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《商業會計雜志》2014年第二十期

一、廈華電子簡介

廈華電子是廈門華僑電子股份有限公司的簡稱，公司成立于1995年1月，上市時間為1995年，股票代碼600870。公司主營業務包括生產制造視聽設備、通信設備、計算機及外設、彩色監視器、多媒體計算機等并提供相應的技術開發及轉讓、技術咨詢和技術服務。公司原有實際控制人是廈門建發集團，2006年實際控制人變為中華映管股份有限公司，2013年公司實際控制人變為自然人王玲玲。由于廈華電子所處的行業競爭激烈，公司2006年、2007年、2008年連續三年虧損，股票自2009年5月27日起被上交所暫停上市。2009年公司實現盈利，其股票于2010年5月14日起在上海證券交易所恢復上市。2012年11月，廈華電子非公開發行1.52億股A股，每股發行價6.30元。但非公開發行以后，公司的業績并沒有好轉，在2012年勉強保持微利后，2013年公司出現大幅虧損，退市危機再度來襲。

二、廈華電子的“凈資產管理”

（一）廈華電子的“凈資產管理”的背景廈華電子出現“凈資產管理”的背景主要與上海證券交易所推出的新版退市制度有關。2012年7月份上交所推出的新版退市制度明確規定，上市公司第一年凈資產為負就要被實施退市警示，凈資產連續兩年為負就要被暫停上市，如果第三年還是為負，那么就要被退市。而在2012年非公開發行之前，廈華電子一直處于凈資產為負的狀態，雖然2012年上市公司還是適用原版退市制度，但如果廈華電子的實際控制人不采取行動，使其股票凈資產一直為負，則廈華電子最快將于2014年度財務報表以后被暫停上市，并于2015年度財務報表以后被上交所退市。如果公司退市，原有大股東華映視訊（吳江）有限公司的利益會受到嚴重損害。華映視訊（吳江）有限公司于2006年通過股權轉讓入主廈華電子，當年華映視訊（吳江）有限公司以每股2.568元獲得廈華電子1.21億股股權，占其當時總股本的32.64%。2012年11月廈華電子進行非公開增發，華映視訊（吳江）有限公司以其對廈華電子的委托貸款6000萬元進行股份認購，其關聯公司華映光電股份有限公司用對廈華電子的委托貸款30000萬元和無息借款20000萬元進行股份認購，福建華映顯示科技有限公司用對廈華電子的委托貸款金額10000萬元進行認購，如果公司2014年年報公布后凈資產還為負，則將被上交所暫停上市。在新的退市規則下，暫停上市的公司恢復上市難度加大，并且大股東華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司在2012年認購的非公開發行的股份將因為公司暫停上市而無法獲得流通權，可以說，廈華電子暫停上市及退市對華映視訊（吳江）有限公司是一個噩夢。

（二）大股東華映視訊（吳江）有限公司采取的應對措施1.退市新規推出后初步應對措施———非公開增發。2012年新版退市制度頒布以后，為了避免由于凈資產連續為負而觸發退市標準，廈華電子大股東華映視訊（吳江）有限公司積極籌劃非公開發行股票事宜。2012年11月12日公司獲得中國證券監督管理委員會《關于核準廈門華僑電子股份有限公司非公開發行股票的批復》（證監許可［2012］1487號），并于2012年11月28日完成非公開增發，該非公開增發股票預計可上市流通時間為2015年11月29日。2009年至2012年6月30日，廈華電子的資產負債率均高于100%，分別為150.65%、150.39%、153.26%和149.78%，而完成非公開增發后，到2012年年底，公司的資產負債率降為90.23%，初步擺脫了退市危機。這次非公開增發并非大股東將優質資產注入上市公司，其實質是華映視訊（吳江）有限公司及其關聯方將對廈華電子的債權轉化成股權，優化公司的資本結構，但是廈華電子的經營狀況并沒有出現實質性好轉。2.退市新規推出后初步的應對措施———資產重組中的承諾。雖然2012年公司進行非公開發行以后，資產負債狀況好轉，但由于行業不景氣，廈華電子2013年巨虧5.37億元，退市危機再度來襲。為此，原有大股東華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司開始對廈華電子進行重組，華映視訊（吳江）有限公司進行重組的目的主要是為了集中精力發展自身產業、收回非主業股權投資。公司通過協議股權轉讓，實際控制人變為自然人王玲玲。在2013年11月的重組中，華映視訊（吳江）有限公司承諾會確保公司的凈資產在2014年年底之前為正，并且盡力在2014年6月30日之前完成重組。由于這個重組承諾，2013年年底廈華電子確認期末應收華映吳江、建發集團等的補償款44000萬元（折合每股0.8410元）。華映吳江、建發集團已經分別于2013年12月19日、2014年3月6日、2014年4月1日及2014年4月9日支付補償款30000萬元、5000萬元、12000萬元及3000萬元。依靠該重組承諾，廈華電子雖然2013年度出現巨額虧損，但每股凈資產依然勉強維持在了0元以上，避免了2013年被實施退市風險警示的命運。公司2012年的每股凈資產為0.1583元，2013年每股巨虧-1.0269元后，其凈資產還剩下可憐的0.0055元，按照公司的數據來推測，其2013年的每股增加的凈資產金額應該為0.8741元。這個增加額主要來源于大股東發放的重組承諾補償款，與根據上文計算重組承諾款折合每股0.8410元相差無幾。按照會計準則的規定，大股東的業績補償款不計入營業外收入，而是計入當期公司的資本公積。在2014年，廈華電子的原有大股東華映視訊（吳江）有限公司還將繼續履行承諾業績補償，確保其每股凈資產維持在0元以上。

（三）大股東華映視訊采取“凈資產管理”的成本收益分析廈華電子原有大股東華映視訊（吳江）有限公司如此慷慨地幫助廈華電子維持凈資產在0元以上，從而來進行“凈資產管理”，主要還是從自身的利益出發。1.華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司付出的成本。從華映視訊（吳江）有限公司的控股股東———上市公司華映科技（000536）2013年年報披露的內容來看，其下屬控股子公司出售廈門華僑電子股份并承擔廈華電子負債、人員清理費用以及一攬子處置廈華電子股權對合并利潤的影響金額為-1.96億元，筆者認為這個金額應該包括了對重組預計負債的估計。我們假設華映科技對處置廈華電子的預計重組負債估計準確，即未來廈華電子不會再給華映科技帶來重組上的損失（當然這個是理想的狀態，在現實中基本上不會發生），則這次重組的現行損失已經定格為1.96億元。那么華映科技還會有潛在收益嗎？答案是有的，但會計準則出于謹慎性的考慮，不會將預計收益在當期報表中反映，只有當基本確定可以實現時才會在當期的報表中予以反映。2.華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司的潛在收益。在本次股權轉讓后，華映視訊（吳江）有限公司還實際擁有廈華電子9523809股股份，占公司全部股份的1.82%。同時華映科技將華映視訊、華映光電、福建華顯三家公司合計持有的廈華電子限售股104761903股（“目標股份”）由廈門鑫匯提供市值管理服務。華映視訊、華映光電和福建華顯承諾：待目標股份限售期屆滿，在2015年12月1日至2015年12月31日期間，三家公司應以不低于3.66元/股的價格，共計出售不低于41977943股且不超過52454133股廈華電子股份。上述承諾兌現后，廈門鑫匯將根據目標股份基準市值與預測市值差額的40%收取服務費或支付補償費。這些股份是華映視訊（吳江）有限公司以及其關聯公司可能在將來獲得的收益的來源，但是根據會計謹慎性原則，這些收益都沒有在華映科技的財務報表中體現。華映科技在2013年年報中披露其持有廈華電子股份的平均價格為3.13元/股，我們將這個價格作為計算潛在收益的基礎。假設公司在2014年年底之前完成重組，此時廈華電子不同股票價格會對華映科技的收益產生不同的影響。表1是對華映科技潛在收益的估算，其基本假設有如下幾點：①時間設定在2015年年底（選擇2015年底是因為2012年公司非公開發行的股份獲得了上市流通權，第一個項目是華映吳江第一次股權轉讓得到的股權，第二、三個項目是2012年非公開發行股份所得到的限售股）；②華映視訊（吳江）有限公司以及其關聯公司以52454133股減持所持廈華電子股份；③華映視訊（吳江）有限公司實際擁有廈華電子9523809股股份全部減持。④華映視訊（吳江）有限公司以及其關聯公司的持股成本均為3.13元/股。從表1可以看出，只要當2015年年底廈華電子的股價維持在7元之上，則華映視訊（吳江）有限公司以及其關聯公司基本上可以確定獲益，并且股價越高，華映視訊所能獲得的收益越高。這也就合理地解釋了華映科技會如此慷慨地幫助廈華電子進行“凈資產管理”。如果華映視訊（吳江）有限公司對廈華電子放任不管，使其凈資產一直處于為負的狀態，則其將在2014年財務報表之后被暫停上市，華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司的限售股權不僅獲得不了流通權，其原有通過轉讓獲得的流通股份也將會變得一文不值。華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司與自然人王玲玲的股權轉讓在2013年12月23日完成，由于市場對廈華電子的重組預期升值，廈華電子在此之后的股價走勢強勁，在這近6個月的時間里，股價漲幅超過60%。具體情況見圖1、圖2。從圖1和圖2可以看出，在股權轉讓以后，廈華電子的股價出現了較大幅度的上升，從一開始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，這主要反映的是對其的重組預期，近6個月累計超額周收益率達到近60%左右。如果廈華電子重組成功，則未來股價還將會進一步上漲，華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司的投資回報率還會更高。根據前文測算，廈華電子股價維持在7元之上，華映視訊（吳江）有限公司及其關聯公司就基本確定可以獲得重組收益。

三、對“凈資產管理”這一現象的評價和總結

上市公司出現“凈資產管理”的現象，主要與我國的退市制度不完善有關。2012年7月，上交所和深交所雖然對原有退市制度進行修改，新增了幾個退市指標，但這些退市指標有些很難達到，如股票成交價格和交易量，而有些人為操縱的余地又很大，如營業收入、凈資產等。一些公司通過債務重組同時來實現盈利和凈資產的由負轉正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市難的問題依舊沒有解決。一個完善的退市制度能夠實現優勝劣汰，但在我國的證券市場上，退市制度并不完善，退市難、垃圾股炒作成風的問題還十分嚴重。上市公司退市難的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相關方主要包括證券監管機構、地方政府、資本市場參與者等。如果證券監管機構不考慮相關各方的利益，設計出一套容易退市的標準并不難，如可以規定上市公司連續三年扣除非經常性損益后的利潤為負就退市，連續五年不進行現金分紅就退市。但由于各方利益的博弈，導致我國現在退市制度的人為可操縱性很強，進行“盈余管理”、“凈資產管理”的公司數量眾多，上市公司退市難的問題并沒有因為2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解決。

作者：王盛柴斌鋒張峰銘單位：浙江工商大學財務與會計學院中央財經大學政府管理學院