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第1篇

從最近市場的表現來看，ST板塊過早地進入了“辦喪事”階段。上交所的《風險警示股票交易實施細則 （征求意見稿）》，猶如秋風掃落葉，讓ST股票掉的稀里嘩啦。這與6月28日的主板退市方案形成巨大反差，當時ST板塊幾乎紋絲未動，人們對退市制度不以為然，大家不太相信證監會有這個魄力，畢竟保殼大戲經常都是由地方政府主導，而且一個垃圾公司背后往往都有一段不為人知的“黑幕”，會涉及到很多人和很多事。但當風險警示板要對漲跌幅采取不對稱限制時（風險警示股票跌幅繼續為5%而漲幅擬改為1%），人們才恍然大悟監管者的意圖：“這次退市制度要玩真的”。本應該是好事，畢竟千呼萬喚的退市制度終于來了，將有可能改變中國股市長期“只進不出”的貔貅文化。有數據統計，自2001年A股上市公司啟動退市制度以來，滬深兩市主板公司因觸犯監管規則而退市的總共只有42家，占比不到整個市場的2%，尤其2008年以來就再也沒有一家公司退市。這很不正常，一個成熟的市場是需要有進有退、優勝劣汰，而不是好壞不分和縱容垃圾股興風作浪。

但為何這次將“喜事辦成了喪事”？

很多人認為主要是交易規則的修改和漲跌幅的不對稱限制，過于粗暴，只鼓勵跌不鼓勵漲有礙市場的公平與效率。當然，這個不對稱規則確實讓ST持有者信心崩潰，一旦進入風險警示板，咸魚翻身的可能性就很小。交易所之所以設計這樣的規則主要是為了抑制借殼重組和遏制投機炒差，希望將股市資金集中到有價值的股票上，用懲罰性的機制來鼓勵價值發現，出發點是好的，但這樣的不對稱限制其合理性確實有待商榷。不過可以變通，比如在不修改漲跌幅的情況下，但可以引入成熟市場的熔斷機制，比如風險警示股票上漲至1%時采取熔斷停牌，照樣可以起到不對稱限制的效果。熔斷機制使用相對比較普遍，在不設漲跌幅限制的美國市場也有熔斷機制，而且我們在新股上市時也采用了不對稱熔斷機制，因此熔斷停牌無論在法理上還是規則上都較不對稱的漲跌幅限制穩妥和易于接受。

在風險警示板里的“不對稱”設計初衷有一定的合理性，尤其在信息不對稱的中國股市，資產重組概念經常成為主力機構和知情交易者牟利的場所，散戶往往都是最終的買單者，而且在參與概念重組的交易中，知情交易者可以選擇提前買入和提早賣出，而非知情交易者往往在追隨股價時存在時滯，從保護中小投資者利益的角度而言，“不對稱”規則不利于投機者制造“烏雞變鳳凰”的神話，如果沒有人給概念重組買單，不再被人追捧，殼資源和ST股價就會很便宜，投資者的行為才會逐漸趨于理性。

因此，我們認為造成整個A股市場對退市制度恐慌的主要原因是“不追溯既往”。這本來是一個法律名詞，“法不溯及既往”是一項基本的法治原則，就是不能用今天制定的法律去約束昨天的行為。但我國股市的退市制度2001年就有了，如果按照“法不溯及既往”那就應該用2001年來劃分，而不應該對所有退市公司“不追溯既往”。

如果沒有責任追溯機制和賠償機制，讓退市很輕松，退市成本很低，那些一次圈夠錢的上市公司巴不得早點退市，以盡早避開監管和公眾視野。顯然，這樣的退市制度是有漏洞的，需要及時填補。

商品因質量不合格被下柜，上市公司因不合格被退市，本是理所當然。但是，不合格商品被召回消費者會得到相應的賠償，而上市公司退市的損失全部轉嫁給投資者有失公允。如果不分青紅皂白，缺失責任追溯機制，這樣的退市制度對投資者不利，而對問題的“制造者”而言，幾乎沒有承擔損失的義務，反而將退市的威懾力全部轉給了投資者，這樣的制度意圖顯然將投資者當成了“壞孩子”來對待，而對問題的“制造者”沒有相應的威懾和約束，從而他們上市、退市都是最大的受益者。

顯然，退市制度應該平等對待投資者和上市公司，退市時得查明是什么原因導致退市，如果是因為系統性風險或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的經營失敗，投資者承擔股東應有的責任天經地義。如果上市公司因財務造假、包裝上市或惡意退市，其導致的退市損失則不應該由投資者來全額承擔，上市公司和中介機構必須要承擔相應的賠償責任，將投資者的損失降到最小的范圍。只有責權利明確，賞罰分明，才能公正執法，才不會有怨言。

第2篇

【關鍵詞】上市公司；退市制度；證券市場

一、上市公司退市制度簡介

1.退市制度的概念

上市公司退市是指上市公司股票因各種原因不再在特定的證券交易市場掛牌，從而從特定證券交易市場退出的一種法律行為。

2.我國退市制度存在的若干問題

（1）退市方式單一

退市方式分為兩種：強制退市和主動退市。前者是指上市公司違反了交易所上市規則或其他法律規范的規定，權力機關決定取消其在特定市場的交易地位。后者體現的是契約精神，上市公司在權衡利弊的前提下，向特定機構提出申請，以自己的意愿退出特定交易市場的退市形式。我國退市機制僅為強制退市，當上市公司由于股價被低估存在被收購的風險，或者出于成本考慮試圖退出市場時會遇到退市不能的阻礙。

（2）退市標準不完善

通行的退市標準一般可以分成兩類：數量類標準和非數量標準。這兩種標準分別從量和質的角度來考量公司退市的標準。我國《證券法》、《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》，《股票上市規則》中所體現的退市制度多體現質的標準，側重于信息披露，而在量的標準方面則顯得單薄無力，連續三年虧損是我國目前退市制度主要考量的數字，此種退市標準會導致制度難以貫徹執行。

（3）退市程序不完善

我國退市制度由特別處理階段，暫停上市階段和終止上市階段，代辦股份轉讓階段組成。對這一程序的運行，《證券法》第62條制定了保障公正機制，即當上市公司對證券交易所做出的相關決定不服的，可以向證券交易所設立的復核機構申請復核。以上規定對退市制度合理順暢的運行起到很大效果，但是無限期的“退市風險預警——暫停上市——扭虧——恢復上市——再次虧損進而又重新特別處理”只會導致績差公司一直在這個循環中留在股市中。程序能保障公正和實體利益，但是拖沓的程序也會損傷制度本身的權威性。

二、退市方式比較法研究

完整的退市制度應該包括做出退市決定的主體、做出退市決定所采取的標準、具體退市執行程序，股票退市后的后續處理。

納斯達克上市規則的第5101、香港聯交所上市規則的第6.01規定在出現公司違反上市規則中規定的情況下，證交所可自行決定上市公司退市。紐約證券交易所退市規則的第806.02條、香港聯交所的上市規則的第6.11條中規定了主動退市制度。

對于企業來說，證券交易所不是單行道，應該可進可退。公司上市后會籌集到更多的資金來發展自己，同時利用交易所的平臺提高自己的商譽，這些都能為公司發展提供更好的保證。但是從公司準備上市到公司正式上市的這一過程中一直要承擔著多于普通公司的運營成本包括承銷保薦費用、律師事務所和會計師事務所的服務費用等。公司上市以后，監管部門會要求上市公司做信息披露，而且對公司的規范運營要求的更加嚴格，這些也會讓上市公司負擔一定支出。

主動退市由上市公司提出申請即可，上市公司和證交所之間的關系是通過上市規則或上市協議來確定的，在兩者之間的平等性得到明確后，上市公司的上市或者退市都是其自主行為，上市公司有權力決定退出。而公司退市則會減免公司的信息披露義務，節省其支付律師事務所，會計師事務所，證券交易所的相關費用。但主動退市也應保證公司中小投資者的利益。

三、退市標準比較法研究

2009年9月2日修訂的紐約證券交易所退市標準包括分布標準，數值標準，價格標準和其他標準。具體體現為分布標準要求：股東人數少于400名、或者全部股東人數少于1200人且最近12月月均交易量少于100000股，或者公眾持股數少于600000股（不包括董事，公司職員，或其直系親屬持股達10%以上的，不包括不到100股的交易單元）等。

紐約證券交易所退市規則的價格標準包括：連續30個交易日股票價格低于1美元。此外還有一些其他標準如：營業資產或營業范圍縮減、破產或清算、交易所的票值減損通知、注冊無效或注冊豁免終無效、違反協議、侵害公眾利益、未及時的信息披露、未能按規定執行財務和盈利報告，財務狀況和運營狀況差等。

在東京證券交易所的一二板證券市場退市標準包括如下幾個方面：股東人數標準、可交易股份標準、可交易股票市值標準、可交易股票占上市股票比例標準、市值標準、債務標準、虛假陳述標準。

四、完善我國上市公司退市制度的若干建議

1.引入主動退市制度

雖然在深證證券交易所股票上市規則中做出了類似主動退市制度的規定。但此項規定的前提是證交所有權根據相關情況決定終止股票上市交易，這樣就把決定權又收回了證券交易所。無論一個公司進行了多么充分的信息披露，證交所對公司情況有多么熟悉，它都不可能比公司更了解自己的運營情況，如果此刻主動退市制度都要由證交所來做決定并不合理。公司上市是以其和證券交易所所簽訂的上市協議為基礎的，契約雙方地位的平等性，也賦予了上市公司在特定條件下主動選擇退市的權利。因此，只要上市公司的退市是由股東會依據合法程序做出的決定，同時未損害其他主體的利益時，相關部門就應允許上市公司退市。

2.退市標準的改革

將退市標準分為數量類標準和質量類標準的方式從定量和定性兩個方面對上市公司進行整體的考量，能夠更加全面的反映一個公司的經營狀況和發展潛力，因此更加全面科學。我國目前的退市標準也是有數量類標準和費數量類標準組成，但是我國的數量類標準明顯不足，難以全面考量公司業績。

我國目前退市標準不夠精細，數量標準不夠全面。合理退市標準中應包括上市公司市值標準，股東人數標準，公眾持股數標準，做市商數量要求，最低股價標準，同時對上市公司的信息披露，違反公眾利益，上市公司治理也都做了相關的規定，并通過這些標準來努力的營造一個良好的融資環境。

3.退市程序的改革

《證券法》和滬深證券交易所的退市規則中對退市程序有所體現。退市制度規定在兩種情況下對公司實行特別處理。一個上市公司的股票經過特別處理后會存在兩種結果：（1）該上市公司所經歷的特別處理為退市風險警示；（2）上市公司的股票經歷其他處理程序。上市公司往往通過利用特別處理制度和暫停上市制度中一些不夠嚴密的規定來改變自己退市的命運。在上市公司在被特別處理后，通過重組等方式來進行重整，恢復正常交易模式。上市公司重組常用的方法就是和控股股東進行資產置換，或者剝離債務給控股股東。這樣，從賬面上來看，公司獲利命運得到改變。但如果其控股股東屬于國有企業，則會造成國有資產的流失。即使該控股股東不是國有企業，這樣的運作方式也會給其控股股東的經營帶來困難，而且這樣的方式往往不能從根本上解決問題。

此外，從特別處理制度到暫停上市制度，再到后來的終止上市制度，這一漫長的等待過程，不但沒有保障一個個中小投資者的利益，反倒因為信息的不對稱而使中小投資者利益大受損失。因此，我國上市公司退市制度有必要對特別處理制度進行修訂，建立經濟有效，合理的退市程序。

參考文獻

[1]胡繼之主編.海外主要證券市場發行制度[M].

第3篇

今年無疑是中國股市的改革之年，而退市制度的改革與完善又是其中的重頭戲之一。其實就在郭樹清出任證監會主席后不久，深交所即于去年11月28日推出了《關于完善創業板退市制度的方案》（征求意見稿），在廣泛征求社會意見的基礎上，最終于今年4月20日以《創業板股票上市規則》（2012年修訂）的形式正式推出了創業板退市制度。緊隨其后，滬、深交易所又于4月29日分別披露上市公司退市制度的方案征求意見稿，分別對滬深兩市主板、中小板上市公司完善退市制度作出了進一步安排。

建立與完善中國股市退市制度，郭樹清的這一步棋正擊中A股市場要害。一直以來，中國股市就有垃圾市的惡名，包括一大批ST股在內的垃圾股充斥著A股市場。之所以如此，就是因為A股市場退市制度執行不力，甚至陷入癱瘓的緣故。也正因為垃圾股不會被退市，股市里也就充滿了對垃圾股的炒作，中國股市因此又成為投機市。而由于垃圾股大量占據著上市資源，從而使得股市優勝劣汰功能與資源配置功能難以正常發揮。這也嚴重妨礙了上交所把滬市打造成中國藍籌股市場目標的實現。因此郭樹清出手中國股市退市制度的建設與完善工作，可以說是一箭五雕。

就中國股市的發展來說，建立與完善退市制度是很有必要的。不過對于管理層來說，退市制度是個兩難選擇。實行退市制度在中國股市也面臨著一些實際問題與困難。

實行退市制度面臨的最大問題是缺少對投資者權益的保護措施，退市對于投資者來說是一種“裸退”，公司一旦退市，所有損失都由投資者自己來承擔。而這種做法對于廣大投資者來說顯然是不公平的。因為從歷史來看，股市承擔的是為國企改革脫貧解困服務的功能，早期的股票上市都是有指標限制的，一家好企業的上市往往要捆綁幾家績差的垃圾公司，股市里的很多垃圾股由此而來。如果不考慮這些歷史原因，把這些垃圾股都退市了，并且將損失都推給投資者來承擔，這顯然是股市推卸歷史責任的表現。

而且即便是從現在來看，監管部門對股票上市的把關并不嚴格，一些垃圾公司通過造假上市也都混進股市里來了。尤其是中小板、創業板公司，一旦造假上市成功，不僅企業會融入大量資金，而且公司老板、高管都會一夜暴富。如果公司老板、高管都套現了，留下一個空殼企業來退市，把損失讓投資者來承擔，這對投資者來說更加不公平。

當然退市制度難以執行有一個很大的阻力在于地方政府。對于地方政府來說，企業職工的穩定很重要。如果企業退市了，企業很可能因此而破產。這些企業職工的安置問題就會困擾著地方政府。所以對于ST公司，地方政府更愿意通過補貼來維護公司的生存，或通過重組來使公司獲得新生。如果企業退市了，地方政府就面臨著職工再就業的壓力。

正是基于這樣一些原因，所以在退市問題上監管部門也是睜一只眼閉一只眼。盡管早在2001年2月22日證監會就出臺了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，但11年來，A股市場僅僅只退市了42家公司，尤其是最近幾年，上市公司退市工作基本處于終止狀態，退市制度淪為虛設。