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第1篇

盡管已實施了上述改善措施，然而在QFII制度開創逾十年后，外國投資者所占的中國A股市值比重剛剛超過2.5%。①國際投資者可自由進行投資的人民幣資產規模總計3400億美元，占國際投資市場的0.2%。境外投資者在美國證券市場的投資總額占美國同期GDP的86%，這一數字在中國僅占中國GDP的4%。②考慮到中國本地證券市場已為全球第二大證券市場，③以上狀況引人思考。對于境外投資者來說，投資中國的證券市場在過去存在三大阻礙，分別為投資配額制、資本流動性問題以及資本利得所得稅模糊不清的問題。這些阻礙因素都在逐漸解決當中。比如，針對QFII/RQFII的配額限制，2014年11月17日啟動的滬港通在目前已有配額的基礎上增加了3000億人民幣（480億美元），相當于在QFII/RQFII目前可用配額的基礎上增加了20%的配額。市場期望滬港通在最初的配額用盡后將配額繼續提高10000億人民幣(1600億美元)，并且期望類似的投資項目可擴展至深圳證券交易所以及其他超出A股范圍的資產，例如，商品、債券和金融衍生品等。QFII配額管理制度只是導致較低的外國投資參與水平的部分原因。對資本流動性的限制（包括鎖定期和資金匯回限制）導致A股市場被一些全球領先的基準指數排除在外，如MSCI指數以及FT指數。滬港通無資金鎖定期的特點預計將會緩解資本流動性問題。另外，RQFII制度針對投資“中國開放式基金”取消了鎖定期的要求，也增加了資本流動性。因此，預計將A股以及其他中國上市股票納入國際指數編制范圍的障礙將不斷減弱。金融時報預計如果中國本地證券市場全部開放，中國在新興市場指數中所占的比重將上升至37%（現在為19%），在亞太指數中的比重將上升至21%（現在為9%），并且在全球指數中的比重將上升至5%（現在為2%）。因此，境外投資者在中國證券市場的投資規模還有很大的發展潛力。隨著配額問題及資本流動性問題的解決，剩下最后一個需要掃除的阻礙即為資本利得所得稅問題。

二、外國投資者在中國境內進行組合投資的稅務影響

（一）QFII的所得稅

中國證券市場正迎來外國投資的大潮，理解并解決歷史稅務問題至關重要。外國投資者對H股和B股市場的投資在早期享受了免稅待遇。《國家稅務總局關于外商投資企業、外國企業和外籍個人取得股票（股權）轉讓收益和股息所得稅收問題的通知》（國稅發[1993]45號文，以下簡稱“45號文”）①規定在《外商投資企業和外國企業所得稅法》（2008年1月1日后被新《企業所得稅法》取代）下，外國企業取得來源于H股和B股投資取得的股息收入及處置H股和B股取得的資本利得免征企業所得稅。隨著2002年QFII項目的啟動，QFII面臨著缺少具體稅務規定指引的困境。境外投資者只能參考H股和B股相關稅務處理規定以及稅務機關的實際操作，對稅務處理方式做出大致判斷。在《國家稅務總局關于中國居民企業向QFII支付股息、紅利、利息代扣代繳企業所得稅有關問題的通知》（國稅函[2009]47號）出臺以前，當QFII取得其A股投資股息時，地方稅務機關通常未向其或被投資方追繳股息預提稅，但有一些QFI（I以及通過其投資的公司）出于謹慎還是就取得的股息在會計上計提了未來有可能被稅務機關追溯的股息預提稅稅務準備。對于轉讓A股產生的資本利得，QFII之間似乎存在普遍共識，即在沒有明確的政策情況下，資本利得預提稅應不適用。因此，境外投資者通常不會在會計上對轉讓A股產生的資本利得計提預提稅準備金。根據2008年1月1日實施的《企業所得稅法》，國稅函[2009]47號文廢除了45號文對H股和B股股利及資本利得免征預提稅的規定，同時開始針對股息征收10%的預提稅，要求A股、H股和B股被投資方在支付投資者的股息時進行代扣代繳。但是，針對QFII處置上市公司買入賣出的流通股產生的資本利得，法規上一直沒有明確要求征收預提稅。很多投資A股的QFII堅持認為資本利得預提稅不應適用，在會計上也沒有計提稅務準備。然而，2010年中國稅務機關對雷曼兄弟在華QFII資產清盤的稅務處理引起了一次翻天覆地的變化。從歷史的角度來看，QFII一般會在A股市場循環使用人民幣配額。它們從市場取出任何轉讓A股的收入，往往是重新投資于更多A股，而不是選擇匯出境外，以避免浪費獲批的投資配額。從理論上講，資本利得預提稅產生時點發生在轉讓A股實現利得時，但實踐操作中稅務機關通常在投資者要求匯出處置所得時要求征收預提稅。由于一直未有QFII要求匯出轉讓A股的所得，相關的預提稅問題一直未引起稅務機關的注意。雷曼兄弟資產在清算其剩余QFII資產并申請清算所得匯出時，北京稅務機關針對其資本利得征收了10%的預提稅。這個案例為所有QFII投資者敲響了警鐘。2014年10月31日,財政部、國家稅務總局、證監會了79號文，規定從2014年11月17日起，對QFII、RQFII取得來源于中國境內的股票等權益性投資資產轉讓所得，暫免征收企業所得稅。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得應依法征收企業所得稅。

（二）稅收協定豁免的復雜性

79號文明確了QFII/RQFII對于2014年11月17日之前轉讓A股產生資本利得需要繳納所得稅。有鑒于此，QFII/RQFII（及通過QFII投資A股和其他中國證券市場的投資者）需要考慮這些需要納稅的資本利得是否能適用相關的稅收協定。在QFII/RQFII的所在稅區與中國的稅收協定確實規定了資本利得來源國不征稅的情況下，QFII/RQFII申請資本利得所得稅的稅收協定待遇有三個關鍵技術問題需要確定，即該QFII/RQFII是否為：1.稅收協定定義的“人”；2.稅收協定國或稅區的稅收居民；3.處置A股的實際轉讓人。中國與不同國家簽訂的稅收協定在股權轉讓中資本利得預提稅的待遇上有不同的規定。最近失效的中國與英國的舊稅收協定（1984年）和中國與荷蘭的舊稅收協定對轉讓股權產生的資本利得不提供協定優惠待遇，但中國與愛爾蘭的稅收協定（2000年）對來源于轉讓所有非不動產密集型的中國企業股權（其直接或間接來源于中國不動產的價值占該股份價值的比例不超過50%）取得的資本利得免征中國預提稅。目前，多數中國稅收協定規定：中國對來自協定國的非居民企業轉讓其持有非不動產密集型中國公司股權且在轉讓日前12個月期間內直接或間接持有中國公司股權比例低于25%的，免征預提所得稅。按照現行的規定，一家QFII/RQFII擁有的任一中國公司股份比例不得超過10%，因此，只要被投資的中國公司是非不動產密集型企業，很多稅收協定都有可能會豁免QFII/RQFII所面臨的資本利得所得稅。雖然QFII/RQFII認為作為法人滿足協定對于“人”的定義條件和“稅收居民”條件（即從在締約國注冊或實際管理機構位于締約國的角度，需要繳納締約國當地企業所得稅）不存在問題，但其在是否滿足“實際轉讓人”條件上仍存在不確定性。QFII/RQFII作為A股市場股票法律意義上的持有人，根據中國稅法應就來源于處置取得的資本利得繳納預提稅。然而在QFII/RQFII大量參與的“交易”里，QFII/RQFII并不符合“實際轉讓人”條件。這是因為QFII/RQFII在交易中僅僅是代表其客戶進行投資，其所代持的股份不包括在其本身的資產負債表之內，轉讓A股產生的資本利得亦不會算作QFII/RQFII本身的收入。真正的轉讓人是接受QFII/RQFII的境外投資者。中國稅法及實務沒有明確申請享受與資本利得相關的協定待遇時，在什么情況下稅務機關必須看穿一個外國交易實體。《國家稅務總局關于認定稅收協定中“受益所有人”的公告》（國家稅務總局公告2012年第30號）和《國家稅務總局關于委托投資情況下認定受益所有人問題的公告》（國家稅務總局公告2014年第24號）規定了在某些情況下對來源于中國境內的所得申請享受協定待遇時可看穿外國實體，這一規定僅適用于對股息、利息和特許權使用費申請協定待遇。

（三）新的稅務指引

根據2014年11月14日的《財政部國家稅務總局證監會關于滬港股票市場交易互聯互通機制試點有關稅收政策的通知》（財稅[2014]81號），境外投資者自2014年11月17日起通過滬港通投資A股取得的轉讓所得暫免征收企業所得稅和營業稅。這一政策自以來受到投資界一致歡迎。79號文對QFII/RQFII在2014年11月17日之后轉讓A股（和其他權益投資）產生的所得暫免征收企業所得稅，這一點上保持了和81號文的一致性。在79號文公布之后不久，大多數的QFII和通過他們投資的基金對外宣布，將沖銷之前在會計上針對尚未實現的資本利得而計提的中國企業所得稅稅款準備。然而，79號文也規定：QFII/RQFII在2014年11月17日之前已經實現的來源于中國境內的股票轉讓所得，應根據《企業所得稅法》的規定，征收企業所得稅。據了解,稅務機關將在未來數月內向QFII出具繳稅事項通知書。根據通知書，QFII將需對所有2014年11月17日以前權益性資產處置所得應征收的預提稅進行一次性的申報和補繳。每個QFII/RQFII將需準備一份特殊目的審計報告，并提交給其托管銀行的當地主管稅務機關。該報告需逐筆披露自投資設立至2014年11月17日期間處置投資所得的總金額。截至目前，圍繞著如何確定QFII/RQFII投資所得的遺留稅負，一系列具體的實施問題尚待稅務機關進一步明確解決。主要的問題如下：1.計算A股所得計稅基礎的方法（加權平均還是先進先出）。當QFII/RQFII在不同的時間以不同的價格買進A股時，把賣掉的股票與之前買進的某一特定批次的股票一一對應起來從管理來說難度很大，因此需要更便捷的計算方式。2.計算應納稅所得額時是否允許盈虧互抵。當QFII/RQFII處置一些股票時實現盈利，處置另一些股票出現損失時，計算應稅所得是否允許以盈利和損失相抵，還是忽視掉產生虧損的轉讓交易。3.征收歷史稅負的追溯期限。雖然追溯到2002年（QFII的推出時間）在技術上是可行的，但最終計算歷史稅負時間還應統籌考慮。4.滯納金的征收。雖然技術上稅務機關對于未清算的歷史稅負可以征收滯納金，但是以前針對QFII在轉讓A股是否征稅上沒有明確法規，在實務操作上地方稅務機關以前也未明確要求征稅，因此納稅人將有可能在滯納金方面向稅務機關進行申訴。行政罰款不應發生。5.稅收協定優惠。我們的理解是，稅務機關把QFII/RQFII作為稅收協定待遇的申請人具有可行性。鑒于所有的QFII/RQFII將會在短期收到繳稅事項通知書，我們建議納稅人應從以下方面做好準備：1.應就特殊目的審計報告的披露程度/格式及內容與主管稅務機關達成共識。2.在規定的時間內，對處置交易的細節進行摘錄并匯集整理，同時為加快與稅務機關協商的進度，應準備不同方案下的稅款的計算（例如：總額還是扣減損失后的凈額，評估的追溯補稅的年限，先進先出還是加權平均確定稅基，是否申請稅收協定待遇）。3.評估QFII/RQFII作為稅收協定待遇申請人可以享受的稅收協定待遇，確保已滿足享受具體協定待遇的資格要求，并準備所需表格及相關支持文件。4.若QFII/RQFII所在稅區與中國沒有適用的稅收協定待遇，考慮與相關政府機關進行協商，看看相關稅務機關是否愿意在“交易”的情況下，按照“實質重于形式”的原則，通過“看穿”QFII/RQFII，接受其按照被的實際投資者所在國的稅收協定待遇進行申請。5.與稅務機關協商，確保不征或少征稅收滯納金。6.將最終稅負分配至QFII/RQFII所的客戶。解決上述遺留稅務風險將使QFII/RQFII清除歷史問題重新開始，并為未來的經營與擴張打下良好的基石。

（四）未來的挑戰

79號文和81號文僅規定了“暫時”的免稅，并且未明確免征期限。另外，其他稅收法律法規也并未對“暫時”免稅的期限做出明確規定。根據以前廢止“暫時”免稅規定的經驗，79號文規定“暫時免稅”一旦停止，只會影響未來的稅負，而不會追溯過往。盡管如此，為進一步整合中國與外國資本市場促進人民幣國際化，作為滬港通和QFII/RQFII項目的總體目標，我們建議國家稅務總局應在某一時點確認免稅規定的永久性。此外，資本總額已達到5.5萬億美元成為世界第三的中國債券市場，其不斷增長的收益已吸引了大量投資于中國市場的交易所買賣基金，若79號文的免稅規定可明確同樣適用于債券，將會受到投資者的普遍歡迎。目前尚無中國稅務機關就外國投資者出售債券（政府債券或公司債券）主動征收預提稅的報道，由于海外投資中國債券的稅務規定并不清楚，明確的文件出臺將會對推動外資進入債權市場起到積極作用。

三、展望未來

第2篇

關鍵詞：獨立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風險；獨立客觀相似機制；模仿從眾傳染機制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為，在給定情況和特定時間內，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結果是可能的，則其收益的差異為0，從而風險為0.如果證券本來收益有多種結果是可能的，則風險不為0，這種差異越大，證券的風險也越大。

產生和影響證券投資風險有經濟、政治、道德與法律諸因素。就經濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經營風險和財務風險等。對證券市場來說，上述風險大致可分成內生風險和外生風險兩類。市場風險就是內生風險，它僅僅由證券市場內在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內在機制。

2.預期和決策

在有效的證券市場中，證券市場價格的調節對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。

理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。

有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型，憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。

類似的，根據證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。

證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環節中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環節上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環節上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環節上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經驗，導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。

模仿型證券投資主體，基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。

模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風險的市場內在機制

在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。

面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用，他們就是形成風險的市場內在機制。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發現，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。

綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現復雜現象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。

面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。

5.結束語

第3篇

投資者情緒理論于1990年由Delong等最先提出［1］，之后有關投資者情緒的研究受到廣大學者的關注。投資者情緒形象地刻畫了投資者的心理活動，反映出投資者對市場的預期，是行為金融理論研究的重要課題之一。Gallimore等(2002)認為投資者情緒在投資決策中起著非常重要的作用，個人投資者在投資決策時容易出現認知偏差和行為偏差，很大程度上是受到投資者情緒的影響［2］。Scharfstein等(1990)和Kumar等(2006)的研究表明，股市中個人投資者存在跟風行為和羊群效應［3］［4］。投資情緒會在投資者之間相互影響與感染，從而導致投資者的投資行為發生變化，最終將通過股票市場的收益率、成交量等體現出來。一般來說，投資者情緒越高，他對市場的預期就越樂觀，市場成交就越活躍。Baker等(2004)認為投資者高漲的情緒會導致股票市場的成交量擴大［5］。Cornelli等(2006)指出，投資者情緒能夠影響股票市場上投資者對個股的需求，這種需求對股票市場的交易行為有著極大的影響［6］。

二、文獻回顧

(一)投資者情緒對交易市場的影響

Lee等(2002)通過自回歸條件異方差模型考察了投資者情緒與股票市場的關系，結果發現投資者表現樂觀情緒時，股票市場收益會上升，表現為悲觀情緒時，股票市場的收益會下跌［7］。Beau-mont等(2005)研究發現個人投資者情緒對小盤股和大盤股的收益率、成交量的波動都存在顯著影響［8］。而Kling等(2008)實證發現，長期來看，投資者情緒與股票收益率不存在明顯的相關性，但短期來看，市場收益率會影響投資者情緒［9］。Lamia(2013)構建了投資者情緒的間接指標，通過建立投資者情緒與各類不同公司股票收益的VAR模型以及脈沖響應分析函數，發現投資者情緒會對公司股票收益產生影響，但各類公司股票過去的收益并不能對投資者情緒產生影響［10］。Canbas等(2009)的研究表明，投資組合收益率對投資者情緒產生影響，但投資者情緒指標不能有效預測投資組合的收益率［11］。在國內，有關投資者情緒與股票交易市場間相關性的研究也快速展開。程昆等(2005)以“好淡指數”作為投資者情緒的指標，分析了股市收益率、中期投資者情緒和短期投資者情緒三者之間的動態關系。結果表明，中期投資者情緒對股市收益率波動的影響要強于短期投資者情緒［12］。韓澤縣(2005)通過格蘭杰因果檢驗發現投資者情緒與我國滬深兩市收益率存在顯著的因果關系，二者雙向互動［13］。陳其安等(2012)將投資者情緒分為積極情緒和消極情緒，并發現兩種不同的情緒會對股票市場產生不同的影響［14］。張強和楊淑娥(2009)進而發現只有投資者情緒的正向波動會加劇股票市場收益的波動，而負向的波動對股票市場不存在影響［15］。在此基礎上，楊陽和萬迪(2010)考察了在不同市場狀態下，投資者情緒對股票市場收益率、成交量的影響，結果發現，市場處于熊市時，投資者的樂觀情緒比悲觀情緒更能對股票市場收益波動產生沖擊，而處于牛市時，只有悲觀情緒對股票市場產生影響，樂觀情緒不發生作用［16］。池麗旭、張廣勝等(2012)把基金的資金流動作為衡量投資者情緒的指標，發現投資者的樂觀情緒對股票收益的影響要大于悲觀情緒［17］。

(二)投資者情緒的測度

由于投資者情緒難以觀測，自行為金融領域開始探討投資者情緒問題以來，學者們就致力于尋找或構建合適的衡量指標。Baker等(2004)認為投資者的情緒能夠促使股票市場流動性增強，從而提高股票換手率，故將換手率作為衡量投資者情緒的指標［5］。王美今和孫建軍(2004)則根據“央視看盤”數據來構建投資者情緒指標，并且實證發現中國股票市場的收益在很大程度上受到投資者情緒的影響，并且股票市場收益的波動性也受到抑制［18］。王一茸、劉善存(2011)以央視看盤BSI指數、封閉式基金折價率及消費者信心指數作為投資者情緒的度量指標，以此對比在牛市與熊市下中國與美國股票市場中投資者情緒對股票市場收益的影響程度［19］。縱觀國內外文獻，學者們常用的投資者情緒變量主要是市場換手率、消費者信心指數、封閉式基金折價等指標。但近年來，隨著互聯網財經論壇的發展，一些學者開始試圖結合股票論壇來度量投資者情緒。Antweiler等(2004)將來自雅虎財經的帖子按照貝葉斯分類法分為看多、持平以及看空三類，以此構建反映投資者情緒的投資者情緒指數［20］。董大勇等(2011)以新浪網上證綜指吧的發帖量為研究對象，通過構建多元BEKK—GARCH模型考察交易市場收益率和股票論壇間信息傳遞和相互關系，發現市場下跌將導致異常發帖量的增加，原因在于市場下跌的過程增加了投資者對信息的需求，促進了投資者在股票論壇的交流與討論［21］。采用相似的研究方法，國內學者周翠玲等(2013)和林振興(2011)對我國股票論壇的帖子進行分類，構建了投資者關注度、投資者樂觀情緒以及投資者意見分歧三個指數來反映投資者情緒，據此考察投資者情緒與IPO抑價的關系［22］［23］。綜上所述，大量文獻已經證實投資者情緒對股票市場上投資者交易行為存在影響，最終反映到股票市場。各學者采用的投資者情緒變量不同，得到的結論也不一致。網絡論壇發帖內容直觀地刻畫了投資者的心理活動，反映投資者對市場的預期，可以作為衡量投資者情緒的變量。此外，信息技術的發展使得網絡論壇發帖數據具有內容的可獲取性和時間的可追溯性，故已成為近年來眾多學者研究的主要對象，研究結果具有可比性與參考性。本文以網絡論壇主題發帖內容為研究對象，通過建立多、空情緒關鍵詞詞典，運用詞頻統計方法，構建網絡論壇投資者“多方情緒”和“空方情緒”的指標，考察網絡論壇中多空雙方的投資者情緒對股票市場的收益率、成交量的影響。

三、研究設計

(一)數據來源

本文選取日成交量、日收益率和日主題發帖內容作為研究的基本數據，研究的樣本區間為2010年1月7日至2013年8月30日，共計884個交易日。研究對象為上證指數交易市場，日交易量與日收益率數據來源于CSMAR(國泰君安數據庫)，考察投資者情緒時則以東方財富網股吧下的上證指數吧每日主題帖的標題內容為研究對象。

(二)多空情緒關鍵詞詞典的建立

現有文獻中有許多建立關鍵詞詞典的方法，比如人工篩選法、支持向量機算法以及神經網絡算法等。由于上證指數吧是個人投資者交流的主要平臺，參與的投資者眾多，交流氣氛比較活躍，投資者在論壇里表達觀點時情緒會相互影響，故投資者情緒表達用詞比較統一。此外，以個股為研究對象時，需考慮不同的個股吧有不同的投資者參與交流，而且不同時期投資者對個股的關注度也不一樣，投資者情緒用詞也有一定的差別，更適合采用支持向量機算法和神經網絡算法，通過不斷篩選，實時更新建立關鍵詞詞典。本文研究對象為上證指數吧，故決定采用人工篩選法建立關鍵詞詞典。通過編寫網絡爬蟲程序對樣本區間的主題發帖內容進行下載，并通過詞頻統計程序對主題內容進行分詞及詞頻統計，人工挑選出具有代表投資者情感色彩和投資情緒的關鍵詞共計394個，然后通過反復比對，把這些關鍵詞分為兩類，把明顯帶有悲傷、憂慮、恐慌和對市場看空的關鍵詞組成一個關鍵詞詞典，定義為“空方”關鍵詞詞典，共有關鍵詞202個。反之，把明顯帶有高興、喜愛、期望和對市場看多的關鍵詞組成另一個關鍵詞詞典，定義為“多方”關鍵詞詞典，共有關鍵詞192個。

(三)變量說明

本文在建立多、空情緒關鍵詞詞典的基礎上，運用關鍵詞詞典對研究樣本區間每日上證指數吧主題帖內容進行多、空情緒關鍵詞詞頻統計，根據多空詞頻統計數計算出每日多、空情緒比例變動，以便在多空情緒表達比較激烈的時期更有效地區分出投資者多空雙方情緒的強度。需要說明的是，現有研究投資者情緒的文獻中，部分研究者采用語意分析方法來分析文本中投資者所要表達的情緒，分析的對象主要是財經博客、財務報表期間與新股發行期間投資者在網絡論壇的討論內容［23］。與其他研究者不同的是，本文只考察上證指數吧的主題發帖內容中投資者使用的情感關鍵詞，用這些關鍵詞頻數的變化作為投資者情緒的一個變量，故沒有做語意分析。原因在于:首先，發帖者為了吸引其他瀏覽者點擊回復他的帖子，主題帖中通常使用較為直觀的情感關鍵詞或代表投資者投資行為的關鍵詞詞語;其次，本文研究樣本區間長達近四年，帖子數達522229個，從時間跨度及樣本數量上來說，不適用語意分析來做研究。

(四)實證模型

本文采用向量自回歸(VAR)模型來考察網絡論壇投資者情緒比例變動與交易市場成交量、收益率相互之間的動態影響關系。VAR模型是Sims(1980)年提出的一種新型計量模型，它由一組動態聯立方程構造而成，模型中的解釋變量不區分內生、外生變量，可以有效描述不同變量之間的動態相關關系，同時具有較強的預測性。此外，VAR系統還有獨特的分析功能，如對變量之間的Granger因果關系檢驗以及脈沖響應(Impuleresponses)分析等［24］。

四、實證分析

(一)變量基本描述

統計圖1至圖6給出了主要研究對象的時間序列走勢圖。從圖3、圖4的多空雙方的詞頻統計數的時間序列圖形可以看出，前期由于受到經濟條件與網絡發展速度限制，網絡討論不是很激烈，后期由于上述條件得到改善，網絡討論與前期有明顯差別，因此本文具有研究意義和參考價值。

(二)單位根檢驗

為了保證實證結果的有效性，避免“偽回歸”，建立模型前須對變量做平穩性檢驗。表1為各個變量的單位根檢驗結果。表1顯示，所有變量均在1%的顯著性水平上通過檢驗，研究變量均不存在單位根，表明所有序列都是平穩序列，因此本文可以做進一步的研究。

(三)格蘭杰因果關系檢驗

首先對VAR模型的變量進行Granger因果關系檢驗，考察他們的相互關系，為建模提供合理性。在Granger因果關系檢驗中，滯后期的選擇對檢驗結果極為重要，投資者情緒與交易市場之間的相互影響可能存在先行－滯后的關系，而且信息在投資者之間的傳遞有時滯性，綜合以上因素，本文最終選擇的滯后期數為4期，即4天。Granger因果檢驗結果如表2所示。從表2結果可以看出:成交量是多空情緒比例變動的原因，即前期成交量的變動會引起未來多空情緒比例的變動。但從顯著水平上來看，成交量對多方情緒比例變動在15%的顯著水平下有影響，而成交量對空方情緒比例變動在1%的顯著水平下有影響，說明前期成交量的變動對空方情緒比例變動的影響比對多方情緒變動的影響更大。此外，多空情緒比例變動對成交量的影響均在1%的水平下通過顯著性檢驗，即多空情緒比例變動均是成交量的原因，表明前期多空情緒比例變動對未來的成交量產生了影響，總的來看，成交量與投資者多空情緒比例變動互為格蘭杰因果關系。為進一步考察多空情緒比例變動與收益率是否相互影響，把收益率分別與全天多空情緒比例變動、交易時段多空情緒比例變動、非交易時段多空情緒比例變動進行了滯后4期的Granger因果關系檢驗。檢驗結果發現，收益率與非交易時段多方情緒比例變動在10%顯著水平下互為Granger因果關系，即前期收益率會影響未來非交易時段的投資者多方情緒比例變動，前期非交易時段多方情緒比例變動也會對未來收益率產生影響。特別地，Granger因果關系檢驗表明，多空投資者情緒比例變動與成交量、收益率互為影響，成交量與空方投資者情緒的Granger因果關系較為明顯，而收益率則與非交易時段多方投資者情緒比例變動較為明顯，存在的解釋是，在中國交易市場缺乏做空交易的制度下，投資者的悲觀情緒容易導致市場“恐慌性”拋售現象，造成交易市場成交量的變動。前期投資者樂觀情緒的表達會進一步反應到市場收益率上，而前期投資者悲觀情緒的表達不會影響到未來市場的收益率。

(四)VAR模型建立與脈沖響應分析

為了進一步考察成交量與投資者多方情緒比例變動、成交量與投資者空方情緒比例變動、圖7成交量與多方情緒比例變動VAR(6)收益率與非交易時段多方投資者情緒比例變動間的動態關系，本文構建了3個二維的VAR模型進行實證分析。對于VAR模型滯后階數的確定可采用多種定階方法，本文根據6項評判指標準則(LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ)選擇模型滯后階數，最終成交量與多空投資者情緒的VAR模型滯后階數均確定為6階，收益率與非交易時段投資者多方情緒建立的VAR模型的滯后階數則確定為4階。本文主要考察網絡論壇投資者多空情緒對整個交易市場未來的影響，故此處不對VAR模型單個變量參數估計值做進一步解釋，后文的脈沖響應分析將討論這種影響關系。從圖7、圖8、圖9發現特征多項式的根的倒數全部位于單位圓內，說明建立的3個VAR模型都是穩定的。在建立VAR模型的基礎上，應用VAR模型的脈沖響應函數來分析系統對來自自身或是其他內生變量沖擊擾動的動態反應。脈沖響應函數體現了當系統受到其中一個變量一個標準差新息的沖擊后對系統其他變量產生影響，并最終反饋到自身的一個過程。脈沖響應分析:圖10、圖11、圖12上半部分圖形可以看出，成交量對自身的一個標準差的新息沖擊都是正方向的，且影響時間比較長，超過10天以上，但隨著時間的增加影響逐漸減小，慢慢恢復到均衡位置。而收益率對自身的一個標準差的新息沖擊在第1期表現最為明顯，上升了0.012個百分點，第2期馬上恢復到均衡位置，之后幾期的影響也不太明顯。圖10下半部分圖形可以看到:成交量對來自網絡論壇投資者多方情緒比例變動一個標準差的新息的沖擊，剛開始第1期為正，第2期馬上轉變為負，到了6期過后開始恢復到均衡位置;圖11下半部分圖形可以看到:成交量對來自網絡論壇投資者空方情緒比例變動一個標準差新息的沖擊，第1期為負，第2期變為正，到了第6期過后開始恢復到均衡位置;圖12下半部分圖形可以看到:非交易時段投資者多方情緒比例變動對收益率的沖擊第1期為正，上升了0.15個百分點，第2期變為負，下降了0.10個百分點，到了4期過后開始恢復到均衡位置。本文通過脈沖響應分析研究發現，來自網絡論壇投資者多空情緒變動對成交量影響時滯較長，但沖擊力度小于成交量自身變動的沖擊力度。而來自網絡論壇投資者情緒變動對收益率的影響時滯較短，沖擊力度大于由于收益率自身變動的沖擊力度。雖然來自網絡論壇投資者情緒的變動對未來的成交量、收益率都有影響，但是這種影響不是長久的，系統最后將逐漸恢復到均衡位置。

五、結語

(一)研究結論

本文應用詞頻統計方法，通過對東方財富網上證指數吧2010年1月7日至2013年8月30日主題帖的標題內容進行詞頻統計，建立了衡量網絡論壇投資者情緒的“多方情緒”與“空方情緒”關鍵詞詞典，并運用詞典實證分析了網絡論壇多空投資者情緒與上證指數交易市場的成交量、收益率的關系。結論如下:1．通過Granger因果關系分析發現，投資者多、空情緒比例變動與成交量都互為Granger因果關系，非交易時段的多方情緒比例變動與收益率互為Granger因果關系。進一步說明網絡論壇投資者多、空情緒與交易市場的成交量存在相互影響關系，而且這種影響是非對稱的，投資者空方情緒與成交量的相互影響要比多方情緒明顯。網絡論壇投資者多、空情緒與收益率的相互影響也存在非對稱性。2．通過建立投資者多方情緒比例變動與成交量、投資者空方情緒比例變動與成交量和非交易時段多方情緒比例變動與收益率3個VAR模型以及它們的脈沖響應分析，考察投資者多、空情緒比例變動與成交量和收益率的動態相互關系，實證結論表明，網絡論壇投資者多方情緒變動對收益率及成交量都產生沖擊，其中，對收益率的沖擊比對成交量的沖擊要大，但沖擊時滯要小于對成交量的沖擊;網絡論壇投資者空方情緒變動只對成交量產生沖擊，且時滯較長，對未來的收益率沒有影響。

(二)政策建議