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《保險(xiǎn)職業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)》2015年第一期

一、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

廖士光和楊朝軍［5］(2005)對(duì)香港股市的賣空行為進(jìn)行研究，認(rèn)為融資融券的賣空機(jī)制和市場(chǎng)波動(dòng)性增加之間沒有顯著的格蘭杰因果關(guān)系。陳淼鑫和鄭振龍［6］(2008)利用非對(duì)稱GARCH模型研究融資融券賣空機(jī)制和市場(chǎng)波動(dòng)性之間的關(guān)系，認(rèn)為賣空機(jī)制沒有明顯加劇股市的波動(dòng)率，而是起到抑制市場(chǎng)波動(dòng)的作用。楊德勇和吳瓊［7］(2011)的研究表明，融資融券交易機(jī)制與整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，而與市場(chǎng)流動(dòng)性不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系;融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性有因果作用。顧海峰，孫贊贊［8］(2013)以滬深股市經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)OLS模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)，認(rèn)為股市處于不同行情時(shí)，融資融券與滬深股市波動(dòng)性、流動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系特點(diǎn)不同。建議在股市上升期增融券減融資，在股市下降期減融券多融資。在達(dá)到平抑波動(dòng)性和增加流動(dòng)性的運(yùn)行績(jī)效上突出了監(jiān)管層的作用。

二、融資融券對(duì)保險(xiǎn)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證分析

(一)流動(dòng)性和波動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算根據(jù)前文測(cè)量指標(biāo)的分析，本文選擇市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性兩個(gè)指標(biāo)衡量保險(xiǎn)股票市場(chǎng)情況。我國(guó)A股上市的保險(xiǎn)公司有中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太平洋和新華人壽四家公司，因?yàn)槲覈?guó)融資融券從2010年3月31日開始實(shí)際操盤運(yùn)營(yíng)，而新華人壽在2011年12月上市，缺少數(shù)據(jù)較多不適合納入樣本。故本文只考慮前三家保險(xiǎn)公司的股票價(jià)格，并用各家總市值進(jìn)行加權(quán)平均從而得到綜合的流動(dòng)性和波動(dòng)性指標(biāo)。兩類指標(biāo)具體計(jì)算公式如下:保險(xiǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性(LIQ)2．保險(xiǎn)市場(chǎng)波動(dòng)性(VOL)保險(xiǎn)市場(chǎng)波動(dòng)性(VOL)=加權(quán)的日震蕩波幅=(最高成交價(jià)－最低成交價(jià))/(最高成交價(jià)+最低成交價(jià))/2(2．2)將三家公司股票數(shù)據(jù)按照(2．1)、(2．2)式進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)中國(guó)人壽總市值3959．89億元、中國(guó)平安總市值3104．71億元、中國(guó)太平洋總市值123．53億元(數(shù)據(jù)來(lái)自同花順軟件)，分別賦值0.55、0．43、0．02加權(quán)平均得到VOL、LIQ。

(二)融資融券對(duì)保險(xiǎn)股票市場(chǎng)影響實(shí)證分析1．實(shí)證假設(shè)假設(shè)一:融資融券能夠提高我國(guó)保險(xiǎn)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。假設(shè)二:融資融券能夠降低我國(guó)保險(xiǎn)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。本文以在A股上市的中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)太平洋三家保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)以及融資融券市場(chǎng)實(shí)操階段的數(shù)據(jù)為樣本，從2010年3月31日到2014年2月11日共計(jì)928個(gè)數(shù)據(jù)。本文中流動(dòng)性、波動(dòng)性和融資融券余額分別用LIQ、VOL、MP_SS表示，數(shù)據(jù)處理為Eviews6．0。2．平穩(wěn)性檢驗(yàn)金融數(shù)據(jù)多為隨機(jī)時(shí)間序列，對(duì)時(shí)間序列建模首先考慮平穩(wěn)性，對(duì)不平穩(wěn)的隨機(jī)變量直接回歸，可能會(huì)出現(xiàn)虛假回歸，分析結(jié)果不是有效的。首先對(duì)經(jīng)過(guò)加權(quán)平均的三個(gè)變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。通過(guò)趨勢(shì)圖可以初步判斷MP_SS具有線性趨勢(shì)，是非平穩(wěn)序列，而LIQ和VOL較為平穩(wěn)。接下來(lái)ADF檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)果如下，也進(jìn)一步印證了這一估計(jì)。對(duì)三組數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分后，發(fā)現(xiàn)均為平穩(wěn)序列，即MP_SS、LIQ、VOL實(shí)現(xiàn)一階平穩(wěn)。3．VAR建模通過(guò)ADF檢驗(yàn)可以知道三個(gè)時(shí)間序列滿足一階單整，可以進(jìn)行VAR模型擬合。VAR方程滯后階數(shù)越大，自由度越小，兩者權(quán)衡才能更好的擬合數(shù)據(jù)并且作出預(yù)測(cè)。所以首先通過(guò)LagLengthCri-teria檢驗(yàn)來(lái)確定VAR模型最佳滯后階數(shù)。在LagLengthCriteria檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)圖中，我們主要參考AIC、SC最小值準(zhǔn)則，根據(jù)我們的樣本量我們主要參考SC準(zhǔn)則。確定結(jié)束以后，我們通過(guò)AR根圖判斷定階后的VAR模型是否穩(wěn)定。由圖4和圖5可知，方程根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)部，表明所建立的模型是穩(wěn)定的。VAR建模通過(guò)。4．Johansen協(xié)整檢驗(yàn)上述的VAR建模滯后階數(shù)為6，AR根圖顯示模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)通過(guò)，故可以進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，可以根據(jù)VAR滯后階數(shù)確定協(xié)整檢驗(yàn)階數(shù)為5。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。表4中可以看出，在5%的置信度下，跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)都拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，也就是認(rèn)為融資融券和保險(xiǎn)股票市場(chǎng)流動(dòng)性存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。同理可以分析得到，融資融券和保險(xiǎn)股票市場(chǎng)波動(dòng)性也存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如表5所示。5．格蘭杰檢驗(yàn)通過(guò)上述協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融資融券和保險(xiǎn)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性、流動(dòng)性都存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。也就是說(shuō)從2010年開始實(shí)行的融資融券的業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)股票市場(chǎng)運(yùn)行之間存在著一定關(guān)系，但是這種關(guān)系是否是因果關(guān)系，是單向的還是雙向的影響需要進(jìn)一步驗(yàn)證。下述就是對(duì)融資融券機(jī)制和保險(xiǎn)股票市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性就行格蘭杰檢驗(yàn)來(lái)判斷因果關(guān)系。通過(guò)表6可以發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，拒絕“融資融券不是流動(dòng)性的格蘭杰原因”，接受“流動(dòng)性不是融資融券的格蘭杰原因”。也就是說(shuō)融資融券是流動(dòng)性的格蘭杰原因，而且是單向性的原因，即保險(xiǎn)股市流動(dòng)性不是融資融券的原因。同理我們對(duì)融資融券和保險(xiǎn)股市波動(dòng)性進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，我們認(rèn)為保險(xiǎn)股市波動(dòng)性是融資融券機(jī)制的格蘭杰原因。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表7所示。6．脈沖響應(yīng)通過(guò)上述的VAR模型和一系列相關(guān)檢驗(yàn)，我們認(rèn)為融資融券和我國(guó)保險(xiǎn)股市的流動(dòng)性之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而且融資融券是保險(xiǎn)股市流動(dòng)性的原因。為了進(jìn)一步研究融資融變量變化對(duì)保險(xiǎn)股市流動(dòng)性作用方向，下文進(jìn)一步做脈沖響應(yīng)研究，來(lái)分析模型的一個(gè)變量受到?jīng)_擊之后對(duì)各變量的動(dòng)態(tài)影響，間接反映了變量之間的作用方向。通過(guò)給我國(guó)融資融券總交易額一個(gè)正向沖擊，可以得到保險(xiǎn)股市流動(dòng)性的脈沖響應(yīng)如圖6所示。從圖6中可以看出，在本期給定融資融券一個(gè)正面沖擊后，保險(xiǎn)股市流動(dòng)性首先是上升，在第3期達(dá)到最高值，然后開始下降并在第4期達(dá)到最低值。其后在逐步趨于穩(wěn)定并在最終穩(wěn)定在0值附近的正值。表明融資融券受到?jīng)_擊后，首先將使得保險(xiǎn)股票市場(chǎng)流動(dòng)性上升，后期有所下降，但最終趨于平穩(wěn)，說(shuō)明有提高流動(dòng)性的正向作用。7．方差分解通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)，我們可以看出融資融券具有提高我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性的作用，也就是融資融券機(jī)制一定程度上解釋了我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性，為了進(jìn)一步解釋融資融券對(duì)股市流動(dòng)性作用貢獻(xiàn)比率，下文對(duì)融資融券對(duì)保險(xiǎn)股市流動(dòng)性VAR模型做方差分解，結(jié)果如表8所示。從表中我們可以看出我國(guó)保險(xiǎn)股市流動(dòng)性對(duì)自身的解釋很高，隨著滯后期增加逐步減小但是比例很高。融資融券機(jī)制對(duì)保險(xiǎn)股市流動(dòng)性的方差解釋逐步提高。從數(shù)據(jù)中可知，融資融券不是一直表現(xiàn)出提高保險(xiǎn)股市流動(dòng)性的作用，而是在波動(dòng)中逐步趨于穩(wěn)定，和上文中分析融資融券和保險(xiǎn)股市流動(dòng)性有長(zhǎng)期均衡關(guān)系的結(jié)論是一致的。

(三)結(jié)果分析結(jié)果1:融資融券機(jī)制是我國(guó)保險(xiǎn)股市流動(dòng)性的格蘭杰原因，并且能夠提高保險(xiǎn)股市的流動(dòng)性;但是保險(xiǎn)股市的流動(dòng)性不是融資融券的顯著格蘭杰原因。融資融券和股市流動(dòng)性作用關(guān)系在不同文獻(xiàn)中結(jié)論不同，但本文得出融資融券機(jī)制有利于提高保險(xiǎn)股市流動(dòng)性的結(jié)論。原因可能在于融資融券業(yè)務(wù)帶動(dòng)保險(xiǎn)公司增加成交總金額和加快投資變化頻率。我們參考的三家保險(xiǎn)公司股票都是較優(yōu)質(zhì)的融資融券標(biāo)的股票，市場(chǎng)對(duì)三家股票的融資額度在逐年增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司股票交易額增長(zhǎng)，換手率提高。流動(dòng)性指標(biāo)在考慮成交總金額基礎(chǔ)上也考慮公司收益率波動(dòng)，剔除了因惡意虛假操作或者特殊事件導(dǎo)致成交額虛高的現(xiàn)象，以股票收益率平穩(wěn)增長(zhǎng)下成交額的上升來(lái)衡量股市流動(dòng)性。所以，本文得出融資融券有利于提高保險(xiǎn)股市流動(dòng)性的結(jié)論是值得參考的。結(jié)果2:融資融券不是我國(guó)保險(xiǎn)股市波動(dòng)性的格蘭杰原因，并且我國(guó)保險(xiǎn)股市波動(dòng)性也不是融資融券機(jī)制顯著的格蘭杰原因。很多文獻(xiàn)都認(rèn)為融資融券機(jī)制和股市波動(dòng)性之間存在較強(qiáng)因果關(guān)系，認(rèn)為融資融券可以降低股市波動(dòng)性。這一結(jié)論當(dāng)然有其合理性:融資融券通過(guò)靈活的保證金制度，在股票價(jià)格偏離正常價(jià)格時(shí)可以起到價(jià)格穩(wěn)定劑的作用。但是具體涉及到保險(xiǎn)股市波動(dòng)性時(shí)，實(shí)證結(jié)果認(rèn)為保險(xiǎn)股市波動(dòng)性和融資融券之間并沒有顯著因果關(guān)系，原因可能是:我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)上市公司僅為中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)太平洋三家，融資融券影響到的總市值相對(duì)較小，同時(shí)受限于險(xiǎn)資不得大額投資證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定，融資融券價(jià)格穩(wěn)定劑的作用還沒有充分發(fā)揮出來(lái)。對(duì)三家保險(xiǎn)公司而言，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)的可能是其他原因而不是融資融券業(yè)務(wù)。另外根據(jù)胡榕［9］和唐艷［10］的研究，融資融券穩(wěn)定市場(chǎng)的作用并不是一開始就凸顯的。這種作用隨著市場(chǎng)對(duì)融資融券交易的逐步消化才能體現(xiàn)出來(lái)。

三、結(jié)論和建議

(一)根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，逐步擴(kuò)大投資融資融券是活躍資本市場(chǎng)，促進(jìn)資本流動(dòng)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，但是也必須注意到融資融券業(yè)務(wù)本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，進(jìn)入門檻相對(duì)較高，不同機(jī)構(gòu)對(duì)資金管理水平差異也較大［11］。保險(xiǎn)公司要根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)濟(jì)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行投資，實(shí)時(shí)跟蹤償付能力充足率，保證合理杠桿規(guī)模，逐步穩(wěn)健的擴(kuò)大投資。

(二)選取標(biāo)的股票采用一籃子方式，分散風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)，融資融券標(biāo)的股票共有700只，覆蓋滬深兩市所有股票的28%。保險(xiǎn)公司投入融資融券要分散不同行業(yè)，避免因某行業(yè)特殊事件價(jià)格劇烈波動(dòng)而出現(xiàn)保證金不足甚至爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)選取標(biāo)的股票的標(biāo)準(zhǔn)，參考股票的流動(dòng)性、換手率和波動(dòng)幅度等客觀指標(biāo)，選取一籃子股票，盡量分散風(fēng)險(xiǎn)，保證了融資融券標(biāo)的股票在理論上具有較高的流動(dòng)性和平穩(wěn)的波動(dòng)性。

(三)建立內(nèi)部信息系統(tǒng)，完善監(jiān)管機(jī)制實(shí)證結(jié)果表明，融資融券機(jī)制并不會(huì)一開始就降低股市波動(dòng)性，甚至可能會(huì)提高波動(dòng)性。這種波動(dòng)性的來(lái)源并不是完全來(lái)自交易過(guò)程，還有來(lái)自非交易過(guò)程，典型的就是信息泄露引起的股市波動(dòng)［12］。機(jī)構(gòu)投資者需加強(qiáng)信息披露機(jī)制，提高公司信息透明度。尤其是對(duì)收益率、交易額產(chǎn)生等信用交易量有重大影響的因素一定要及時(shí)準(zhǔn)確的披露［13］。

(四)加強(qiáng)專業(yè)教育，提高機(jī)構(gòu)投資者交易水平投資者是融資融券交易的主體，保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)人員是否具有清晰地投資思路和專業(yè)的投資技巧是能否避免盲目投資，保證融資融券收益的保證。作為融資融券市場(chǎng)的初步投入者，建議加強(qiáng)對(duì)業(yè)務(wù)人員的專業(yè)教育，可以和證券公司、基金公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)合作交流，共同培訓(xùn)，提高員工的專業(yè)素養(yǎng)。

作者：胡雅君鄒馨單位：北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院