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第1篇

關(guān)鍵詞 電子信息 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 凈資產(chǎn)收益率

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題向來是經(jīng)濟(jì)學(xué)界及財務(wù)理論界關(guān)注的話題。國外融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成了一套比較成熟的理論，但中國資本市場由于各種原因距離成熟有效的市場還有很大的差距，而且針對某個具體行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)開展的研究相對較少。綜合的分析對于具體行業(yè)的上市公司未必能夠起到指導(dǎo)作用。而且在分析模型中，對資本結(jié)構(gòu)變動的滯后性考慮不足，一般只利用時間序列數(shù)據(jù)或是只利用截面數(shù)據(jù)，容易存在異方差現(xiàn)象，降低了模型的可信度。

本文以電子信息上市公司為研究對象，分析資本結(jié)構(gòu)特征，揭示資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，這是對資本結(jié)構(gòu)理論研究在特定領(lǐng)域的深入細(xì)化，是對已有資本結(jié)構(gòu)理論的補充。分析模型中所用的數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧

對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效之間關(guān)系的分析在企業(yè)進(jìn)行內(nèi)控機(jī)制上有很大的意義，國內(nèi)外學(xué)者也紛紛對其進(jìn)行研究分析。陸正飛、辛宇（1998）發(fā)現(xiàn)獲利能力對融資結(jié)構(gòu)的影響呈顯著負(fù)相關(guān)，獲利能力對長期負(fù)債比率的影響不甚顯著。陳曉、單鑫（1999）研究得出負(fù)債水平的提高可以增加企業(yè)價值。洪錫熙、沈藝峰（2000）結(jié)果表明盈利能力與企業(yè)負(fù)債正相關(guān)。

研究大部分是基于總體樣本，而對專門細(xì)分的行業(yè)很少涉及。而中國這幾年電子信息行業(yè)才逐步走入穩(wěn)定期，要想延緩進(jìn)入衰退期的年限，不僅僅要在技術(shù)上得到創(chuàng)新，同樣在公司治理問題上也要找到適應(yīng)公司的財務(wù)計劃。而通過對行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對行業(yè)績效的關(guān)系研究能在一定程度上給予此行業(yè)公司借鑒。

二、實證研究

本文樣本公司的選擇根據(jù)2000年底的電子信息上市公司（剔除業(yè)績過差的ST和*ST公司及財務(wù)信息披露不全和數(shù)值異常的上市公司），由此得到30家上市公司，研究區(qū)間為2005年1月至2010年12月，各變量選取的均為年報值。

本文以凈資產(chǎn)收益率來反映企業(yè)績效的指標(biāo)，以ROE表示，流動負(fù)債率，長期負(fù)債比例和總負(fù)債率反應(yīng)資本結(jié)構(gòu)，分別以CLAR、LLAR、TLAR表示。

根據(jù)表1數(shù)據(jù)可以判斷出電子信息上市公司的總負(fù)債中流動負(fù)債占了幾大部分，流動負(fù)債的占比高達(dá)90%左右，流動負(fù)債的高占比顯示出總負(fù)債將主要表現(xiàn)出流動負(fù)債的特征。

根據(jù)面板數(shù)據(jù)模型理論并考慮到凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債率之間可能的滯后關(guān)系，模型建立為：

其中Y表示負(fù)債率，分別為CLAR、LLAR、TLAR、m為自變量的滯后期數(shù)。考慮到一般情況下，債權(quán)人不會根據(jù)債務(wù)人超過兩年的前期業(yè)績來決定是否借貸，所以這里m的最大取值為2，即m=0，1，2，也就是說建立模型時要分別考慮ROE不滯后、滯后一期、滯后兩期這三種情況。

我們對這些方程進(jìn)行F檢驗，以確定適用的模型類別。根據(jù)檢驗，設(shè)置的方程均適用變截距模型。進(jìn)一步回歸估計結(jié)果如表2：

從表中可以看到序號1～5回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說明電子信息上市公司的負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且大部分的回歸系數(shù)的概率都很小，說明存在顯著性關(guān)系。

方程7～9的t檢驗伴隨概率都比較大，顯示負(fù)債率與滯后兩期的凈資產(chǎn)收益率沒有什么關(guān)系，這可能是因為電子信息上市公司的總負(fù)債中主要是流動負(fù)債，而流動負(fù)債比例的調(diào)整對公司績效變化的反映比較快，因此在調(diào)整時間上不存在很長的滯后性。

三、結(jié)論

第2篇

關(guān)鍵詞：家電連鎖業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）22-0064-02

隨著中國零售行業(yè)的發(fā)展，家電連鎖業(yè)現(xiàn)在基本形成“雙寡頭”壟斷格局，國美電器和蘇寧電器在短短幾年內(nèi)由區(qū)域發(fā)展到全國，控制了家電銷售連鎖市場將近80%的市場份額，取得了可觀的經(jīng)營業(yè)績。在他們?nèi)〉脛倮耐瑫r，我們不得不將其成功部分歸功于二者的“類金融”企業(yè)性質(zhì)。他們獨有的企業(yè)性質(zhì)，使他們能夠更多的利用供應(yīng)商資金進(jìn)行擴(kuò)張，使他們的資本結(jié)構(gòu)具有獨特性。

一、家電銷售上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

1.家電銷售上市公司資產(chǎn)負(fù)債率整體下降。通過分析蘇寧電器和國美電器從2006—2010年的財務(wù)報表，得到兩家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)數(shù)據(jù)，得出家電銷售上市公司資產(chǎn)負(fù)債率整體下降的結(jié)論，數(shù)據(jù)如下：從2006—2010年度國美電器的資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.25%、65.17%、68.36%、66.99%和59.31%，而蘇寧電器的資產(chǎn)負(fù)債率則分別為63.71%、70.25%、57.85%、58.36%和57.08%。通過上述數(shù)據(jù)我們可以看出，蘇寧電器的資產(chǎn)負(fù)債率由2006年的63.71%下降到了2010年的57.08%，而國美電器的資產(chǎn)負(fù)債率則由2006年的75.25%下降到了2010年的59.31%；兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債率整體上處于下降之中。其中，蘇寧電器的總資產(chǎn)由2006年的8 829 047萬元增長到了2010年的43 907 382萬元，增長了397.31%；總負(fù)債則由2006年的5 535 283萬元增長到了2010年的25 061 991萬元，增長了352.77%，而股東權(quán)益則由5 151 606萬元增長到了14 735 187萬元，增長了186.03%，在資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益都在不斷增長的同時，所有者權(quán)益增長的比重大于負(fù)債增長的比重，導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率的下降。國美電器的資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益分別由2006年的21 176 229萬元、15 935 840萬元和 5 151 606萬元變?yōu)?010年的36 209 913萬元、21 474 726萬元和14 735 187萬元，分別增長了70.99%、34.76%和186.03%，在三者增長的同時，所有者權(quán)益增長的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)債增長的比重，導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率的不斷下降。

2.家電銷售連鎖企業(yè)流動負(fù)債比重過大。蘇寧電器和國美電器流動負(fù)債占總負(fù)債比率一直處于很高的水平，通過相關(guān)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們得知，2006—2010年度蘇寧電器的流動負(fù)債比分別為99.94%、99.9%、99.78%、99.06%和97.89%，而國美電器的流動負(fù)債比則為100%、93.85%、83.21%、86.32%和91.03%。通過以上我們可以看出，蘇寧電器的流動負(fù)債占總負(fù)債的比重超過了90%，一度達(dá)到了99%，長期負(fù)債所占的比重微乎其微，而國美電器的流動負(fù)債比也均在80%以上，甚至在2006年達(dá)到了100%，兩家銷售企業(yè)的流動負(fù)債所占比重過大。

3.資產(chǎn)總體規(guī)模不斷擴(kuò)大，但增長方式有所不同。2006—2010年國美電器的資產(chǎn)總額分別為：21 176 229萬元、29 837 493萬元、27 495 104萬元、35 763 180萬元和36 209 913萬元，資產(chǎn)增長百分比分別為：102.48%、40.9%、-7.85%、30.07%和1.25%，與之相比較，蘇寧電器的資產(chǎn)總額則分別為：8 829 047萬元（調(diào)整后）、16 229 651萬元、21 618 527萬元、35 839 832萬元和43 907 382萬元，資產(chǎn)增長百分比分別為：104.56%、83.82%、33.20%、65.78%和22.51%；經(jīng)過分析，我們知道兩家上市公司的資產(chǎn)總額不斷增長，2009年以前蘇寧電器的總資產(chǎn)低于國美電器，2009年與國美電器基本持平，2010年總資產(chǎn)水平超過國美電器達(dá)到43 907 382萬元。

蘇寧電器的發(fā)展戰(zhàn)略在于先做精，提升盈利能力，再逐漸穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)模，所以，蘇寧電器在2009年以前并未過多的致力于大規(guī)模的建設(shè)，把更多的注意力投放于提升盈利能力上，直至2009年啟動了國際化連鎖戰(zhàn)略，入股日本LAOX株式會社、進(jìn)入香港市場，隨著不斷的發(fā)展，2010年，蘇寧電器在中國地區(qū)223個地級以上的城市擁有120萬家電連鎖店，常規(guī)點1 103家、縣鎮(zhèn)店95家、精品店8家，連鎖店面積474.38萬平方米，總體規(guī)模不斷擴(kuò)大，總資產(chǎn)在2010年超越國美。而國美電器則更加傾向于通過兼并等行為收購其他企業(yè)，先擴(kuò)大規(guī)模，再提升盈利能力，所以，國美電器將籌集到的資金全部投入到連鎖店的開發(fā)、信息系統(tǒng)以及物流見識方面，依靠中小板投資平臺的支撐，實行一系列的擴(kuò)張活動，包括收購永樂電器、大中電器、控股三聯(lián)商社以及進(jìn)駐二、三級市場，規(guī)模不斷的擴(kuò)大。

二、資本結(jié)構(gòu)變動原因分析

第3篇

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu)；公司績效；合理負(fù)債區(qū)間

[中圖分類號] F407.61 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)12-0153-03

[作者簡介] 賈利軍，北京理工大學(xué)人文社會科學(xué)學(xué)院講師，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向為宏觀經(jīng)濟(jì)；

彭明雪，北京理工大學(xué)人文社會科學(xué)學(xué)院教師，研究方向為金融與投資。(北京 100081)

一、問題的提出

自Modigliani和Miller提出企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的論斷之后，國內(nèi)外學(xué)者相繼拉開了尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的序幕。他們紛紛打破完美資本市場假說，考慮企業(yè)所得稅、破產(chǎn)成本、信息非對稱等因素，先后提出權(quán)衡理論、理論、信號理論、優(yōu)序融資理論等理論模型，從不同角度論證了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。對于國家的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)――電力行業(yè)而言，西方資本結(jié)構(gòu)理論能否解釋我國電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征，又能否從實證角度對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性加以驗證呢？

二、我國電力上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的實證分析

(一)樣本選取。根據(jù)中國證監(jiān)會2001年4月頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》公布的數(shù)據(jù)，截至2006年，深滬兩市的電力上市公司共有50余家。為了確保公司的融資行為相對成熟，使結(jié)論更具有說服性，本文只選取上市年限較長且只發(fā)行A股的上市公司為研究對象。基于上述原則，本文選取了1999年12月31日以前上市的30家A股電力上市公司作為樣本，觀察期為2001-2005年。

(二)績效衡量指標(biāo)的選取。國內(nèi)外實證研究中對于公司績效變量的選取各有不同，常常采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)，托賓Q值等指標(biāo)反映績效，所得結(jié)論也因所選指標(biāo)不同而異。凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)所有者權(quán)益的投資報酬率，是評價公司自有資本及其積累獲取報酬水平最具綜合性與代表性的指標(biāo)，通用性強(qiáng)，適應(yīng)范圍廣，不受行業(yè)局限，在我國上市公司業(yè)績綜合排序中，該指標(biāo)居于首位。通過對該指標(biāo)的綜合對比分析，可以看出企業(yè)獲利能力在同行業(yè)所處地位，以及與同類企業(yè)的差異水平。托賓Q值的優(yōu)點在于它避免了估計收益率與邊際成本的困難，并且將企業(yè)市場價值引入到企業(yè)績效的核算體系中，避免了凈資產(chǎn)收益率單純從賬面數(shù)據(jù)反映企業(yè)價值的不足。考慮到單一指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映公司價值，故本文選取ROE和托賓Q值兩個指標(biāo)構(gòu)建績效衡量體系，以求綜合反映我國電力行業(yè)上市公司績效水平。

(三)我國電力上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效的描述性統(tǒng)計。表1對不同資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的平均凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行了統(tǒng)計。通過表1可以看出，隨著負(fù)債率的增加，凈資產(chǎn)收益率并沒有表現(xiàn)出遞增的趨勢。從各負(fù)債區(qū)間來看，負(fù)債率在35%以下的公司平均凈資產(chǎn)收益率較低，只有5.85%，而負(fù)債率在55%以上的公司業(yè)績也較差。從整體來講，凈資產(chǎn)收益率并未表現(xiàn)出與負(fù)債比率明顯的線性相關(guān)性，這與前面資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析的結(jié)果一致；從表1中的數(shù)據(jù)來看，資本結(jié)構(gòu)與平均資產(chǎn)收益率似乎呈現(xiàn)出先遞增后遞減的倒U字形關(guān)系。

此處利用散點圖1、2來更直觀地了解資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值之間的關(guān)系，從圖中的趨勢線的形狀來看，前者呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而后者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(四) 模型構(gòu)建。從描述統(tǒng)計中可以大致看出，公司績效指標(biāo)的不同，其與資本結(jié)構(gòu)的擬合曲線不同。簡單的線性模型難以說明資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。因此，本文在采用線性模型的同時，重點考慮二次模型，以求探尋最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。本文構(gòu)建模型如下：

(五)實證結(jié)果及分析。本文經(jīng)過反復(fù)試驗，最終采用固定效應(yīng)變截距模型進(jìn)行檢驗，估計結(jié)果見表。

模型I：從表2中看到，資產(chǎn)負(fù)債率未能通過T檢驗，即資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間不存在顯著的線性關(guān)系，這與國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究結(jié)果存在明顯差異。

模型II：由表3所示的實證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，模型II解釋力很強(qiáng)。調(diào)整后的R2為90.92%，模型的擬合優(yōu)度較高，且DAR2項在5%顯著性水平上通過T檢驗，表明我國電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間確實呈倒U形關(guān)系。

模型III和模型IV：從表4中看到，與模型I的檢驗結(jié)果截然不同，模型III中DAR通過了T檢驗，且呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系。而利用模型IV進(jìn)行二次關(guān)系檢驗，并沒有得到托賓Q值與DAR之間具有顯著意義的二次函數(shù)關(guān)系的分析結(jié)果(見表5)。

通過理論與實證分析，我們可得出如下結(jié)論：(1)描述性統(tǒng)計表明，在現(xiàn)實中國，以不同的企業(yè)價值衡量指標(biāo)會得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的不同結(jié)論。(2)若假定凈資產(chǎn)收益率為企業(yè)價值的正確衡量指標(biāo)，我們的結(jié)論是企業(yè)價值與負(fù)債率呈先遞增后遞減的倒U字形關(guān)系，即存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；若以Tobin’Q值作為衡量企業(yè)價值的恰當(dāng)指標(biāo)，則可能得不出有說服力的研究結(jié)論，即隨著負(fù)債率的上升而呈遞減的趨勢。這一方面反映了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的模糊性；另一方面也說明由于中國資本市場的弱有效性，使得企業(yè)價值的衡量指標(biāo)難以取舍。

三、關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值關(guān)系異常的解釋

由于托賓Q值反映了企業(yè)市場價值的高低，這意味著企業(yè)價值隨其負(fù)債水平的上升而下降。顯然這與理論觀點及國外多數(shù)實證結(jié)論不一致。本文認(rèn)為此差異的根源在于我國市場經(jīng)濟(jì)體系尚不完善，具體表現(xiàn)在以下幾方面：

(一)我國電力上市公司負(fù)債融資具有內(nèi)源融資性質(zhì)。我國電力上市公司負(fù)債融資有著強(qiáng)烈的路徑依賴，從樣本公司的統(tǒng)計結(jié)果來看，銀行借款是其負(fù)債融資的主渠道。由于國家既是電力上市公司的第一大股東，又是銀行體系的主體，上市公司與銀行之間形成了內(nèi)在的近親血緣關(guān)系，上市公司負(fù)債融資具備了內(nèi)源融資特征，負(fù)債融資成本外部化，這使得債務(wù)融資降低股權(quán)成本的機(jī)制不復(fù)存在。這樣，隨著負(fù)債水平的上升，Jensen的U形成本轉(zhuǎn)變?yōu)橐粭l水平的股權(quán)成本與上升的負(fù)債成本的簡單疊加曲線。

(二)我國電力上市公司破產(chǎn)制度不健全，風(fēng)險意識淡薄。健全的企業(yè)破產(chǎn)制度是企業(yè)績效與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)的重要制度基礎(chǔ)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論告訴我們，健全的破產(chǎn)制度是硬化負(fù)債約束機(jī)制的制度前提。健全破產(chǎn)制度的有效實施是激勵管理人員追求企業(yè)價值最大化的制度保證。在我國，由于電力企業(yè)的特殊使命和身份、國家對企業(yè)破產(chǎn)的過分豁免、債權(quán)人優(yōu)先清償權(quán)得不到保障等原因，致使早已出臺的《破產(chǎn)法》難以貫徹實施，這必然導(dǎo)致上市公司難以樹立風(fēng)險意識，助長其過度投資行為，致使企業(yè)不顧自身績效而盲目負(fù)債投資。

(三)管理層與股東之間存在利益沖突。在企業(yè)績效與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)的情況下，理性的企業(yè)行為應(yīng)是盡可能降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，以求實現(xiàn)提高企業(yè)績效的目標(biāo)。然而，我國上市公司的行為卻表現(xiàn)顯著的非理性特征。樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率由2001年的38.08%一路攀升到2005年的50.66%，升幅接近30%。這充分說明公司管理層與股東之間存在嚴(yán)重的利益沖突，管理者既不將企業(yè)價值也不將股東利益最大化作為企業(yè)目標(biāo)，而是將個人目標(biāo)置于企業(yè)與股東利益之上，這從側(cè)面說明我國上市公司企業(yè)制度建設(shè)仍存在問題。

(四)資本市場效率低下。雖然最近的研究表明我國股市已具備弱型有效的特征，但不可否認(rèn)我國股市仍是一個很不規(guī)范的市場。資本市場效率低下，有可能使企業(yè)價值不能有效反映資本結(jié)構(gòu)調(diào)整信號，因而使我們的結(jié)論與建立在有效市場基礎(chǔ)上的資本結(jié)構(gòu)理論相沖突。另一方面，在目前資本市場條件下計算出的托賓Q值能否真正反映公司的市場價值，并將其作為實證研究的指標(biāo)有待深入研究。

四、我國電力上市公司合理負(fù)債區(qū)間的探討

由于托賓Q值易受資本市場非理性因素影響，其作為績效衡量指標(biāo)有待斟酌，所以此處在探討最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時采用凈資產(chǎn)收益率衡量公司績效。根據(jù)模型II得出的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率存在倒U型關(guān)系的分析結(jié)果，我們按一階導(dǎo)數(shù)求極值的方法，來確定資本結(jié)構(gòu)的理論臨界點。令回歸方程一階導(dǎo)數(shù)為0，求ROE的極大值，得：當(dāng)資本結(jié)構(gòu)DAR=38.83%時，公司績效ROE取到最大值，即38.83%是我國電力行業(yè)上市公司的理論臨界值，即最優(yōu)負(fù)債水平。這一理論臨界值比李義超(2003)關(guān)于最優(yōu)負(fù)債水平的估計46.41%較低。當(dāng)公司DAR< 38.83%時，提高資產(chǎn)負(fù)債率有利于公司績效的提高，反之當(dāng)DAR>38.83%時，負(fù)債增加不利于公司績效的提高。

通過上面的分析，我們已經(jīng)得出我國電力行業(yè)上市公司最優(yōu)負(fù)債水平為38.83%。然而，在公司理財?shù)膶嵺`中，各公司雖同屬同一行業(yè)，但各自所處的發(fā)展階段不同，經(jīng)營規(guī)模不同，競爭環(huán)境不同，使得不同企業(yè)的負(fù)債環(huán)境呈現(xiàn)多樣化與復(fù)雜化的態(tài)勢。公司面臨多種不確定因素影響，機(jī)械的套用理論臨界值易導(dǎo)致決策的失誤。所以，理論上的臨界值可以作為企業(yè)的決策參考，當(dāng)面對理論與現(xiàn)實的沖突時，設(shè)想一個公司績效最大化的合理負(fù)債區(qū)間是適宜的。由于本文對樣本數(shù)據(jù)采用的是固定效應(yīng)變截距模型，所以各上市公司具有不同的截距項，相應(yīng)地具有不同的凈資產(chǎn)收益率的最大值。上市公司可以通過參考其凈資產(chǎn)收益率最大值，根據(jù)自身經(jīng)營目標(biāo)來自主設(shè)定凈資產(chǎn)收益率高于某一數(shù)值為其所追求的績效目標(biāo)，這樣，各上市公司就不難求出各自的最優(yōu)負(fù)債區(qū)間，并據(jù)此進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

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