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《財經理論與實踐雜志》2015年第五期

一、引言

中國內地上市公司一度以“鐵公雞”形象令眾多投資者不滿。股市投資者獲利有兩種途徑：在二級市場上進行買賣獲取資本利得，或者通過上市公司分紅派息獲得股利收益。與歐美等發展較為完善的市場相比，我國內地證券市場仍存在許多不規范之處，公司的股利分紅政策就是其中之一。在很長一段時間內有高達60％以上的公司不分紅。這使普通投資者無法獲得現金回報，不能分享公司發展所獲得的成果。投資者只能在二級市場上通過股票買賣獲取價差收益，一定程度上加劇了二級市場上的投機氣氛。還有的公司則一味迎合投資者重視資本利得的心理，推出大比例的股票紅利或資本公積金轉增資本的分紅方案，結果使公司股本增長遠超利潤增長幅度，使每股收益不斷被稀釋，給公司和投資者都帶來慘重代價。為了規范內地上市公司的管理運營，更好保護中小投資者的投資利益并培養其投資意識，中國證監會從2001年起陸續出臺各種規定對上市公司分紅進行規范以督促上市公司增加分紅派息的力度。2008年10月9日還《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，把上市公司現金分紅政策與公司上市資格掛鉤，并規定在上市后也應對現金分紅的政策進行披露。這些規定把上市公司的上市或再融資資格與公司股利的分配情況相結合，力圖通過市場手段引導和規范上市公司的分紅行為。規定出臺后，我國進行現金分紅的公司比率明顯提高，上市公司用于現金分紅的金額也極大增加。投資者們對上市公司的分紅政策日益關注，甚至出現了所謂高送轉行情、年報行情等與上市公司投資價值密切相關的現象。與此同時，西方發達市場的上市公司最近卻出現了所謂的“股利消失”現象。對美國和歐盟15國的研究都發現發放股利的上市公司比例明顯降低。不過由于這些國家的公司治理機制和市場約束機制較為完善，對投資者的法律保護機制也比較健全，這些國家的證券管理機構并沒有對上市公司的分紅政策進行干預。有鑒于此，推動我國滬深上市公司進行現金分紅的政策是否能給投資者帶來溢價收益是本文研究的問題。

二、文獻回顧

傳統的研究主要從稅差理論、股利信號理論和成本理論的角度來研究上市公司的股利政策。但在實證研究中發現以上理論在不同的市場中的適用程度存在很大差異。Fama＆MacBeth（1973）［1］使用兩參數模型驗證了紐約證券交易所上市公司股票符合有效資本市場的信息傳遞理論。Modigliani和Miller（1961）［2］認為在完備資本市場的條件下，公司價值和股利政策間沒有明顯關系。Fama和French（1973）通過對美國市場數據進行橫截面時間序列回歸檢驗發現如資本資產定價模型（CAPM）所描述，股票的平均收益與貝塔值之間確實存在正相關關系。但是，隨著研究的進一步深入，對貝塔因子的解讀出現了較大變化。FamaandFrench（1992）［3］研究了5種風險因素對股票和債券收益的影響效應，研究發現股市中的三個要素：整體市場風險、公司規模和賬面市值比對股票的回報率波動有影響。債券的兩個要素到期日和違約風險對債券的回報率波動有影響，進而又會間接影響到股票的回報率。在此基礎上，Fama和French（1992）提出了三因子模型，認為除了貝塔因子外，投資對象的規模和賬面市值比也對股票的超額收益有顯著的解釋能力。FamaandFrench在之后的研究還發現賬面市值比的影響顯著度有所下降。Banz（1981）［4］也有類似結果，通過對紐約交易所的普通股進行實證分析，他發現小公司效益的存在，從而認為CAMP模型存在設定錯誤。這類用傳統金融理論無法合理解釋的股市現象被稱為股票市場異象。作為成熟度還有待提高的中國內地股市該類異象比國外成熟的證券市場更多。因此，國內研究者也利用國外的最新分析模型和方法結合滬深股市的實際數據對國內的股市異象進行了大量研究。原紅旗（2001）［5］認為A股市場的股利政策不僅不是控制成本的工具，相反，它是問題沒有得到解決的產物。上市公司的控股股東利用股利分配達到轉移現金、留存利潤等不利于中小投資者的目的。覃慧（2005）［6］通過對上海證券交易所上市公司股票進行實證研究發現股票組合的貝塔值呈現不穩定狀態，隨樣本區間的不同有很大變動，而除了貝塔值之外公司規模、股東情況、公司長短期償債能力、公司盈利能力等因素對股票收益也存在影響。王濤（2012）［7］通過對滬深股市上市股票的實證研究發現，在Fama和French三因子模型的基礎上加入市盈率因子使模型對投資組合超額收益的解釋力度更強。韓其恒等（2007）［8］使用Fama＆MacBeth回歸發現A股市場中的市盈率和市凈率溢價效應比較顯著，正市盈率和正市凈率與股票平均月收益率有顯著關系。李常青等（2010）［9］通過實證研究提出我國的半強制分紅政策對上市公司可能存在監管悖論的現象，對有再融資需求的成長型及競爭類上市公司會產生一定負面影響，而投資者對這類政策也呈現出從預期到失望的反應過程。呂長江（2010）［10］根據上市公司的股利變更公告的信息對上市公司發放股利的市場效應進行研究后發現我國的上市公司不能通過發放現金股利進行信號的傳遞，而股票股利的發放也只能傳遞公司當前利潤的情況而不具備傳遞公司未來盈余信息的能力。也有學者使用Fama＆MacBeth時間序列橫截面回歸法從投資者角度出發對我國滬深兩市股票的溢價效應進行研究。蔣先玲等（2012）［11］以1995～2010年間滬深股市所有A股為研究樣本，驗證了我國內地股市存在“一月價值溢價效應”并認為我國特有的春節文化可以對這一效應進行解釋。張婷等（2012）［12］也以中國內地、香港和臺灣2003～2011年所有股票為樣本，用Fama＆MacBeth回歸法發現我國內地股市一月價值溢價效應比較顯著，而港臺股市則存在明顯的一月小公司效應。于謹等（2013）［13］運用Fama＆MacBeth回歸法分析中國內地和臺灣兩地的股市，發現強化現金分紅的政策在兩地所起作用不同。在內地股市，只有在市場蕭條期間才存在現金紅利溢價，因而認為強化分紅的政策在中國內地股市僅是為了迎合投資者的短期需求，長期的合理性有所欠缺。我國雖然是農業大國，但是農林板塊卻是中國股市上比重較小的板塊，目前還未見有研究者對其現金分紅的溢價效應進行分析。為此，本文運用Fama＆MacBeth橫截面時間序列回歸法對這一板塊的公司進行現金分紅的溢價效應進行定量分析［14］。

三、我國農林板塊上市公司的基本分紅情況

根據中國證券監督委員會的2012年最新行業分類結果，參考中財網及大智慧軟件對我國上市公司進行的分類，本研究選取滬深股市上市的19家農林板塊上市公司作為研究對象。這19家公司的現金分紅的基本情況如表1。從表1中可以看出農林板塊上市公司比較傾向于現金分紅，不過分紅現金金額不大。還有兩家公司（永安林業和香梨股份）自上市以來從未進行過分紅，表明半強制的現金分紅政策對其基本沒有影響。現金股利是上市公司以貨幣資金的形式支付給股東的股息紅利，是國際上最普通和最常見的股利形式。上市公司發放現金股利會減少可供分配的未分配利潤、公司所有者權益、貨幣資金、流動資產和總資產，并導致公司流動比率和每股凈資產下降。對股東而言，上市公司發放現金股利在給股東帶來稅后現金流的同時，也會使股價在除權后下跌。因此現金股利對股東帶來的影響較難判斷。為了對半強制分紅政策效應對農林板塊上市公司的影響作深入分析，本文將對政策效應作進一步的實證分析。

四、公司現金分紅對投資者超額收益影響的分析

本文運用Fama＆MacBeth的時間序列橫截面回歸法對研究對象進行研究。

（一）數據和變量的選取本文重點研究2008年10月9日公布《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》后，農林板塊上市公司實施現金分紅的股利分配政策對投資者超額收益帶來的影響。文章選擇2008年9月至2013年7月相應上市公司的月度數據作為研究樣本。其中有部分公司由于公告停牌等情況出現個別月份無數據或該月數據較少無法進行相關統計量分析的情況，在研究時剔除該股該月份數據。本文使用的數據來自中財網數據庫、大智慧軟件和上市公司公告報表，具體包括上市公司股票日交易數據、月交易數據（均做過復權處理），滬深300指數日交易數據、月交易數據，上市公司每季度股本結構，上市公司每季度賬面權益價值，上市公司現金分紅除權除息日等數據。滬深300指數是中證指數公司編制，能夠作為投資業績評價標準的指數，它基本上可以反映中國證券市場股票價格變動的概貌和運行情況，故選為市場平均收益率的指標。根據對國內外研究的有關成果，結合中國股票市場所具有的特征，本文認為投資者投資股市的目的是為了使收益率超出市場平均收益率。這一目的至少受到以下因素較大的影響。首先，證券市場的風險程度。在CAMP模型中，衡量市場風險的有效參數是貝塔值，本文也對這一參數進行計算，并納入模型。第二，上市公司的市值。上市公司的市值大小往往與其盈利水平有密切關系，特別是在二級市場上，收入穩定的上市公司往往在分紅政策上有一定持續性，但處于平穩發展期的企業，由于收入增長趨于平穩，其分紅的力度不會有太大變化。第三，公司的股東權益。這是上市公司投資者實際擁有的部分。公司是否分紅、分紅力度大小直接取決于股東權益的大小。第四，是否采取現金分紅政策。分紅政策包括股票分紅和現金分紅。本文研究的重點內容是現金分紅是否對股東有紅利溢價效益。基于以上分析，本文的研究變量擬選定以下幾個：Rit表示第i只股票第t月的超額收益率，由股票當月收益率與滬深300指數對應月份收益率之間的差額獲得，用以表示投資者所獲得的超出市場平均收益的獲益部分。βit為第i只股票第t月的貝塔系數，由股票t月每一交易日的收益率與滬深300指數對應交易日的收益率根據指數模型估計法計算獲得，用以表示所研究股票收益率相對于證券市場的系統風險程度。計算過程中，出現部分月份沒有相應貝塔值的現象，這是由于貝塔值的計算基于每日股票的交易收盤價。如果當月沒有交易，或者交易天數較少，就無法進行貝塔值的計算。出現這種情況的原因有以下兩個：統計月份公司的股票還未在股票交易所上市交易，或者統計月份適逢上市公司股票停牌。由于未上市或股票停牌導致該月無數據的情況，本文選擇不在該月份中考慮該股票的貝塔值。由于當月交易天數較少，數據量不能滿足回歸統計要求的情況，本文選擇將該月數據并入相鄰的連續月份進行計算，這樣可以保持股票交易的連續性，計算出的貝塔值可以更好地反應股票的風險水平。LnMarVit為第i只股票第t月市場價值的對數，由股票當月收盤價乘以對應月份的流通股總數獲得，用以表示公司當月的市值總額。LnAccVit為第i只股票第t月股東權益總額的對數，直接取自上市公司公布的財務季報、半年報和年報，代表公司當月的賬面價值，由于公司的財務報表每年只在資產負債表中公布4次股東權益的數值，分別為每年的3、6、9、12月，因此其他月份的數據根據公司持續經營的假設采用線性插值法進行估算，然后再對所有數值取對數。DivCit為第i只股票第t月是否進行現金分紅的虛擬變量，DivCit取1時表示股票i在第t月進行了現金分紅，取0則表示股票i在第t月未進行現金分紅，DivCit的系數代表是否存在現金紅利溢價效應，如果該系數顯著大于0，則說明進行現金分紅的公司與不進行現金分紅的公司相比，更能給投資者帶來超出市場平均水平的收益，意味著實施半強制的現金分紅政策能夠提高投資者獲得的回報，因而政策具有一定的溢價效應，反之則說明政策不一定具有溢價效應。

（二）模型和結果根據以上對模型參數關系的分析和變量的選定，本文選取模型的具體形式。根據Fama＆MacBeth的時間序列橫截面回歸法，首先對所選全部上市公司所取數據全部進行計算。之后，考慮到農林板塊的上市公司在研究期間在不同時間段的數目有所不同，樣本的容量有所變化，所以本研究進一步按樣本容量大小不同分為六組數據分別進行計算。這六組數據分別為第一組從2008年9月開始，第二組從2010年6月開始，第三組從2011年1月開始，第四組從2011年2月開始，第五組從2011年4月開始，第六組從2012年7月開始。最后再對各組計算結果進行比較分析。從表2可以看出，在全樣本中分紅虛擬變量DivC的系數為正，但并不顯著。這說明在控制了市場風險、公司市場規模和賬面價值等因素之后，整個板塊的現金紅利溢價并不明顯，上市公司進行現金分紅并不能顯著提高股票投資者的回報。這證明對整個農林板塊上市公司而言，半強制的分紅政策并沒有起到預期效果。在根據不同樣本數分組進行的計算中，分紅虛擬變量DivC也不顯著，但t統計量呈現隨所統計時間減少而降低的趨勢。這說明分時期來看，半強制現金分紅政策的效果也不顯著，但其效果與時間變化呈現正向關系。分析還表明，當上市公司數量增加到19家后，DivC的系數出現了符號上的改變，而且顯著性明顯變化。但這可能是由于加入了福建金森后在短期內產生的短暫效應，是否能夠持續還需進行更長時間的實證檢驗。半強制現金分紅政策之所以沒有給投資者帶來政策設計初所預計的現金溢價效應，是與我國股票市場的獲利特點、農林板塊上市公司股價波動特點和這些公司自身經營特點密切相關的。首先，股民的主要獲利手段沒有改變，還是以資本利得為主。股票市場的獲利手段有股利收益和資本利得兩種，一般情況下，上市公司的眾多中小投資者購買股票的動機就是為了在二級市場上進行買賣，利用價差得到資本利得。只有部分機構投資者抱著對公司進行控制，影響公司的經營管理政策，享有公司獲得的利潤分成的目的，長期持有股票獲得股利收益。此外，國內股市存在的種種異象使投資者（包括很多機構投資者）都很難通過長期持有股票獲利。相反，因為上市公司分紅派息的收益遠遠抵不上股價下跌帶來的損失，所以投資者在股市上短線操作頻繁，投機心理盛行。第二，我國政策市特征明顯，農林板塊更具這一規律。眾所周知，作為需要政府扶持的基礎產業，政策利好對農林板塊上市公司乃至整個行業的發展起決定性作用。農林板塊上市公司每年都有1～2次爆發性的行情，一般出現在年初中央1號文件以及年底中央經濟工作會議期間。股票交易中的預期是造成股價波動的主要因素，正是由于不同的投資者對未來股價走勢的預期存在差異，才會造成股價的波動，從而使價差收益的出現成為可能。因為在這一時期有惠農利農政策出臺的預期，農林板塊行情的出現與這種預期存在密切聯系。與之相對應，公司的分紅派息月份一般不在這段時間之內。從另一方面看，這一特點也使本研究得以把現金分紅可能帶來的溢價效應與政策因素帶來的溢價效應影響加以區分。第三，農林板塊上市公司自身盈利水平有欠缺，強制進行現金分紅有可能進一步降低公司的盈利能力。雖然上市公司向投資者進行分紅是證券市場走向成熟的標志之一，但是否分配股利、分配多少股利以及分配何種股利，都應由上市公司在考慮公司發展和投資者中長期利益的基礎上綜合確定才能實現公司利益的最大化。目前內地股市存在所謂“高送轉”行情，推出高送轉方案上市公司的股票往往受到投資者的追捧。但與10股送10股，10股派10元這類高比率的分紅方案相比，農林板塊的上市公司明顯力不從心。有的公司甚至從上市日至今也沒有進行分紅。這與農林板塊的上市公司成長性不強，競爭性較弱，盈利能力一般較差，一旦進行高比率派送方案后很難出現令投資者滿意的填權行情不無關系。基于以上分析，為督促上市公司重視投資者投資收益，引導消費者理性投資減少投機操作的半強制性分紅政策對農林板塊的上市公司效果并不明顯。投資者要從農林板塊的上市公司獲得更好收益不應考慮從股利分紅政策獲得，應該更多考慮政策效應的影響。從上市公司角度來說，農林板塊的上市公司受到半強制分紅政策的限制，出現所謂監管悖論現象，并不能使投資者獲得更多收益，培育資本市場上的長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力。農林板塊上市公司的現金分紅政策并不能吸引更多投資，獲得長期投資的可能性較小。

五、結論

本文運用Fama＆MacBeth的時間序列橫截面回歸法，建立線性計量回歸模型，在控制市場風險、公司市場規模和公司賬面價值等三個影響投資收益率重要因素的條件下，對農林板塊上市公司進行現金分紅是否具有現金溢價效應進行分析。研究表明，中國證監會為了保護股東特別是中小股東的利益而推出的半強制性現金分紅政策對農林板塊的上市公司效用不明顯，甚至可能存在監管悖論現象。通過19家公司59個月的數據樣本進行分析，發現這一板塊的上市公司現金溢價效應并不顯著。不過隨著研究時間的延長，效應的顯著性有所提高。通過本文的研究，可以看出我國股市投資者獲利方式仍然以資本利得為主，上市公司的股利分紅一般不能使投資者對上市公司未來的經營情況產生良好預期。農林板塊上市公司的盈利情況受政策影響更大于公司采取的股利分配政策。受半強制分紅政策的限制，農林板塊上市公司在股票市場上融資的能力受到影響，半強制分紅政策在實施時應該視不同上市公司具體情況有所側重。

作者：袁梁 單位：西北農林科技大學 經濟管理學院 渭南師范學院 經濟與管理學院