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《財(cái)經(jīng)論叢雜志》2016年第三期

摘要:

在政策變動(dòng)的背景下，公共壓力與空間距離都是影響股價(jià)同步性的重要因素，前者減弱股價(jià)同步性，后者增加股價(jià)同步性，但兩者共同通過(guò)環(huán)境信息披露進(jìn)行作用對(duì)股價(jià)同步性會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響是目前必須解決的問(wèn)題。本文選取2004－2006年和2009－2011年我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)為樣本，以政策變動(dòng)為視角，研究了環(huán)境信息披露差異對(duì)股價(jià)同步性的影響機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在《辦法》頒布前，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，《辦法》頒布后則正相關(guān)。而對(duì)于近距離企業(yè)，在《辦法》頒布前后均不顯著。因此，在公共壓力增大的情況下，環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性影響的過(guò)程中，地理位置起到了決定性的調(diào)節(jié)作用，應(yīng)引起監(jiān)管層的足夠重視。

關(guān)鍵詞:

環(huán)境信息披露;股價(jià)同步性;政策變動(dòng);地理位置

一、引言

Roll(1988)研究指出，股價(jià)的波動(dòng)取決于公司特質(zhì)信息和市場(chǎng)層面信息融入資本市場(chǎng)的程度［1］。我國(guó)是一個(gè)股價(jià)同步性較高的國(guó)家(Morcketal.，2000［2］)，探究我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響因素已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)。已有研究表明，股價(jià)同步性在一定程度上受到信息透明度(王亞平等，2009［3］)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Guletal.，2000［4］)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(金智，2010［5］)、銀行貸款(王艷艷與于李勝，2013［6］)、大股東控制(Boubakeretal.，2014［7］)和是否采用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)(KimandShi，2012［8］)等方面的影響，其中特質(zhì)性信息的披露質(zhì)量及其識(shí)別仍然是股價(jià)同步性的核心影響因素。在這些特質(zhì)信息中，環(huán)境信息披露是企業(yè)傳遞信號(hào)的重要組成部分。但現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性之間的關(guān)系研究相對(duì)較少，且兩者之間的內(nèi)生性問(wèn)題未得到有效的解決。由于我國(guó)環(huán)境監(jiān)管主要依靠政府(沈洪濤和馮杰，2012［9］)，因此政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露具有巨大的影響作用。2008年我國(guó)環(huán)保部頒布實(shí)施了《環(huán)境信息公開(kāi)辦法(試行)》(后文簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》)，對(duì)政府環(huán)境信息公開(kāi)與企業(yè)環(huán)境信息披露進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)范，特別是加強(qiáng)了企業(yè)的環(huán)境信息披露要求，這就給我們提供了“天然”的研究背景，在企業(yè)面臨環(huán)境信息披露壓力突然增加的情況下，能夠有效地解決內(nèi)生性問(wèn)題。本文在《辦法》頒布實(shí)施前后的政策背景下研究環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性的關(guān)系時(shí)，還充分考慮到企業(yè)地理位置的影響。我國(guó)幅員遼闊，企業(yè)分布較為分散，環(huán)境信息提供者與信息使用者之間的距離較大，由距離所產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)性問(wèn)題較為明顯。由于環(huán)境信息驗(yàn)證困難，環(huán)境監(jiān)管部門(mén)有限的人力與物力導(dǎo)致了其無(wú)法全面驗(yàn)證企業(yè)披露環(huán)境信息的完整性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性，也同樣導(dǎo)致了企業(yè)管理層在環(huán)境信息披露方面的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而影響企業(yè)的股價(jià)同步性。

本文選擇在《辦法》頒布前后的制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，以地理位置作為調(diào)節(jié)變量，研究環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響情況。研究結(jié)果表明，在《辦法》頒布前，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，近距離則不顯著。而在《辦法》頒布后，遠(yuǎn)距離企業(yè)環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性正相關(guān)，近距離企業(yè)則不顯著。企業(yè)地理位置是影響股價(jià)同步性的重要因素，特別是在公共壓力增加的情況下，距離監(jiān)管者的遠(yuǎn)近就成為了企業(yè)環(huán)境信息披露的重要“操縱工具”，因此，要提高環(huán)境信息披露質(zhì)量進(jìn)而提升企業(yè)特質(zhì)信息的披露，在監(jiān)管方面必須充分重視地理位置的重要影響作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于:(1)以政策變動(dòng)為視角探究了企業(yè)環(huán)境信息披露差異對(duì)股價(jià)同步性的影響，從而有效解決了變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題。在《辦法》頒布實(shí)施之前，除了環(huán)境信息披露之外，影響股價(jià)同步性的因素很多，很難區(qū)分股價(jià)同步性的變動(dòng)有多少是來(lái)自于環(huán)境信息披露的影響。但《辦法》頒布實(shí)施是來(lái)自于外生變量，能夠準(zhǔn)確地區(qū)分環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響。(2)充分考慮到地理位置所產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為對(duì)環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性之間關(guān)系的影響。環(huán)境信息披露對(duì)不同地理位置上企業(yè)的股價(jià)同步性影響是不一樣的，且地理位置對(duì)環(huán)境信息披露以及其傳導(dǎo)作用都具有一定的影響，因此，綜合考慮地理位置與環(huán)境信息披露的共同影響來(lái)研究股價(jià)同步性的變動(dòng)，能夠得到較為準(zhǔn)確的研究結(jié)論。

二、理論分析與假設(shè)提出

盡管大量研究表明，股價(jià)同步性受到機(jī)構(gòu)投資者(AnandZhang，2013［10］)、分析師預(yù)測(cè)(李春濤等，2013［11］)和股權(quán)結(jié)構(gòu)(李增泉，2006［12］)等因素的影響。但從本質(zhì)上來(lái)講，特質(zhì)信息的傳遞和識(shí)別才是影響股價(jià)同步性的最重要原因(Durnevetal.，2004［13］)。環(huán)境信息是企業(yè)主要特質(zhì)信息之一，然而企業(yè)環(huán)境信息的披露受到公共壓力與地理位置的雙重影響。一方面，公共壓力的加強(qiáng)能夠促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息的披露，并可以減弱股價(jià)同步性。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的信號(hào)傳遞理論表明，在自愿披露的背景下，由于企業(yè)是私有環(huán)境信息的擁有者，所以其披露環(huán)境信息往往是為了區(qū)別于環(huán)境表現(xiàn)較差的企業(yè)，從而到達(dá)吸引投資者的目的。而從社會(huì)學(xué)合法性理論出發(fā)，企業(yè)披露環(huán)境信息則是為了獲取社會(huì)的認(rèn)可，從而進(jìn)行環(huán)境合法性管理。不論從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角還是從合法性理論的視角出發(fā)，企業(yè)自愿披露環(huán)境信息均是為了引起公眾的關(guān)注，從而實(shí)現(xiàn)其特殊目的，即環(huán)境信息管理動(dòng)機(jī)。所以通常來(lái)講，環(huán)境自愿披露的信息具有一定的特質(zhì)性，環(huán)境信息披露水平的增加會(huì)降低股價(jià)同步性。在我國(guó)法律不斷完善的背景下，《辦法》的頒布實(shí)施增加了企業(yè)管理層披露環(huán)境信息披露的外部壓力?！掇k法》在企業(yè)披露環(huán)境信息方面進(jìn)行了嚴(yán)格要求，在一定程度上起到了規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息的作用。相比較于《辦法》頒布前，企業(yè)管理層更有動(dòng)力披露更多與質(zhì)量更高的環(huán)境信息。另一方面，與監(jiān)管部門(mén)的距離促進(jìn)了企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，具有披露較少與質(zhì)量較低的環(huán)境信息的傾向，并增加股價(jià)同步性。已有研究表明，地理位置是影響企業(yè)行為表現(xiàn)的重要客觀性因素，在企業(yè)債務(wù)融資(ArenaandDewally，2012［14］)、權(quán)益資本成本(Loughran，2008［15］)、分配現(xiàn)金股利(蔡慶豐等，2013［16］)以及銀行關(guān)聯(lián)行為等方面具有重要影響作用。而從之前學(xué)者的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，地理位置之所以能對(duì)地方企業(yè)行為產(chǎn)生影響，其重要原因在于地理位置仍然是影響信息傳遞的天然因素。DassandMassa(2011)［17］以及HauswaldandMarquez(2006)［18］的研究表明，地理位置會(huì)影響銀行獲取信息的準(zhǔn)確性，即隨著地理距離的縮短，銀行獲取貸款企業(yè)信息的準(zhǔn)確性會(huì)增強(qiáng)。宋玉等(2012)也發(fā)現(xiàn)，就我國(guó)而言，企業(yè)的地理位置會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的決策，而投資者也通常更關(guān)注信息發(fā)達(dá)的東部地區(qū)［19］?？梢?jiàn)，盡管當(dāng)今科技的進(jìn)步大大地縮短了企業(yè)和投資者的距離，豐富了信息傳遞的渠道。但作為重要的客觀特征，企業(yè)地理位置仍然會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)。就環(huán)境信息來(lái)講，比其他信息更具有驗(yàn)證困難性，因此，更易引起企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為。綜合兩方面的影響因素來(lái)看，外部公共壓力促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境信息披露，而地理位置則起到了相反的作用，但兩者共同作用需要結(jié)合公共壓力的變化與企業(yè)距離監(jiān)管者的遠(yuǎn)近分別進(jìn)行考慮?！掇k法》頒布實(shí)施前，公共壓力并不大，距離遠(yuǎn)的企業(yè)并不會(huì)刻意減少環(huán)境信息披露總量與質(zhì)量，因此，這些特質(zhì)性信息能夠提高企業(yè)的股價(jià)同步性。但《辦法》頒布實(shí)施后，企業(yè)管理層所面臨的公共壓力驟然增加，直接導(dǎo)致環(huán)境信息披露潛在的政治與法律成本增加。企業(yè)管理層需要在環(huán)境信息披露的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡后再做出披露決策。對(duì)于距離較近的企業(yè)管理層而言，環(huán)境信息受監(jiān)管程度較強(qiáng)，管理層一般會(huì)選擇順應(yīng)《辦法》要求進(jìn)行披露。但對(duì)于距離監(jiān)管部門(mén)較遠(yuǎn)的企業(yè)管理層而言，隨著距離的增加，環(huán)境信息的驗(yàn)證成本也會(huì)增加，管理層發(fā)現(xiàn)披露較少與質(zhì)量較差的環(huán)境信息不容易被發(fā)現(xiàn)，且消除了因披露較多環(huán)境信息所引發(fā)的潛在成本，因此，會(huì)傾向于披露較少的或質(zhì)量較差的環(huán)境信息。據(jù)此，提出假設(shè)1與假設(shè)2。假設(shè)1:在《辦法》頒布前，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，近距離企業(yè)則不顯著。假設(shè)2:在《辦法》頒布后，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性正相關(guān)，近距離企業(yè)則不顯著。

三、模型設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇為了排除2008年《辦法》實(shí)施對(duì)環(huán)境信息披露帶來(lái)的內(nèi)生性影響，本文選取我國(guó)上市制造業(yè)公司為樣本，將2004－2006三年作為《辦法》頒布前樣本，2009－2011三年作為《辦法》頒布后樣本，共得到5308個(gè)樣本觀測(cè)值。依次對(duì)樣本進(jìn)行以下處理:(1)刪除資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)90%的樣本。(2)刪除在計(jì)算股價(jià)同步性時(shí)由于上市時(shí)間過(guò)短所導(dǎo)致周數(shù)過(guò)少的樣本。(3)刪除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。(4)剔除極端值。最后共得到4994個(gè)觀測(cè)值，其中《辦法》頒布前有1874個(gè)觀測(cè)值，《辦法》頒布后有3120個(gè)觀測(cè)值。主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)際控制人性質(zhì)和注冊(cè)地來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)和股價(jià)同步性指標(biāo)則通過(guò)手動(dòng)計(jì)算收集得到。

(二)模型設(shè)計(jì)及變量定義(1)股價(jià)同步性指標(biāo)衡量股價(jià)同步性一般可以通過(guò)個(gè)股和市場(chǎng)的收益率進(jìn)行回歸后R2來(lái)衡量，本文借鑒Durnevetal.(2004)［13］、JinandMyers(2006)［20］以及王艷艷和于李勝(2013)［6］的研究方法，對(duì)樣本的股價(jià)同步性進(jìn)行了計(jì)算。具體方法是利用模型(1)計(jì)算出R2并帶入模型(2)，得到股價(jià)同步性指標(biāo)。其中，Rit為樣本企業(yè)第t周的個(gè)股收益率，Rmt和Rnt分別為第t周市場(chǎng)和行業(yè)平均收益率。Rnt則是以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，以企業(yè)流通股為權(quán)重進(jìn)行計(jì)算得到的加權(quán)平均值。值則是回歸的擬合優(yōu)度，以此作為股價(jià)同步性的衡量。(2)回歸模型的建立為了檢驗(yàn)在《辦法》頒布前后，不同空間距離下，環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響，我們?cè)O(shè)計(jì)了如下模型:其中:SYN是模型的被解釋變量，具體計(jì)算由模型(1)和模型(2)得出。解釋變量Location借鑒AgarwalandHauswald(2010)［21］的方法進(jìn)行衡量，即使用企業(yè)與所轄地方政府的最短距離衡量，若大于中位數(shù)則，取1;否則，取0。環(huán)境信息披露指標(biāo)EDI、EDI_sig、EDI_amount、EDI_time借鑒Patten(1992)［22］、FreedmanandStagliano(1992)［23］以及DarrellandSchwartz(1997)［24］的方法對(duì)環(huán)境信息披露的總量及顯著性、量化性和時(shí)間性三個(gè)維度的測(cè)試分別進(jìn)行。α4代表在《辦法》頒布前，近距離企業(yè)的環(huán)境信息披露總量與股價(jià)同步性的關(guān)系。α5則代表了在頒布后，近距離企業(yè)二者的關(guān)系。α6代表了《辦法》頒布前，遠(yuǎn)距離企業(yè)環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性的關(guān)系。α7則代表了頒布后，遠(yuǎn)距離企業(yè)環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性的關(guān)系。在模型(4)、(5)和(6)中，對(duì)應(yīng)系數(shù)的含義相同。根據(jù)Guletal.(2010)［4］和Boubakeretal.(2014)［7］的研究，本文還控制以下變量(Controls):所有權(quán)性質(zhì)(SOE)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、單位資產(chǎn)凈現(xiàn)金率(FCF)、成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(LEV)，及是否單獨(dú)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的啞變量(CSR_dum)和年度啞變量(Year)，具體定義如表1所示。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析表2報(bào)告了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從總體統(tǒng)計(jì)來(lái)看，SYN的均值為－0.75，與中位數(shù)－0.65相差不大，說(shuō)明樣本總體上同步性差異波動(dòng)不大。而從環(huán)境信息披露的三個(gè)維度來(lái)看，EDI和EDI_sig、EDI_amount以及EDI_time其均值分別為4.01、2.87、3.73和2.62，具有一定的差異。SOE均值為0.52，說(shuō)明整體上國(guó)有控股企業(yè)數(shù)量居多。總體ROE均值為0.07，Growth為0.23，這說(shuō)明整體上我國(guó)制造業(yè)企業(yè)還處于上升發(fā)展階段。CSR_dum的均值為0.13，這說(shuō)明整體社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露不足。通過(guò)對(duì)《辦法》頒布前后對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的SYN從頒布前的－0.66變?yōu)轭C布后的－0.81，這說(shuō)明《辦法》的頒布實(shí)施對(duì)于我國(guó)企業(yè)股價(jià)同步性具有降低作用，促進(jìn)了市場(chǎng)信息的傳遞。而從環(huán)境信息披露上來(lái)看，企業(yè)的各個(gè)維度上在《辦法》頒布后均有顯著地提高。進(jìn)一步本文分析了各個(gè)變量的相關(guān)性情況，由于篇幅原因相關(guān)性分析表未列示。從相關(guān)性上來(lái)看，SYN與EDI、EDI_sig、EDI_amount以及EDI_time均在5%的范圍內(nèi)正相關(guān)，這說(shuō)明就我國(guó)來(lái)講，環(huán)境信息披露中私有的可利用信息較少，而公共信息較多，所以與股價(jià)同步性正相關(guān)。然而Location和SYN的相關(guān)性并不顯著。此外，SYN還與SOE、Size、LEV和CSR_dum在5%的范圍內(nèi)正相關(guān)，這與之前學(xué)者的研究結(jié)論相似。Law_dum與EDI_sig和EDI_time在5%的范圍內(nèi)正相關(guān)，但與EDI和EDI_amount則不顯著相關(guān)。說(shuō)明《辦法》頒布對(duì)環(huán)境信息的顯著性和時(shí)間性具有影響，但對(duì)總體和量化性影響不大。

(二)回歸結(jié)果表3報(bào)告了地理位置、環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性在環(huán)境信息披露總量和三個(gè)不同維度下的回歸結(jié)果。從模型(3)回歸結(jié)果來(lái)看，在《辦法》頒布實(shí)施前，EDI和EDI×Law_dum的系數(shù)均與SYN不顯著，這說(shuō)明，對(duì)于近距離企業(yè)來(lái)說(shuō)，EDI對(duì)股價(jià)同步性SYN不存在顯著影響。對(duì)于遠(yuǎn)距離企業(yè)來(lái)講，Location×EDI與SYN在5%的范圍內(nèi)顯著負(fù)相關(guān)，這就說(shuō)明對(duì)于遠(yuǎn)距離企業(yè)而言，EDI對(duì)SYN具有顯著的負(fù)向關(guān)系。表明在《辦法》實(shí)施前，我國(guó)環(huán)境信息披露總體水平較低。在遠(yuǎn)距離企業(yè)有意愿披露其環(huán)境信息時(shí)，更多的表現(xiàn)為特質(zhì)信息，從而EDI披露越多，企業(yè)個(gè)股信息越多，股價(jià)同步性就越弱。這與之前的分析結(jié)果一致，說(shuō)明在《辦法》頒布前，距離影響因素更多地促進(jìn)了遠(yuǎn)距離企業(yè)的信息管理行為，進(jìn)而降低了股價(jià)同步性。在《辦法》頒布實(shí)施之后，對(duì)近距離企業(yè)而言，EDI對(duì)股價(jià)同步性SYN同樣不存在顯著影響。而對(duì)遠(yuǎn)距離企業(yè)而言，Location×EDI×Law_dum在5%的范圍內(nèi)，對(duì)SYN具有顯著的正向關(guān)系，且其系數(shù)大于Location×EDI前的系數(shù)。這就表明與《辦法》頒布前結(jié)論恰好相反。由于存在距離影響因素導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義，EDI披露并未降低股價(jià)同步性，反而增加了股價(jià)同步性。因而表明，EDI披露的信息效應(yīng)難以抵消距離產(chǎn)生的負(fù)向作用，從而最終表現(xiàn)為正向顯著作用。模型(4)的回歸結(jié)果與模型(3)基本一致，得到同樣的研究結(jié)論。從模型(5)的回歸結(jié)果看，《辦法》頒布前，EDI_amount與SYN在5%的范圍顯著正相關(guān)。說(shuō)明近距離企業(yè)EDI_amount對(duì)SYN具有顯著的正向關(guān)系，即對(duì)于近距離企業(yè)而言，環(huán)境量化信息中并沒(méi)有包含較多的特質(zhì)信息，并不能被投資者有效地識(shí)別。而EDI_amount×Law_dum與SYN關(guān)系不顯著則表明，《辦法》的頒布并沒(méi)有促進(jìn)環(huán)境量化性信息的識(shí)別。綜合來(lái)看，EDI_a-mount始終作為非特質(zhì)信息，與SYN呈正相關(guān)關(guān)系。Location×EDI_amount與SYN在5%的范圍顯著負(fù)相關(guān)，且就系數(shù)來(lái)看，其絕對(duì)值大于EDI_amount。進(jìn)一步考慮政策變動(dòng)后，Location×EDI_amount×Law_dum與SYN在5%的范圍內(nèi)顯著正相關(guān)，且系數(shù)大于Location×EDI_amount與EDI_amount的系數(shù)之和。這就說(shuō)明對(duì)遠(yuǎn)距離企業(yè)而言，在《辦法》頒布前，EDI_amount對(duì)SYN具有顯著的負(fù)向關(guān)系，但在《辦法》頒布后，EDI_amount對(duì)SYN具有顯著的正向關(guān)系，與模型(4)和模型(3)的研究結(jié)論相同。從模型(6)的回歸結(jié)果看，在《辦法》頒布前，EDI_time對(duì)SYN均不具有顯著的負(fù)向關(guān)系。在《辦法》頒布后，近距離企業(yè)EDI_time對(duì)SYN不具有顯著的負(fù)向關(guān)系。但對(duì)遠(yuǎn)距離企業(yè)而言，EDI_time對(duì)SYN具有顯著的正向關(guān)系。綜合來(lái)看，在《辦法》頒布實(shí)施后，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露對(duì)SYN具有顯著的正向關(guān)系，而不是負(fù)向關(guān)系。究其原因可能在于，由于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的存在，在《辦法》實(shí)施后，遠(yuǎn)距離企業(yè)在環(huán)境信息披露上具有總量增加，而特質(zhì)信息減少的趨勢(shì)，從而造成了隨著信息披露的增加，股價(jià)同步性提高的現(xiàn)狀。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了驗(yàn)證本文研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)一步考慮了環(huán)境信息各維度下的增量影響，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。環(huán)境信息各個(gè)維度下的增量是按照當(dāng)年的環(huán)境信息披露指數(shù)減去上一年的環(huán)境信息披露指數(shù)計(jì)算得出。具體而言，將相比于前一年，環(huán)境信息各維度下的增量對(duì)EDI、EDI_sig、EDI_a-mount和EDI_time變量進(jìn)行了替換?；貧w結(jié)果與之前基本一致，限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示。五、結(jié)論及啟示本文選擇我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，以2008年環(huán)境政策變動(dòng)為參照點(diǎn)，探索了地理位置和環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性的共同影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在《辦法》頒布前，遠(yuǎn)距離企業(yè)的環(huán)境信息披露與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān);在《辦法》頒布后與股價(jià)同步性正相關(guān)。而對(duì)于近距離企業(yè)來(lái)講，其《辦法》頒布前后影響均不顯著。本文的研究結(jié)論基于環(huán)境政策變動(dòng)與空間距離的角度，在一定程度上解釋了企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響機(jī)制。從理論上講，《辦法》的頒布實(shí)施能夠有效促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露，進(jìn)而減弱股價(jià)同步性，而環(huán)境信息披露所引發(fā)的潛在成本，又促使企業(yè)管理層利用距離因素進(jìn)行負(fù)向環(huán)境信息披露，進(jìn)而提高股價(jià)同步性。但兩個(gè)因素共同作用對(duì)股價(jià)同步性的影響是本文著力研究的問(wèn)題。實(shí)證結(jié)果表明，在外部壓力增加的情況下，空間距離成為了調(diào)節(jié)環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)同步性影響的重要變量。當(dāng)距離增加的前提下，距離對(duì)股價(jià)同步性的影響顯著大于公共壓力對(duì)股價(jià)同步性影響，最終表現(xiàn)為高股價(jià)同步性。在公共壓力增加的前提下，距離所引起的環(huán)境信息負(fù)向披露及其導(dǎo)致的高股價(jià)同步性應(yīng)引起監(jiān)管層的足夠重視。一方面，應(yīng)制定完善的環(huán)境信息披露實(shí)施細(xì)則，減少企業(yè)在環(huán)境信息披露方面的自由裁量權(quán)，另一方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)距離較遠(yuǎn)企業(yè)環(huán)境信息披露方面的監(jiān)管，進(jìn)行定期與不定期的巡查。

作者：姚圣 梁昊天 單位：中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院