是中央財政的隱性負債，遲早要由國家解決。實事求是地講，無論是現在還是將來，中央財政很難有力量解決四大銀行的不良貸款包袱問題——注資或者為資產管理公司發行債券提供擔保等做法，均超出中央財力。鑒于此，人民銀行應該模仿國外同行的做法，試探以非正統的方法來解決這個困擾多年的問題。筆者認為，只要遵循正常的法律程序，審慎地設計分步實施方案，確定合理的再貸款金額，這個建議是可以操作的：既能促使中國銀行體系的健康發展，為可持續的經濟增長營造良好的融資環境，又不至于引發無法控制的通貨膨脹。當前國內外經濟環境為我們解決國有銀行不良貸款問題提供了一個難得的外部環境，貽誤時機將非常可惜。三、泡沫過后的美、德、日銀行體系

在經歷過這次巨大的泡沫之后，人們驚奇地發現，這次股市暴跌尚沒有在美國引發金融危機——這與1929年形成了強烈的對比。美國大銀行盡管傷痕累累，但它們的資本充足水平仍然很高，信用等級保持在較高的水平，仍然具備對外支付能力。與此相比較，德國等銀行體系蘊含著巨大的系統性風險，日本銀行體系則處于風雨飄搖之中。它們可以形象地比喻為：一個不錯，一個不怎么樣，一個是一塌糊涂(Thegood,thebadandtheugly)。人們不禁要問：這是為什么？

1、美國銀行體系經受了考驗。上面已經提到，美國股市崩潰所造成的財富損失是史無前例的。在1929年之后的兩年里，美國股市市值損失額相當于GDP的60%，而在2000年3月之后的兩年里，市值損失額相當于GDP的90%。但在近兩年里，美國只有11家規模很小的銀行倒閉，而在1989-1991年期間將近有500家銀行倒閉，在30年代初期更有幾千家銀行倒閉。我們可以大膽地作出這樣的判斷：假如此次股票泡沫沒有引發嚴重的經濟危機，主要是因為穩健運轉的銀行體系為宏觀經濟提供了有力的支撐。

我們認為美國銀行體系的穩健源于以下幾個因素：第一，隨著美國金融市場的不斷發展，直接融資的比例大幅度上升，銀行貸款的重要性下降。據統計，在美國整個金融資產中，商業銀行（包括儲蓄貸款協會）所占的比例：1912年為79.3%,1948年為68.2%,1980年為56.2%,1997年為46.9%。在90年代通訊、信息科技、媒體等如火如荼的時候，風險投資提供的資金融通從1995年的50億美元上升到2000年的1450億美元，上市(IPO)融資從1995年的303億美元增加到2000年的604億美元。高收益債券市場也為大量的新電信企業提供了幾千億美元的資金融通。當股市崩潰的時候，損失慘重者并不是銀行，而是那些保險公司（尤其是人壽保險公司，它們的股票投資最高可達其資產總額的60%）、共同基金、退休基金以及數以千萬計的個人投資者。

第二，巴塞爾協議的實施大大增強了美國銀行體系的資本實力以及消化損失、抵御風險的能力。據美國聯邦存款保險公司的統計，截止到2002年9月底，美國最大的25家銀行持股公司的資本總額為3807.3億美元，準備金余額為408.35億美元，而不良資產余額僅為408.35億美元。這些銀行的核心資本充足率平均為8.7%，總資本充足率為12.24%，遠遠超過巴寒爾協議4%、8%的最低要求。巴塞爾協議的實質在于以銀行資本金限制其資產的盲目擴張，同時鼓勵銀行采取積極的風險管理措施，從實際情況來看，這個目標已經達到了。

第三，自20世紀80年代以來，隨著金融市場與金融創新的長足發展，美國銀行業能夠對經營過程中所面臨的信用風險、市場風險等進行積極的管理，把不愿意承擔的風險轉嫁給其他投資者。例如，據2002年1月31日英國《金融時報》消息，美國證券化資產(Assetbackedsecurities)、信貸衍生工具(creditderivatives)分別從1995年的3150億美元、1756億美元增加到了2001年的10480億美元、15810億美元。此外，美國銀行業在風險管理技術上進行了大量的投入與創新，能夠對風險給予更加準確的甄別、量化與定價，風險管理水平明顯提高。

2、德國銀行體系處境不妙。二戰以來，在嚴厲監管體系下的德國銀行體系一直享有穩健經營的美譽。但在近期宏觀經濟表現不佳、公司破產處于歷史高位等外部環境下，德國銀行業的經營業績十分糟糕，裕寶銀行(HVB)、商業銀行、德勒斯頓銀行等德國大銀行均出現了巨額虧損。2002年9、10月間，投資者在金融市場上恐慌性地拋售銀行股票，銀行系統性風險一觸即發。為什么會是這樣？除了上述宏觀原因之外，我們認為還有以下幾個原因：

第一，全能銀行模式暴露出弱點。在德國，大銀行與大企業之間交叉持股的現象十分普遍，這一方面可能導致銀行放寬授信標準，關系貸款增加，造成信貸損失；另一方面，隨著所持公司股票的價格下跌，巨額未實現損失削弱了銀行的資本基礎。例如，2002年9月，德國商業銀行未實現損失高達19億歐元。

第二，過于擁擠的銀行導致過度的競爭，而不平等的競爭格局產生了非理性的授信行為。德國共有2700多家銀行，每百萬人口就有515個銀行分支機構，遠高于英國（250個）與法國（420個）的水平，銀行服務供給過剩。不僅如此，在德國銀行體系三分天下的格局中，由州政府擁有的公共銀行以其信用等級高、融資成本低的優勢，與商業銀行競爭貸款機會，導致貸款利差的不斷收窄。商業銀行被迫應戰，不得不以薄利多銷的方式爭攬業務，無法根據貸款的實際風險程度制定合理的價格，而一旦宏觀經濟環境惡化，商業銀行發現大量的不良貸款冒了出來，而微弱的盈利水平制約了自己核銷壞賬的能力。

第三，德國銀行業的經營效率有待改善。德國是世界上勞工成本最高的國家，嚴厲的法律限制了銀行節約成本支出的回旋余地。例如，2001年，德意志銀行的費用率(efficiencyratio)高達123.21%，高出花旗集團一倍（花旗集團的費用率為63.58%）。

3、總也走不出危機怪圈的日本銀行業。20世紀80年代是日本銀行業風光無限的年代，而隨著泡沫的破滅，日本銀行跌進了自己怎樣也爬不出來的深淵。據估計，日本銀行業累計核銷不良貸款折合1300多億美元，而現在不良貸款余額仍然高達47萬億日元（約4000億美元），貸款核銷的速度總也趕不上新冒出的不良貸款。2002年11月下旬，日本七大銀行預計本年度虧損3050億日元（約25億美元）。在短期利率接近為零的市場環境下，日本銀行業很難依靠自我盈利解決自己的問題。

不少人把日本經濟沒有盡頭的萎靡不振歸結于銀行體系中介功能的喪失。在過去6年里，日本銀行體系的貸款余額連續下跌，銀行不愿意也沒有能力承擔任何信貸風險，大量的存款被投資到收益率極低的國債市場上，或者投資到國外金融市場上，銀行難以很好地發揮金融中介的作用。盡管日本政府連續采取擴張性的財政政策，國債余額達到了GDP的140%，日本經濟仍然看不到什么起色。

4、兩種銀行經營模式孰優孰劣？美國、德國、日本三國銀行體系的不同表現不禁使人聯想到學術界關于兩種銀行經營模式的爭論。第一種模式稱作“保持一定距離的銀行經營模式”(keepatarm''''slength)，它在美、英等國家最為典型。在這種盎格魯撒克遜傳統之下，銀行總是與客戶之間保持“一臂”的距離——不遠也不近。第二種稱作“以關系為本的銀行模式”(relationshipbanking)，以日本最為代表，在亞洲廣泛流行。在這種模式之下，銀行強調與客戶之間的關系，同舟共濟。

我們可以以一個例子來說明兩種模式的差別：假如銀行對一個老客戶的貸款余額為1億元，現在，客戶遇到了經營上的困難，授信風險開始顯現。按照第一種模式，英美銀行一般會采取以下行動：立即停止新增授信，采取資產保全措施，盡可能降低已有授信的風險；這樣做的理由是，既然風險已經出現，銀行不能新增授信，銀行應把最大的損失控制在1億元之內。按照第二種模式，亞洲國家的銀行一般不會馬上采取過急行動，而是根據客戶的實際情況，考慮新增授信，以幫助企業渡過難關。這樣做的理由是：如果不新增貸款的話，原來的1億元貸款可能成為損失。但問題是，如果不成功的話，其損失可能會超過1億元。

經濟學界關于兩種銀行經營模式的爭論由來已久。鑒于日本、韓國等亞洲國家在二戰之后持續高速的經濟增長成就，很多人認為“以關系為本的銀行經營模式”優于“與客戶保持一定距離的經營模式”，因為前者能夠為企業提供低成本的資金，而且，銀行愿意繼續向遇到經營困難的企業提供貸款。但是，在亞洲金融危機及日本銀行體系積重難返的現實面前，很多人轉變了看法，認為亞洲模式在經濟快速平穩增長的宏觀環境下能夠很好地運轉，而一旦經濟放慢或者步履蹣跚的時候，問題就出現了，這是因為銀行繼續向本應斷絕資金來源的借款人發放貸款，其結果是新的巨額資金又跟著損失掉了，致使銀行壞賬長期無法得到解決，影響經濟增長。

5、應該吸取的教訓。通過對三國銀行體系的分析，筆者提出兩個個人觀點：第一，如果按照上述兩種銀行經營模式的劃分，我國明顯屬于關系型經營模式，強調與客戶同舟共濟，共同發展，授信行為不夠嚴格，貸款定價也反映不了銀行所承擔的內在風險。鑒于日本及亞洲金融危機的教訓，我國銀行界值得深刻反思，以免重蹈覆轍。第二，我國正處于利率市場化的進程之中，而政策性銀行依靠政府賦予的優勢（以發債特權籌集長期低成本資金、財政補貼等），與商業銀行競爭商業性業務，致使價格戰愈演愈烈，貸款利差一再收窄，其損害力是巨大與深遠的。對于我國的決策者來講，重要的不是一味地強調利率市場化的緊迫性，而是為利率市場化創造必要的前提條件，比如說，如何解決市場參與者的公平待遇問題。德國的教訓是十分深刻的。

3、傳統商業銀行經營模式與價值觀的復興

傳奇式的投資家巴菲特有一個有名的論斷：“只有當潮水退下的時候，你才能夠看到誰在光著身子游泳”。在股票泡沫過后，金融行業流下了很多鮮活的素材值得研究。我們發現：很多當時看來十分新穎的觀點、商業模式也不過爾爾，而一度被認為迂腐的傳統商業銀行模式重新煥發出風采。還有，“新經濟”時期那些不拘一格、敢打敢沖的“企業家”思維只是曇花一現，而真正具有持久魅力的仍然是守信、節儉、審慎決策、避免利益沖突等價值觀。這對于日益開放的中國金融業具有一定的借鑒意義。

1、商業銀行與投資銀行相融合的模式遭遇挫折，傳統商業銀行模式煥發光彩。鑒于1929-1933年金融危機的沉重教訓，美國通過了格拉斯－斯蒂格爾法，把商業銀行與投資銀行分割了開來。這個法律的初衷是防止銀行以低標準的授信條件爭攬投資銀行業務。60多年過后，這個法律在1999年被取消了，旅行家集團與花旗銀行合并、大通銀行收購J.P.摩根銀行等，建立了融商業銀行、投資銀行與保險公司為一體的金融集團，并在市場上取得了第一、第二的位置。嶄新的經營模式在世紀之交成為國際銀行業發展的主流。但好景不長，在股市崩潰之后，這一經營模式遭遇了沉重打擊。安然、世通公司等倒閉案件不僅讓大通摩根、花旗集團等承受了巨大的貸款損失，而且紛至沓來的種種指控、司法調查（如指控銀行幫助公司客戶隱瞞債務、虛增盈利；指使分析師發表過分樂觀的股評報告，以此爭攬投行業務，誤導投資者；等等）及幾億美元的罰金嚴重地損害了它們信譽，致使它們的股票價格暴跌。摩根大通的股價在2002年10月9日為15.45美元，只有其黃金時期的23.5%（2000年3月23日為65.67美元），花旗集團在7月24日的股價為22.83美元，相當于五年來最高點的40%（2000年8月28日為54.9美元）。近期兩只股票仍然在低價位徘徊。

與此形成對比的是，匯豐集團、美洲銀行等銀行的股票表現要好得多。2002年，匯豐控股的股票價格基本徘徊在7-8英鎊之間，與1998年以來的平均水平相差不多，與最高價格（2001年1月24日為10.92英鎊）差別不大。在美國三大銀行中，美洲銀行是股價唯一上漲的銀行。它目前的股價為68美元左右，高于5年來平均水平，與最高價格（1998年7月14日為87.93美元）相差不多。

為什么會是這樣？我們可以從四家銀行的盈利構成中明顯地發現各自經營模式的差異。不難發現，傳統商業銀行業務為美洲銀行、匯豐銀行帶來了穩定的盈利，而對于花旗銀行來講，盡管其消費銀行業務十分成功，占據半壁江山，但卻受到了投資銀行業務的拖累，摩根大通銀行的投資銀行業務可謂是一塌糊涂，全靠零售業務支撐局面。

據美國聯邦存款保險公司公布的數字，2002年第三季度，美國三大銀行凈收益的構成情況如下：

(1)花旗集團：全球消費銀行占凈收益總額的59%，全球公司及投資銀行占32%，全球投資管理占11%，自營投資業務占-3%，公司業務占1%；

(2)摩根大通銀行：投資銀行為凈收益總額的-79%，零售銀行及中小客戶金融服務占248%，資金與證券業務占65%，投資管理與私人銀行占30%，風險投資業務占-87%，公司業務為-78%。

(3)美洲銀行：零售及商業銀行占凈收益總額的71%，全球公司及投資銀行占19%；其他公司業務占14%，資產管理業務占3%，股權投資業務占-7%。

另據Bloomberg的專題文章，匯豐控股2001年的盈利構成為：公司金融業務占凈收益總額的38.4%，個人金融業務占33.4%，商業銀行業務占22.7%，私人銀行業務占3.9%，其他占1.6%。

我們認為，隨著個人財富的不斷增長，以個人為對象的按揭貸款、信用卡、資產管理等金融服務具有巨大的發展潛力與盈利前景。而且，從亞洲金融危機乃至近兩年歐美國家的實際來看，個人信用遠比企業信用具備更強的抵御經濟周期負面影響的能力。現在，世界各國的大銀行紛紛把業務發展的重點轉向以個人為對象的金融服務上，并已經形成了一股潮流。

2、傳統價值觀重放光彩。商業銀行已經存在了好幾百年，經歷過無數次的政治動蕩、軍事沖突與經濟起伏。在長期的經營實踐中，審慎、節儉、足智多謀(prudence,thriftandingenuity)成為商業銀行家的座右銘。但曾幾何時，這些價值觀被當作迂腐過時的東西而加以摒棄，取而代之的是片面強調以因特網取代磚瓦式的傳統銀行網絡，突出能人（所謂能夠爭攬大筆業務的deal-maker）的作用而忽視普通崗位的默默奉獻，刻意追求別出心裁而忽視整個組織的目標，等等。人們在經歷了股市泡沫的洗禮之后，恍然發現傳統價值觀的持久魅力，國際銀行界出現了返璞歸真的趨勢。