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《經(jīng)濟(jì)與管理雜志》2014年第三期

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募融資現(xiàn)狀

1.首批上市的28家上市公司超募概況。創(chuàng)業(yè)板上市公司的“三高”現(xiàn)象在首次招募就吸引了大眾的關(guān)注。從表3可觀察到，創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司首日融資的共同特點(diǎn)就是高發(fā)行市盈率和高超募率。發(fā)行市盈率與市場(chǎng)價(jià)格掛鉤，通常被作為衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，而過(guò)高的市盈率會(huì)嚴(yán)重透支二級(jí)市場(chǎng)投資者的盈利空間。2012年的新股發(fā)行體制改革意見(jiàn)中，把行業(yè)平均市盈率25%作為紅線(xiàn)，這將成為遏制投行操作空間的殺手锏。創(chuàng)業(yè)板上市公司超募融資現(xiàn)象的直接原因之一正是因?yàn)楸怀醋魍聘叩母甙l(fā)行市盈率。從表4中我們發(fā)現(xiàn)這28只個(gè)股平均發(fā)行市盈率達(dá)到56.6倍，遠(yuǎn)高于當(dāng)年發(fā)行的中小板的平均市盈率；其中鼎漢技術(shù)的平均發(fā)行市盈率最高，達(dá)到82.22倍，上海佳豪的平均發(fā)行市盈率最低也有40.12倍，如此之高的發(fā)行市盈率勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致公司成長(zhǎng)性的提前透支，投資者短期內(nèi)無(wú)法收回投資，投資風(fēng)險(xiǎn)大。從表3中還可以看到創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行給多數(shù)企業(yè)都帶來(lái)了大量的超額資金，首批28家公司計(jì)劃募資70.73億元，但實(shí)際募資達(dá)到154.78億元，扣除9.53億元的發(fā)行費(fèi)用，凈超募資金仍達(dá)到74.52億元，超募率達(dá)1.05倍。其中，神州泰岳擬募集資金為5.03億元，實(shí)際募資18.33億元，凈超募額為12億元，占比238.96%。新寧物流擬募資金1.43億元，實(shí)際募得2.34億元，超募比例最低為45.73%。2.創(chuàng)業(yè)板上市公司整體超募概況。（1）我國(guó)股票市場(chǎng)各板塊募集資金情況比較。在我國(guó)市場(chǎng)中，超募現(xiàn)象并不是只存在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，一些大盤(pán)股也存在超募現(xiàn)象。在主板市場(chǎng)上，2007年中國(guó)石油擬募資金377.7億元，超募290.3億元，超募比例達(dá)到77%；2011年華銳風(fēng)電計(jì)劃募集資金34.47億元，可實(shí)際募集資金卻達(dá)到94.59億元，超募了60.13億元，榮升為當(dāng)年主板市場(chǎng)上市公司中超募金額數(shù)量之最。中小板企業(yè)的超募問(wèn)題也頗為嚴(yán)重，2010年以148元/股的天價(jià)創(chuàng)下A股市場(chǎng)中“最貴新股”的海普瑞，其擬募資為8.65億元，超募高達(dá)50.70億元。為了更好研究創(chuàng)業(yè)板的超募現(xiàn)象，對(duì)我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2009年6月1日至2012年9月1日期間的融資狀況進(jìn)行不完全統(tǒng)計(jì)，從表5可知，雖然三大板塊市場(chǎng)都存在超募情況，但以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的超募現(xiàn)象最為嚴(yán)重，平均超募率高達(dá)169.1%，中小板市場(chǎng)為122.3%，主板市場(chǎng)超募比率最低為39.4%。（2）創(chuàng)業(yè)板募集資金總體情況描述。截至2012年10月底，創(chuàng)業(yè)板上市公司已達(dá)355家，占深交所上市公司總數(shù)的23%，創(chuàng)業(yè)板市值增長(zhǎng)至8433.16億元，占深交所總市值的12%。這355家公司計(jì)劃募集資金881.93億元，實(shí)際募集資金高達(dá)2310.24億元，凈超募資金為1271.32億元。表6創(chuàng)業(yè)板超募資金總體情況剔除8家實(shí)際募資低于擬募資金的公司后的數(shù)據(jù)。由表6可以觀察出，2010年是創(chuàng)業(yè)板最瘋狂巔峰的一年，無(wú)論是超募資金還是平均發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)格都穩(wěn)居四年榜首，超募資金排名前十的公司有70%集中在2010年上市。導(dǎo)致這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因可能是投資者的投資傾向、股市大盤(pán)的整體行情，全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)后，開(kāi)始逐漸穩(wěn)步回升，企業(yè)規(guī)模日益擴(kuò)張，創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)性讓投資者看到了投資的機(jī)遇，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司均獲得了較多的超募資金。圖1顯示，2011、2012年相比于前兩年的整體超募情況有了較為明顯的改善，創(chuàng)業(yè)板平均超募比率呈下降趨勢(shì)，平均發(fā)行市盈率亦從歷史最高的70.44倍跌至33.56倍，平均發(fā)行價(jià)從37.77元/股跌至22.32元/股。但是個(gè)別公司的超募資金和市盈率、發(fā)行價(jià)仍然居高不下。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)分析，個(gè)別企業(yè)超募現(xiàn)象十分嚴(yán)重，募集資金排名前十的企業(yè)中有九家公司募集資金額都超過(guò)20億元，碧水源募集資金最多，高達(dá)25.53億元，大富科技募集資金也高達(dá)19.8億元。僅這十家公司實(shí)際募集的資金就約占整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)募集資金的10%，超募比率基本高于100%，東寶生物實(shí)際募集資金最少，但是也有1.71億元。由圖2可知，國(guó)民技術(shù)實(shí)際募集資金23.8億元，超募比率達(dá)到585.58%，僅次于天立環(huán)保；天立環(huán)保其擬募資金額為1.32億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的實(shí)際募資凈額為11.09億元，超募金額高達(dá)9.77億元，超募率達(dá)到738%。新研股份發(fā)行市盈率最高，達(dá)到了150.82倍，超募率為243.72%。創(chuàng)業(yè)板最貴的股票當(dāng)屬主營(yíng)膳食營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品的湯臣倍健。2010年底上市的湯臣倍健以每股110元的發(fā)行價(jià)將創(chuàng)業(yè)板的“三高”演繹到極致，是迄今為止創(chuàng)業(yè)板發(fā)行價(jià)最高的股票，是發(fā)行價(jià)最低的天壕節(jié)能的13.4倍。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用現(xiàn)狀分析

盡管深交所已經(jīng)規(guī)定了超募資金的使用要求，但如此巨額的超募資金必然使市場(chǎng)的資源配置功能遭到質(zhì)疑。由于2013年年報(bào)尚未披露，所以本文選取已披露的355家公司的超募資金投放情況進(jìn)行分析。創(chuàng)業(yè)板自啟動(dòng)以來(lái)，超募資金達(dá)到了1271.32億元，目前已公開(kāi)披露的使用情況如表7所示。通過(guò)表7可知，當(dāng)前已公開(kāi)披露使用的超募資金為869.38億元，占超募資金總額的68.38%，未披露的超募資金總額為401.94億元，占超募資金總額的31.62%。對(duì)于已公開(kāi)披露資金使用情況的公司，從披露內(nèi)容上看似未違背規(guī)定，實(shí)際上卻是變相盲目濫用超募資金的行為，而且其中未披露的401.94億元?jiǎng)t大部分以存放銀行的方式存在。這些都導(dǎo)致絕大多數(shù)超募資金實(shí)際未投入到公司主業(yè)運(yùn)營(yíng)中，因此企業(yè)凈資產(chǎn)報(bào)酬率大幅度下滑，投資效率大幅度削弱，資源配置不合理。

（一）房產(chǎn)、土地、車(chē)輛購(gòu)置多數(shù)公司上市后都對(duì)買(mǎi)房置地表現(xiàn)出相當(dāng)高的熱情。根據(jù)公司披露的公告可知，買(mǎi)房置地的目的主要有辦公用房、建立營(yíng)銷(xiāo)中心、建立廠(chǎng)房、基地建設(shè)等。（1）研發(fā)及辦公用房。神州泰岳在超募資金到位及管理情況的公告中披露，公司計(jì)劃投入25453.85萬(wàn)元超募資金用于研發(fā)及辦公用房（北辰首作大廈7~14層）的建設(shè)，項(xiàng)目已竣工，實(shí)際投入24077.12萬(wàn)元。（2）建立營(yíng)銷(xiāo)中心。銀江股份擬使用8640萬(wàn)元超募資金投資建立區(qū)域營(yíng)銷(xiāo)中心，2010年底已達(dá)到可使用狀態(tài)，項(xiàng)目實(shí)際耗資4816.28萬(wàn)元，公司將計(jì)劃內(nèi)剩余的3826.00萬(wàn)元投資于智慧交通、智慧醫(yī)療等領(lǐng)域投資與并購(gòu)的項(xiàng)目。（3）購(gòu)置土地使用權(quán)。2010年7月29日，南風(fēng)股份審議通過(guò)以超募資金在內(nèi)競(jìng)買(mǎi)佛山市南海區(qū)413.3841畝國(guó)有土地使用權(quán)，成功拍得后共支付費(fèi)用11275.41萬(wàn)元，其中使用募集資金2650萬(wàn)元，超募資金86254.1萬(wàn)元。南風(fēng)股份的超募資金為23820.92萬(wàn)元，其中2009年11月底已將4500萬(wàn)元作為了永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金，僅一置地舉措就用去了剩余超募資金的近半。（4）基地建設(shè)。（5）買(mǎi)車(chē)。樂(lè)普醫(yī)療審議通過(guò)購(gòu)買(mǎi)辦公用車(chē)輛15~20輛，項(xiàng)目資金控制420萬(wàn)元以?xún)?nèi)。

（二）收購(gòu)股權(quán)、設(shè)立或增資子公司（1）收購(gòu)股權(quán)。萬(wàn)順股份是自創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘后成功收購(gòu)股權(quán)的第一家公司。2010年11月5日，萬(wàn)順股份公告稱(chēng)與上海亞洲簽訂了股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，耗資7.5億元收購(gòu)其持有的江蘇中基和江陰中基各75%股權(quán)，使用超募資金4.5億元，占超募資金總額的80%。萬(wàn)順股份從事的是煙酒等包裝用紙生產(chǎn)，隨著2010年國(guó)家提高煙草行業(yè)稅收，香煙的銷(xiāo)量呈下滑趨勢(shì)，直接對(duì)萬(wàn)順股份的香煙包裝紙銷(xiāo)量產(chǎn)生影響，使得三季度營(yíng)業(yè)收入同比減少8.32%。公司僅僅調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，所以萬(wàn)順股份選擇擴(kuò)張規(guī)模，收購(gòu)?fù)瑢儆诎b材料生產(chǎn)的兩家公司，拓寬了產(chǎn)品渠道。（2）增資子公司。紅日藥業(yè)為搶占在中藥配方顆粒行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者地位，以5898.61萬(wàn)元超募資金高溢價(jià)對(duì)北京康仁堂藥業(yè)有限公司增資并獲得42%的股權(quán)。（3）設(shè)立子公司。陽(yáng)普醫(yī)療先后四次以10900萬(wàn)元近1/3的超募資金設(shè)立多家子公司。安科瑞也先后以500萬(wàn)元超募資金成立北京安科瑞能源管理有限公司、以300萬(wàn)元成立上海安科瑞電氣蘇州有限公司和以300萬(wàn)元成立青島安科瑞電力系統(tǒng)集成有限公司為全資子公司。

（三）資產(chǎn)置換何為資金置換？主要指創(chuàng)業(yè)板公司為了規(guī)避深交所對(duì)超募資金使用的限制，通過(guò)超募資金置換已投資的資金，原已投入資金成為“私房錢(qián)”裝入私人口袋。最典型的是億緯鋰能在上市后僅五天時(shí)間內(nèi)就急不可待地公告創(chuàng)業(yè)板第一份“資金置換”的保薦意見(jiàn)和獨(dú)立董事意見(jiàn)。該公告表示，億緯鋰能在IPO募集資金到位前，已預(yù)先投入銀行貸款1507.49萬(wàn)元用于募集資金投資項(xiàng)目的前期建設(shè)中，其中1291萬(wàn)元用于購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目建設(shè)用地，剩余的216.49萬(wàn)元投入部分研發(fā)設(shè)備購(gòu)買(mǎi)。因此此次需要置換的正是這筆“提前投入主營(yíng)業(yè)務(wù)的自籌資金”。

（四）償還銀行貸款、補(bǔ)充流動(dòng)資金通過(guò)收集創(chuàng)業(yè)板上市公司的資金使用公告，我們發(fā)現(xiàn)大部分公司的超募資金用來(lái)償還部分貸款和補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。（1）償還部分銀行貸款。星河生物在其部分超募資金的使用公告上表示，為有效提高超募資金使用效率、降低公司資產(chǎn)負(fù)債率、減少財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，用8700萬(wàn)元超募資金償還貸款，可降低利息支出近903萬(wàn)元。（2）補(bǔ)充流動(dòng)資金。南都電源計(jì)劃將28800萬(wàn)元超募資金用以永久補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。此次流動(dòng)資金的補(bǔ)充有助于提高募集資金使用效率，大幅度減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，同時(shí)還能滿(mǎn)足公司日常活動(dòng)對(duì)流動(dòng)資金的需求。除以上公司外，將超募資金用于償還貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金的還有天瑞儀器、天山生物、金利華電、華峰超纖、金龍機(jī)電、鼎漢技術(shù)、立思辰、神州泰岳、安科生物、寶德股份等。

（五）存放銀行目前大部分創(chuàng)業(yè)板公司仍處于成長(zhǎng)初期，整體規(guī)模較小，資金需求遠(yuǎn)低于其募集到的資金，短期內(nèi)投資項(xiàng)目難以匹配，超募資金難以有好的投資方向，導(dǎo)致大量閑置的超募資金只能安身在銀行賬戶(hù)上。國(guó)民技術(shù)的超募資金高達(dá)20億元，截至2012年6月30日，公司活期存款賬戶(hù)余額為9425.9萬(wàn)元，定期賬戶(hù)為150008.5萬(wàn)元，其一年利息就大幅度增加了企業(yè)的利潤(rùn)。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金對(duì)企業(yè)投資效率的影響分析

（一）超募資金對(duì)公司的影響超募會(huì)降低公司資金的使用效率。當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司大部分仍處于成長(zhǎng)初期，規(guī)模普遍較小，缺乏經(jīng)營(yíng)管理和資本運(yùn)營(yíng)能力，在短期內(nèi)將巨額超募資金有效配置，這簡(jiǎn)直是天方夜譚。因此創(chuàng)業(yè)板公司的投資決策要么保持投資項(xiàng)目不變，但是投資額度增加，使得擴(kuò)張步伐加快；要么尋找新投資項(xiàng)目，獲得額外投資回報(bào)。可是這兩者都需要投資機(jī)會(huì)及時(shí)間考驗(yàn)，盲目、倉(cāng)促地為巨額超募資金尋找合適的投資項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，反而阻礙了公司的持續(xù)發(fā)展。因此，未找到合適的投資項(xiàng)目時(shí)，巨額超募資金只能安身在銀行里吃利息、償還貸款或補(bǔ)充流動(dòng)資金，這些本質(zhì)上都是資金被閑置，超募資金的使用效率低下，資源被浪費(fèi)。

（二）超募資金對(duì)投資者的影響一方面，高超募會(huì)增加二級(jí)市場(chǎng)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，損害中小投資者利益。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不穩(wěn)定且存在“泡沫”，超募資金使用不合理都會(huì)造成股價(jià)的劇烈波動(dòng)，從而加劇二級(jí)市場(chǎng)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，易被套牢。如果公司低效使用超募資金或管理層違規(guī)挪用超募資金以滿(mǎn)足自身利益，那么最終風(fēng)險(xiǎn)都將轉(zhuǎn)嫁給中小投資者，利益受到損害。另一方面，高超募也會(huì)減弱投資者信心。過(guò)多的超募資金容易導(dǎo)致資金效率低下，過(guò)度投資或投資不足行為都使得投資者無(wú)法獲得高回報(bào)率。公司股價(jià)居高難下等因素導(dǎo)致投資者重新審視創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資潛力，投資者的投資信心大大下降，更甚者會(huì)放棄投資創(chuàng)業(yè)板。

四、提高超募資金使用效率的建議

（一）加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管力度市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開(kāi)良好的外部監(jiān)管，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)盡快制定并完善上市公司超募資金使用的有關(guān)法規(guī)，并建立健全的法律監(jiān)督體系，做到事前、事中和事后的監(jiān)管相互結(jié)合。同時(shí)應(yīng)嚴(yán)格控制超募資金的使用，規(guī)范資金的投向，確保資金充分運(yùn)用。對(duì)于擅自變更募集資金用途、隨意挪用資金、未按規(guī)定明確披露募集資金使用等情況，明確規(guī)定相應(yīng)的監(jiān)督管理措施和相關(guān)人員應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，提高違規(guī)違法成本。

（二）完善公司治理機(jī)制我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司大多是成長(zhǎng)中的企業(yè)，公司治理機(jī)制尚不完善，也導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的使用效率低下。因此，必須完善創(chuàng)業(yè)板上市公司治理機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板公司存在著內(nèi)部人控制、監(jiān)督制衡機(jī)制缺失等問(wèn)題，必須完善公司的治理結(jié)構(gòu)，使公司內(nèi)部各機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。主要通過(guò)增強(qiáng)獨(dú)立董事及獨(dú)立監(jiān)事的獨(dú)立決策及獨(dú)立監(jiān)督權(quán)力，強(qiáng)化監(jiān)督與制衡的作用，有效地防止與消除創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)部人控制問(wèn)題。同時(shí)為了防止公司實(shí)際控制人因個(gè)人利益而侵占公司利益等不良行為的發(fā)生，內(nèi)部控制機(jī)制必須完善，主要是有關(guān)超募資金的使用方向及進(jìn)度的定期內(nèi)部公告制度，從而提高資金的使用效率。

（三）加大信息披露的透明度當(dāng)前上市公司一直在年報(bào)中披露募集資金的使用情況，但信息披露的透明度并不高，投資者從中獲得的相關(guān)數(shù)據(jù)資料不夠全面。募集資金的使用進(jìn)展、投向及項(xiàng)目的可行性等問(wèn)題都直接影響到企業(yè)的價(jià)值及投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制。信息越透明，越能幫助投資者決策并規(guī)避投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)。加大資金使用情況披露的透明度能促使資本市場(chǎng)上有限的資源流向較高的投資回報(bào)率及盈利較好的公司，從而優(yōu)化資源配置，提高資金的使用效率。

作者：趙璐周曉晨單位：重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院