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第1篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；次貸危機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)分散

一、問(wèn)題的提出

2007年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球,美國(guó)五大投行消失殆盡。而多米諾現(xiàn)象也導(dǎo)致了全球的經(jīng)濟(jì)下滑，美國(guó)次貸危機(jī)給我們帶來(lái)的損失是不言而喻的。美國(guó)的次貸危機(jī)的發(fā)生給以我們很多的啟示，次貸危機(jī)的發(fā)生很難說(shuō)是資產(chǎn)證券化本身所具有的先天的缺陷造成的。事實(shí)上美國(guó)的居者有其屋的房地產(chǎn)政策對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著十分積極的作用。美國(guó)的過(guò)度的透支消費(fèi)文化對(duì)于次貸危機(jī)的發(fā)生埋下了潛在的威脅，隨后的監(jiān)管不嚴(yán)，金融杠桿化過(guò)高，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)以及隨后危機(jī)發(fā)生時(shí)監(jiān)管部門的錯(cuò)誤決定都是這次危機(jī)發(fā)生的重要原因，相比之下次貸危機(jī)本身是否具有先天缺陷到值得考量了。有鑒于此在我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的過(guò)程中可以吸取美國(guó)次貸危機(jī)中發(fā)生的損失而制定我國(guó)的特有的制度。我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，直到2005年初, 醞釀了長(zhǎng)達(dá)十年之久的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)才面世。2005年底, 中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行兩家信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位, 在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。開行作為發(fā)起人委托中誠(chéng)信托獲準(zhǔn)發(fā)行不超過(guò)43億元的信貸資產(chǎn)支持證券; 建行作為發(fā)起人委托中信信托發(fā)行不超過(guò)31億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券。

二、資產(chǎn)證券化對(duì)于我國(guó)金融穩(wěn)定的意義

（一）是銀行進(jìn)行有效資產(chǎn)負(fù)債管理的工具

資產(chǎn)證券化可以解決銀行資產(chǎn)和負(fù)債的不匹配問(wèn)題，從而成為銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的有效管理。銀行資產(chǎn)和負(fù)債不匹配主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：1流動(dòng)性和期限不匹配；2利率的不匹配。銀行資產(chǎn)和負(fù)債不匹配是因?yàn)殂y行的資產(chǎn)主要是貸款等中長(zhǎng)期，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，而其負(fù)債主要是活期的存款等短期，流動(dòng)性較高的資產(chǎn)；銀行的資產(chǎn)長(zhǎng)期才能收回，而負(fù)債可以根據(jù)存款人的意愿支取。因此，合理匹配銀行資產(chǎn)和銀行負(fù)債便成了銀行流動(dòng)性管理的主要內(nèi)容。如果倆者不能很好的匹配，一旦發(fā)生擠對(duì)的情況，銀行就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足甚至出現(xiàn)倒閉的情況。而資產(chǎn)證券化可以將長(zhǎng)期的，流動(dòng)性差的貸款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的現(xiàn)金，從而解決流動(dòng)性和期限搭配問(wèn)題。

（二）有助于以市場(chǎng)方式處理不良資產(chǎn)

我國(guó)在不斷的嘗試銀行發(fā)行次級(jí)債很大的一部分原因就是要通過(guò)次級(jí)債的方式來(lái)解決我國(guó)巨大的不良資產(chǎn)問(wèn)題。由于歷史的原因我國(guó)的四大國(guó)有銀行原來(lái)的不良資產(chǎn)十分巨大，而資產(chǎn)證券化則是通過(guò)構(gòu)造資產(chǎn)池實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性差的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)出售，采用這種辦法可以實(shí)現(xiàn)不良貸款中的次級(jí)貸款實(shí)現(xiàn)出售，對(duì)于解決不良資產(chǎn)可以起到十分重要的作用。

（三）分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提高流動(dòng)性

發(fā)起人通過(guò)真實(shí)銷售，在將原來(lái)獨(dú)立承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）轉(zhuǎn)移給擔(dān)保機(jī)構(gòu)和投資者的同時(shí)，也提高了流動(dòng)性。如果不采用資產(chǎn)證券化，發(fā)起人雖然也可以通過(guò)金融市場(chǎng)借款，變賣短期證券資產(chǎn)或增加活期存款解決流動(dòng)性問(wèn)題，但向金融市場(chǎng)借款會(huì)提高資金成本；變賣短期證券資產(chǎn)不僅要支付變現(xiàn)成本而且可能使資產(chǎn)蒙受損失；大幅度增加活期存款在短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。此外，期貨，期權(quán)雖然也是轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)的手段，但是衍生工具交易風(fēng)險(xiǎn)較大，要求對(duì)利率走勢(shì)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，同時(shí)需要寬松的金融監(jiān)管制度環(huán)境。與之相比，資產(chǎn)證券化在分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提高流動(dòng)性方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)。

三、資產(chǎn)證券化的政策建議

（一）拓展信用增級(jí)方法,完善信用評(píng)級(jí)制度。由于受法律的限制, 政府無(wú)法提供擔(dān)保,我國(guó)缺乏主導(dǎo)的信用增級(jí)方式。現(xiàn)階段我國(guó)信用增級(jí)可采用如下方式進(jìn)行: 可以嘗試采用銀團(tuán)擔(dān)保的形式來(lái)取代政府擔(dān)保,這樣既可以增加信用等級(jí),又可以分散各家銀行的風(fēng)險(xiǎn);另外,采用多家保險(xiǎn)公司聯(lián)合保險(xiǎn)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)也是一種有效的方式。此外要通過(guò)政府出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度,規(guī)范我國(guó)現(xiàn)有的一些金融中介機(jī)構(gòu),如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所等信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的合規(guī)性運(yùn)作,杜絕其在信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次,可以考慮由政府出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu),或選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu),參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。

（二）引入個(gè)人投資者。發(fā)行資產(chǎn)證券化很大程度上市為了分散金融機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)。而美國(guó)的次級(jí)貸款只能在金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行交易，這樣銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)被適當(dāng)?shù)慕档土耍钦w風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有從金融機(jī)構(gòu)體系中分散出去。引入個(gè)人投資者有這樣的好處。可以拓寬我國(guó)個(gè)人投資者的投資渠道，我國(guó)的投資渠道過(guò)于集中于股票市場(chǎng)。銀行可以在向個(gè)人投資者出售以住房抵押貸款為現(xiàn)金流的次級(jí)貸款，這樣可以分散金融機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)，同樣可以使得一些愿意分享我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的投資者獲得投資收益。

（三）規(guī)范商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)行為。我國(guó)資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù),在商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中,為了規(guī)避商業(yè)銀行最大化自身利益而增加的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)通過(guò)法律法規(guī)等手段加強(qiáng)外部的監(jiān)督和管理,促進(jìn)商業(yè)銀行提升信貸管理水平, 完善各項(xiàng)管理措施,將業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低到最小程度;規(guī)范商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的操作行為,加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的審查,提高資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信息透明度。確保我國(guó)資產(chǎn)證券化公平、公開、公正的進(jìn)行,從源頭上控制和化解商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

第2篇

【關(guān)鍵詞】高速公路資產(chǎn)證券化 定價(jià) 實(shí)物期權(quán)

一、目前高速公路收益權(quán)定價(jià)方法

高速公路資產(chǎn)證券化符合最近國(guó)家提出的“盤活存量資產(chǎn)”的要求，近期的發(fā)展很快，但要進(jìn)行高速公路資產(chǎn)證券就必須首先解決資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池的定價(jià)問(wèn)題。高速公路資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池基本以高速公路的收益權(quán)為主，因?yàn)槟壳拔覈?guó)政府特許收費(fèi)權(quán)是不能轉(zhuǎn)讓的，只能轉(zhuǎn)讓該權(quán)利項(xiàng)下的收益權(quán)。對(duì)于高速公路收益權(quán)傳統(tǒng)的定價(jià)方法主要有兩種，一種是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，一種是相對(duì)估價(jià)法。

（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在實(shí)踐和理論兩方面都日趨完善和成熟，但其有效性是建立在兩假設(shè)的基礎(chǔ)上：一方面要求能夠準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流，另一方面要求管理者對(duì)經(jīng)營(yíng)策略不做任何改變。但事實(shí)上一方面預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量中的參數(shù)不可避免的會(huì)出現(xiàn)一定誤差，現(xiàn)金流的不確定性使得預(yù)測(cè)人為因素較強(qiáng)，另一方面由于涉及較長(zhǎng)時(shí)間，內(nèi)外部環(huán)境可能存在很大變化，管理者的經(jīng)營(yíng)策略必須根據(jù)環(huán)境的變化而調(diào)整，不確定的投資和風(fēng)險(xiǎn)使得預(yù)測(cè)出現(xiàn)失真狀況。

（二）相對(duì)估價(jià)法

相對(duì)估價(jià)法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與目標(biāo)企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較目標(biāo)企業(yè)和參照物企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的價(jià)值，最后確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。其核心是合理選擇可比對(duì)象，通過(guò)比較確保評(píng)估對(duì)象的價(jià)值能夠正確評(píng)估。

相對(duì)估計(jì)法簡(jiǎn)單易行，常用于資產(chǎn)定價(jià)的輔助評(píng)價(jià)方法，其主要有兩個(gè)步驟：第一步是選擇已有市場(chǎng)交易的可比對(duì)象，第二步是選擇一種標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)值衡量方法（如選擇市盈率與目標(biāo)企業(yè)的收益進(jìn)行比較）。較為常用的主要有市盈率、價(jià)格與賬面價(jià)值比、價(jià)格與銷售額比、托賓Q值等。但由于目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)可能本身就沒(méi)有得到客觀評(píng)估及對(duì)于資產(chǎn)的復(fù)雜性考慮欠缺，存在很大問(wèn)題。

二、定收益權(quán)定價(jià)的實(shí)物期權(quán)法

（一）實(shí)物期權(quán)法的介紹及與高速公路收益權(quán)的聯(lián)系性

通過(guò)上面的介紹與分析我們可以得出，依靠現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法不能提供高速公路收益權(quán)的全部信息，這時(shí)就需要一種新的計(jì)算方法與思維方式，實(shí)物期權(quán)方法很貼切的滿足了這一要求。實(shí)物期權(quán)是由金融期權(quán)衍生而來(lái)的，其標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票、債券等金融資產(chǎn)，而是某個(gè)具體的項(xiàng)目。它的概念最初是由Stewart Myers提出的，他指出一個(gè)投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實(shí)物期權(quán)的思維方法不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問(wèn)題上，即項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的概率分布狀況。當(dāng)使用關(guān)于現(xiàn)金流的概率分布和未來(lái)預(yù)期的市場(chǎng)信息時(shí)，實(shí)物期權(quán)分析方法把金融市場(chǎng)與投資項(xiàng)目的決策聯(lián)系起來(lái)，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流沒(méi)有人為主觀的預(yù)測(cè)。

與傳統(tǒng)的分析方法相比，實(shí)物期權(quán)分析方法的結(jié)果是，高速公路投資項(xiàng)目中的不確定性和投資機(jī)會(huì)伴隨有更大的投資價(jià)值。在大型基礎(chǔ)項(xiàng)目中，實(shí)物期權(quán)的典型類型包括：擴(kuò)張期權(quán)、緊縮期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)、擔(dān)保期權(quán)等。現(xiàn)行的實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論主要有三種：第一種為以B-S模型為代表的偏微分方程法，第二種是以二叉樹、三叉樹模型為代表的動(dòng)態(tài)規(guī)劃法、以蒙特卡洛模擬法為代表的仿真法。

由于高速公路開發(fā)具有一定的外部性和復(fù)雜性，目前高速公路收益權(quán)定價(jià)過(guò)程中存在費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)及費(fèi)率調(diào)整方式、進(jìn)行改擴(kuò)建投資時(shí)點(diǎn)及投資規(guī)模、政府擔(dān)保對(duì)項(xiàng)目的影響、收費(fèi)公路周邊土地開發(fā)等不確定因素。這些不確定因素傳統(tǒng)的定價(jià)方法考慮的較少，而實(shí)物期權(quán)由于考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值和結(jié)構(gòu)，所以應(yīng)用于高速公路收益權(quán)的定價(jià)要比傳統(tǒng)方法更加切合實(shí)際，但并不是說(shuō)傳統(tǒng)的方法被徹底拋棄，而是將其與實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合。

（二）實(shí)物期權(quán)法下的B-S模型

在實(shí)際定價(jià)應(yīng)用中，高速公路的收益及成本的不確定性體現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)的管理柔性方面主要采用B-S模型、二叉樹定價(jià)模型等；期間投資的可延遲性體現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)的延遲期權(quán)上主要采用復(fù)合實(shí)物期權(quán)；項(xiàng)目在未來(lái)時(shí)間里的改擴(kuò)建及道路周邊的開發(fā)等體現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)中的增長(zhǎng)期權(quán)上，主要采用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型；對(duì)于政府支持體現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)中的一般看漲看跌期權(quán)，主要采用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型和B-S模型。考慮到實(shí)際操作的方便性，主要采用B-S模型來(lái)對(duì)高速公路收益權(quán)進(jìn)行定價(jià)。

S為高速公路通行費(fèi)的當(dāng)前價(jià)值，但由于高速公路通行費(fèi)的演變過(guò)程符從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，不會(huì)發(fā)生突然的向上和向下跳躍，所以S即為預(yù)計(jì)每年的通行費(fèi)率和交通量的乘積的折現(xiàn)。按照BS模型的要求應(yīng)當(dāng)采用連續(xù)復(fù)利的方法計(jì)算現(xiàn)值，根據(jù)相關(guān)的敏感性分析采用年復(fù)利方法對(duì)結(jié)果影響不大，所以方便起見，可以使用年復(fù)利折現(xiàn)。

通過(guò)上文的討論及在實(shí)踐中的分析得出在實(shí)物期權(quán)方法下得出的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值由于其考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)涵實(shí)物期權(quán)所以要高于傳統(tǒng)方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)值。一方面計(jì)算出來(lái)的價(jià)值更具有科學(xué)性與準(zhǔn)確性，另一方面也提高了高速公路公司通過(guò)資產(chǎn)證券化得到的收益，更有利于高速公路資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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第3篇

國(guó)務(wù)院總理28日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究部署促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。

會(huì)議指出，要認(rèn)真履行政府職責(zé)，在切實(shí)保障人民群眾基本醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)需求的同時(shí)，加大改革力度，充分調(diào)動(dòng)社會(huì)力量，加快發(fā)展內(nèi)容豐富、層次多樣的健康服務(wù)業(yè)，實(shí)現(xiàn)基本和非基本健康服務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展。這是滿足群眾迫切需要、提升全民健康素質(zhì)、保障和改善民生的又一重大舉措，也是提升服務(wù)業(yè)水平、有效擴(kuò)大就業(yè)、形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要抓手。

會(huì)議認(rèn)為，促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展，重點(diǎn)在增加供給，核心要確保質(zhì)量，關(guān)鍵靠改革創(chuàng)新。一要多措并舉發(fā)展健康服務(wù)業(yè)。放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，鼓勵(lì)社會(huì)資本、境外資本依法依規(guī)以多種形式投資健康服務(wù)業(yè)，加快落實(shí)對(duì)社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)在社保定點(diǎn)、專科建設(shè)、職稱評(píng)定、等級(jí)評(píng)審、技術(shù)準(zhǔn)入等方面同等對(duì)待的政策，使社會(huì)力量成為健康服務(wù)業(yè)的“勁旅”。統(tǒng)籌城鄉(xiāng)、區(qū)域健康服務(wù)業(yè)資源配置，促進(jìn)均衡發(fā)展。二要加快發(fā)展健康養(yǎng)老服務(wù)。加強(qiáng)醫(yī)療衛(wèi)生支撐，建立健全醫(yī)療機(jī)構(gòu)和老年護(hù)理院、康復(fù)療養(yǎng)等養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)診與合作機(jī)制。發(fā)展社區(qū)、農(nóng)村健康養(yǎng)老服務(wù)。三要豐富商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品。四要培育相關(guān)支撐產(chǎn)業(yè)，加快醫(yī)療、藥品、器械、中醫(yī)藥等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

會(huì)議指出，統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，金融支持有著重要作用。進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，是落實(shí)金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)決策部署的具體措施，也是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的改革舉措，可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資金，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。會(huì)議確定，要在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)工作。一要在實(shí)行總量控制的前提下，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易，在加快銀行資金周轉(zhuǎn)的同時(shí)，為投資者提供更多選擇。二要在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，將有效信貸向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，特別是用于“三農(nóng)”、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)。三要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制作用，完善相關(guān)法律法規(guī)，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，加強(qiáng)證券化業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管，及時(shí)消除各類風(fēng)險(xiǎn)隱患。風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)不納入試點(diǎn)范圍，不搞再證券化，確保不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。