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第1篇

關鍵詞：私募股權投資；股權估值；因素評價法

1.私募股權投資概況

1.1 私募股權投資的定義

“私募股權”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。

1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環節

私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構通過對有高成長預期的目標企業進行權益投資，成為其股東，并通過行使股東權利為其提供經營管理增值服務，待被投資企業發展壯大后，選擇合適的時機轉讓所持股權，獲得投資收益，達到資本增值的目的。可見，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業的股權估值方法

2.1 種子期企業的特征

種子期主要是指技術、產品的開發階段，產生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創意。企業可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業股權估值方法的選擇及應用

通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業的風險投資項目往往只是一個想法或創意，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數據。因此，只能依據項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業價值的首選方法。

對處于種子期的企業進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關鍵驅動因素進行分析后，就可以建立一個系統的評估指標體系。由于種子期企業的大部分指標都沒有現成數據和歷史數據作為依據，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結果在很大程度上會受風險投資家主觀經驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權重為1。權重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關資料對目標企業現有狀態進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權重和分別打分后，就可以得到一個總的加權值W。然后，根據W值的大小將目標企業的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業這個區間的劃分也不太一樣，還要根據項目所處具體行業來作出最后的投資決策。比如在生物醫藥這樣的高新行業，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。

例如：某PE投資機構準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業發起人、法人代表、總經理。2013年，他成功的協助國有企業改制，成為了公司的總經理，同時也讓國有企業開始扭轉虧損的局面，轉為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經理。

產品技術評價：該產品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產品的市場需求和穩定性是可以保證的。

企業地位：生物醫藥工程是一門新興的科學，行業朝氣指數很高，進人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據分析結果對各指標附于權重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業風險很小，可以進行下一步的投資決策。

3.總結

種子期企業的風險投資項目往往只是一個創意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）

參考文獻：

[1] 陳啟明.私募股權投資在中國金融市場環境下的運作分析[D].上海：復旦大學，2009.

第2篇

[關鍵詞] 價值評估創業投資實物期權

我國創業投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產業發展，促進科技成果轉化發揮了一定作用。但從總體上看，我國創業投資仍處于起步階段。十六大以后，創業投資業迎來了一個發展的良好時機，創業投資中的核心問題就是要正確評估創業企業的價值。正如成思危先生指出的:創業投資目前主要應支持真正有創新的技術，促進科技與金融的結合而占領技術制高點。在創業企業初創、開拓、成長和成熟四個階段中，初創和開拓發展期是培育創業企業的關鍵階段，也是創業投資應突出的重點。

創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創業投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。

2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。

二、傳統企業價值評估方法

企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值。”如果企業的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。

三、基于期權方法的價值評估

在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。

假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：

1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。

2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。

3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。

在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

[1]陳州民:高新技術企業的價值評估.資產與產權，2000年第6期

[2]成思危:發展風險投資應分三步走．中國宏觀經濟信息網，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創業投資制度創新論-對“風險投資”范式的檢討.北京:經濟科學出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權、期貨和其他衍生產品．華夏出版社，2000

[5]闞治東:創業投資在中國.北京:中國金融出版社,2002

第3篇

【關鍵詞】PE投資 價值評估

一、PE投資中的企業價值評估概述

在PE投資中,企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重,對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據,是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學,因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業,至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異,這樣所導致的評估結論是很不精確的。

從資產評估學的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益,而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值,而整體的價值來源于要素的結合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點,可能忽視企業的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目,如企業的管理效率、自創商譽、銷售網絡等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值,所使用的模型是現金流量模型。現金流量模型是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系,很難預計,所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大,估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型,這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的,是一種相對價值,而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質,也就不可能將這一方法科學地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現金流量模型

實體現金流量模型的基本形式是:

債務價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權價值=實體價值-債務價值(3)

公式(1)中關于債務價值估計的方法是標準方法,一種簡單的方法是用當前債務的賬面價值替代。

公式(2)中實體現金流量是企業全部現金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權人)的稅后現金流量。

估計企業價值時通常假定企業永續經營,但為了避免預測無限期的現金流量,一般將預測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細預測期,或直接稱為預測期。企業增長的不穩定期有多長,預測期就應當有多長,實務中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續期或永續期,此時假定企業進入了一個穩定的狀態(穩定狀態的標志有兩個,一是具有穩定的銷售增長率,它大約等于宏觀經濟的名義增長率,二是具有穩定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設預測期為n,則公式(2)變為:

實體價值=預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現金流量的估計。未來的現金流量要通過財務預測取得,通常將預測工作的上一年度作為預測的基期。如果認為上一年度的數據具有較大的偶然性,也可以將前三年數據的平均作為基期的數據。基期的數據包括各項財務數據的金額及反映各項數據之間聯系的財務比率。對未來進行全面預測的起點是對銷售收入的預測,必須由項目經理綜合各種因素,在與擬投資企業進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預計企業未來的資產負債表和利潤表,然后在此基礎上編制預計現金流量表,得到企業未來的實體現金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標企業的價值=可比企業平均市盈率×目標企業凈利潤;目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標企業與可比企業必須在增長潛力、股利支付率和風險(股權資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業的這三個比率的高低,用行業平均市盈率作為評估依據是不科學的。這三個因素中,最關鍵的是“增長潛力”。“增長潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續增長,還是同為由高增長轉為永續低增長。

如果股利支付率與股權資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:

修正平均市盈率=可比企業平均市盈率÷(可比企業平均預期增長率×100)

目標企業的價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業凈利潤

目標企業每股價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業每股凈利

還需要說明的關鍵問題是:“目標企業的價值”是否包含了新的投資者進入目標企業后企業的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標企業所占的股份份額應當是:新的投資金額÷目標企業價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標企業價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標企業中的股權比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業必須連續盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產。

由于市凈率=■=■,所以目標企業與可比企業必須在股東權益收益率、股利支付率、增長率和風險這四個方面類似。其中最關鍵的因素是“股東權益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權益收益率差距較大,也要對公式進行修正:

修正的市凈率=可比企業平均市凈率÷(可比企業平均預期股東權益凈利率×100)

目標企業每股價值=修正平均市凈率×目標企業股東權益凈利率×100×目標企業每股凈資產

這一模型也有它的適應性,即適應于需要擁有大量資產(如汽車制造行業)、凈資產為正的企業。固定資產很少的服務性企業和高科技企業,凈資產與企業價值的關系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數×目標企業銷售收入,這里收入乘數=■。由于經過推導后:

收入乘數=■,所以目標企業與可比企業必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:

修正收入乘數=可比企業平均收入乘數÷(預期銷售凈利率×100)

目標企業每股價值=修正平均收入乘數×目標企業銷售凈利率×100×目標企業每股收入

這一模型適應于銷售成本率較低的服務類企業,或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術,計算所需要的乘數,來對差異進行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據上市公司的數據得到的,如果目標企業沒有上市計劃,由于非上市企業的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業的價格與少數股權價值相聯系,不含控股權價值,而非上市企業的評估往往涉及控股權的評估,所以,要對評估結果加上一定比例,以反映控股權的價值。

【參考文獻】