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《經(jīng)濟(jì)體制改革雜志》2015年第六期

上市公司會計信息披露，是指上市公司從維護(hù)投資者利益和證券市場運(yùn)行秩序出發(fā)，按照一定要求將自身財務(wù)經(jīng)營等會計信息情況向證券監(jiān)督管理部門報告，并向社會公眾投資者信息披露。通過信息披露，上市公司和投資者才能更好地交流，證券市場監(jiān)管者才能更好地穩(wěn)定市場秩序。上市公司信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時性和合法合規(guī)性對于保護(hù)股東合法利益，健全證劵市場起到關(guān)鍵的作用。而公司披露信息的形式、內(nèi)容、時間、頻數(shù)、態(tài)度、場合等披露行為都可能是直接導(dǎo)致披露質(zhì)量結(jié)果的因素，從而影響投資者的決策和監(jiān)管者的管理。然而，與國外相比中國的證券市場是不成熟的，迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)伴隨著上市公司信息披露違規(guī)、信息披露不完全等問題時有發(fā)生。上市公司管理層為了維護(hù)自身利益，選擇有利于個人利益發(fā)展的信息披露時間、場合和數(shù)量等披露行為進(jìn)行信息披露，改變了投資者之間、投資者與上市公司之間的信息分布狀況，增加了投資者之間、投資者與上市公司之間的信息不對稱程度。因此，如何深入研究信息披露質(zhì)量以及信息披露行為，提高信息披露質(zhì)量，規(guī)范信息披露行為，是中國證券市場持續(xù)發(fā)展需研究的重要課題。

一、文獻(xiàn)回顧

從20世紀(jì)60年代開始，國內(nèi)外學(xué)者從各種不同的角度對上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行了研究，綜合來看，主要的研究都是尋找信息披露質(zhì)量不高的原因，然后根據(jù)分析得到的結(jié)果尋找相應(yīng)的對策。將已有的上市公司信息披露質(zhì)量研究文獻(xiàn)進(jìn)行分類，主要分為上市公司信息披露質(zhì)量的影響因素研究、自愿性信息披露質(zhì)量研究、質(zhì)量與盈余管理研究等。

1．國外研究綜述Nalikka(2009)發(fā)現(xiàn)，CFO為女性的公司在年度報告中有更高的自愿披露水平，而CEO和董事為女性的公司對自愿披露水平?jīng)]有顯著影響;JilnaughtWong和NormanWong(2009)發(fā)現(xiàn)，具有高資產(chǎn)和高杠桿的公司更愿意披露稅前營業(yè)收入;DariushBahmani(2014)發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量同公司信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)，同時表明，按時可靠的披露財務(wù)信息可以減少盈余質(zhì)量的信息不對稱度。

2．國內(nèi)研究綜述徐壽福(2013)以2003～2010年深市A股上市公司為研究樣本時發(fā)現(xiàn)，上市公司現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平均與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。陳耿、龔玲、劉星(2013)使用2007～2010年深交所上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)實(shí)際控制人為民營單位時，公司信息披露質(zhì)量較差。黃再勝(2013)發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)管理層攫取貨幣性私有收益后，企業(yè)高管薪酬自愿性披露存在明顯的信息操縱。熊婷、程博(2013)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制披露水平與真實(shí)活動盈余管理水平、操控性經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和操控性酌量費(fèi)用顯著負(fù)相關(guān)。汪煒、袁東任(2014)以2007～2011年我國上市公司年報為對象研究，發(fā)現(xiàn)前瞻性信息雖有強(qiáng)制性的披露規(guī)則，但本質(zhì)上仍屬于自愿披露，盈余質(zhì)量好的公司會披露更多的前瞻性信息。綜合國內(nèi)外關(guān)于上市公司信息披露質(zhì)量的研究，主要是尋找影響上市公司信息披露質(zhì)量的因素，從上市公司自身出發(fā)，考慮上市公司的盈利能力、財務(wù)狀況、經(jīng)營績效、外部審計監(jiān)督等因素，研究各個因素與上市公司信息披露質(zhì)量的關(guān)系;從上市公司信息披露的自愿性和盈余管理的角度出發(fā)，研究上市公司自愿性信息披露和盈余管理同信息披露的質(zhì)量及其影響因素。但是，對于上市公司信息披露行為的研究方面幾乎還是空白，因此，本文從上市公司信息披露行為的角度出發(fā)，研究上市公司信息披露行為與上市公司信息披露質(zhì)量的關(guān)系。上市公司的信息披露行為圍繞什么時候披露、在哪里披露、披露多少這幾個方面展開，對上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行測評，以此揭示中小板上市公司信息披露質(zhì)量的真實(shí)狀況。對于導(dǎo)致上市公司信息披露質(zhì)量不同結(jié)果的上市公司信息披露行為進(jìn)行深入研究，為上市公司自身發(fā)展、投資者利益保護(hù)以及我國證券市場的健康發(fā)展提供參考及相應(yīng)的建議。

二、研究設(shè)計

1．變量設(shè)置(1)被解釋變量的設(shè)置———信息披露質(zhì)量本文研究的是上市公司信息披露質(zhì)量與披露行為的關(guān)系，并采納來自深交所對中小板上市公司信息質(zhì)量評級的結(jié)果作為研究的被解釋變量(注:深交所以不合格、合格、良好、優(yōu)秀作為信息披露質(zhì)量的變量)，當(dāng)考評結(jié)果為不合格時Q=1，當(dāng)考評結(jié)果為合格時Q=2，當(dāng)考評結(jié)果為良好時Q=3，當(dāng)考評結(jié)果為優(yōu)秀時Q=4，此時Q為有序分類變量。(2)解釋變量的設(shè)置———信息披露行為:信息披露時差T=年報披露時間－會計期末時間不同的信息有不同的時間限制，年報最能綜合地反映一家上市公司一整年的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況，所以，本文用年報披露時間相對會計期末的間隔天數(shù)作為信息披露時差，來研究它與上市公司信息披露的質(zhì)量的關(guān)系。(3)信息披露頻數(shù)FRE=本年臨時信息披露的數(shù)量我國《上市公司信息披露管理辦法》第五條規(guī)定:上市公司向投資者披露信息的信息披露文件主要包括招股說明書、募集說明書、上市信息披露書、定期報告和臨時報告。由于除臨時報告外其他報告的數(shù)量是固定的，所以筆者認(rèn)為信息披露行為頻數(shù)就是中小板上市公司每年臨時報告的頻數(shù)。(4)信息披露場合《證券時報》PL1=1，中小板上市公司的信息在《證券時報》上披露，PL1=0，不在《證券時報》上披露。《中國證券報》，PL2=1，中小板上市公司的信息在《中國證券報》上披露，PL2=0，不在《中國證券報》上披露。《上海證券報》，PL3=1，中小板上市公司的信息在《上海證券報》上披露，PL3=0，不在《上海證券報》上披露。《證券日報》，PL4=1，中小板上市公司的信息在《證券日報》上披露，PL4=0，不在《證券日報》上披露。我國上市公司信息披露的平面媒體主要是中國證監(jiān)會指定的專業(yè)報刊:《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》、《證券日報》。上市公司的信息披露全文則在上海證券交易所網(wǎng)站(www.sse.com.cn)和巨潮資訊網(wǎng)(www.cninfo.com.cn)。投資者、監(jiān)管者和社會公眾都可以通過指定報刊和網(wǎng)站，找到自己需要的信息。本文將是否在中國證監(jiān)會指定的專業(yè)報刊上進(jìn)行信息披露作為信息披露場合指標(biāo)。

2．?dāng)?shù)據(jù)來源本文選擇2014年中小板上深交所進(jìn)行質(zhì)量考評的上市公司作為研究對象，共有760家上市公司。由于深交所對當(dāng)年新上市公司的信息質(zhì)量也進(jìn)行考評，但是當(dāng)年上市不滿6個月的公司除特殊情況，信息披露質(zhì)量考評原則上只評為良好或合格。所以，本文為了避免當(dāng)年新上市公司的信息披露質(zhì)量對整體上市公司信息披露質(zhì)量產(chǎn)生的影響，筆者將2010～2014年中當(dāng)年上市且至?xí)嬈谀┎粷M6個月的上市公司剔除，共剔除40家，剔除后共有720家上市公司。數(shù)據(jù)來源于深圳交易所和巨潮資訊網(wǎng)站，獲得中小板上市公司年報披露的時間、臨時信息披露、信息披露場合的數(shù)據(jù)，手工錄入Excel并通過Excel進(jìn)行篩選和初級計算，獲得最終的信息披露質(zhì)量、信息披露時差、信息披露頻數(shù)、信息披露場合的數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證分析

1．研究方法與模型構(gòu)建本文首先用描述性統(tǒng)計分析方法，對上市公司信息披露質(zhì)量和信息披露時差、頻數(shù)、場合做了一個整體分析，直觀地分析信息披露質(zhì)量與披露及披露行為的關(guān)系分布;然后運(yùn)用SPSS對信息披露行為做差異性分析，對某些解釋變量進(jìn)行曲線估計;最后對上市公司信息披露質(zhì)量與時差和頻數(shù)的關(guān)系做有序多分類的Logistic回歸分析，尋找上市公司信息披露質(zhì)量與披露行為的關(guān)系。

2．統(tǒng)計描述(1)被解釋變量的描述性統(tǒng)計分析本文針對樣本中的被解釋變量———上市公司信息披露質(zhì)量先進(jìn)行總體統(tǒng)計，得出不同信息披露質(zhì)量的上市公司數(shù)量及其占總體的比重，從而分析2014年中小板上市公司信息披露質(zhì)量的總體情況。2014年中小板上市公司信息披露質(zhì)量的總體狀況在前面的中小板上市公司信息披露質(zhì)量現(xiàn)狀分析中已涉及，上市公司信息披露信息質(zhì)量基本都在合格以上，合格率達(dá)到98.3%，主要集中在良好的水平上，不合格的上市公司只占極少部分。雖然總體質(zhì)量基本合格，但是優(yōu)秀的上市公司只有22.5%，這說明中小板上市公司信息披露質(zhì)量還有很大的提高空間，可以為投資者提供更好的證券投資環(huán)境。(2)解釋變量的描述性統(tǒng)計分析上述對信息披露行為進(jìn)行了3個維度的分解，選定了時差、頻數(shù)、場合《證券時報》、場合《中國證券報》、場合《上海證券報》、場合《證券日報》6個解釋變量。在研究過程中發(fā)現(xiàn)，所有中小板上市公司都在《證券時報》、《中國證券報》、《上海證券報》、《證券日報》上進(jìn)行披露，說明中小板上市公司在信息披露場合的選擇上都很全面，都選擇了全國最權(quán)威的4個報紙進(jìn)行披露。為了對解釋變量進(jìn)行初步的分析，本文首先將所有數(shù)據(jù)分別按照時差、頻數(shù)從小到大排列，用SPSS分別畫出時差、頻數(shù)的箱圖用以分析不同信息披露質(zhì)量時差、頻數(shù)的分布。由以上時差箱圖可以看出，信息披露質(zhì)量為優(yōu)秀、良好的上市公司對于信息披露時差的分布相當(dāng)，而且在同一質(zhì)量等級上時差的分布較分散，披露的時差最早15天，最晚120天，但是合格的箱體及中位數(shù)相對于優(yōu)秀、良好偏高一些，這說明信息披露質(zhì)量為合格的上市公司信息披露的時差要大一些，披露的時間比優(yōu)秀、良好的晚一些。而信息披露質(zhì)量為不合格的上市公司就把質(zhì)量為合格的特征體現(xiàn)的淋漓盡致，箱圖明顯偏高偏短，不合格的上市公司普遍信息披露的時間較晚，采用拖延戰(zhàn)術(shù)，不愿意在公眾矚目的時間披露信息。由表3和圖4可以看出，信息披露質(zhì)量為優(yōu)秀、良好、不合格的上市公司的頻數(shù)箱圖分布較緊密，但總體偏高，信息披露質(zhì)量為不合格的尤為明顯，而信息披露質(zhì)量為合格的上市公司的箱圖較分散。整體上觀察，優(yōu)秀、良好、合格、不合格4者的頻數(shù)均值沒有明顯差異。

3．不同信息披露質(zhì)量之間的時差和頻數(shù)差異性分析在解釋變量的描述性統(tǒng)計分析中，發(fā)現(xiàn)不同質(zhì)量等級的中小板上市公司的信息披露時差和頻數(shù)的箱體分布都各有特點(diǎn)，不同質(zhì)量等級中小板上市公司的信息披露場合也存在明顯的偏好，但是描述性統(tǒng)計僅僅是外觀上特征，不具有真正的統(tǒng)計意義，為了驗(yàn)證描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果，需對不同信息披露質(zhì)量之間的時差和頻數(shù)進(jìn)行差異性分析。首先對信息披露質(zhì)量的時差及頻數(shù)進(jìn)行方差齊性檢驗(yàn)，①檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)P＞0.05，認(rèn)為不同信息披露質(zhì)量的時差的方差是齊的，頻數(shù)是非齊性的。不同信息披露質(zhì)量的時差、頻數(shù)方差分析結(jié)果②顯示信息披露質(zhì)量的時差有顯著性差異，可以選擇假設(shè)方差是齊性的LSD方法來對不同信息披露質(zhì)量的時差進(jìn)行兩兩分析，③而信息披露質(zhì)量的頻數(shù)沒有顯著性差異則選擇假設(shè)方差是非齊性的Tamhane'sT2方法進(jìn)行分析。④結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司信息披露質(zhì)量不合格時差同合格時差、質(zhì)量優(yōu)秀時差和良好時差沒有顯著差異，其他兩兩之間均有顯著差異。中小板上市公司信息披露質(zhì)量的頻數(shù)兩兩之間均不存在顯著性差異。

4．信息披露質(zhì)量與披露行為的有序多分類Logistic回歸分析(1)信息披露質(zhì)量與披露行為的有序多分類Logistic回歸分析結(jié)果本文研究的最終目的就是尋找中小板上市公司信息披露質(zhì)量與披露行為的關(guān)系，弄清相互之間如何影響，為通過規(guī)范信息披露行為從而提高信息披露質(zhì)量提供依據(jù)。用實(shí)證研究設(shè)計的有序多分類Logistic回歸分析模型分析上市公司信息披露質(zhì)量與披露行為的關(guān)系。⑤從分析結(jié)果可以看出，平行線檢驗(yàn)P值為0.192，不拒絕原假設(shè)，因此可以用有序多分類Logistic回歸;P＞0.05，不具有統(tǒng)計意義;Pearson和Deviance卡方檢驗(yàn)的擬合度檢驗(yàn)結(jié)果P＞0.05，說明模型擬合很好;給出的3個偽決定系數(shù)分別是0.5%、0.5%、0.3%;回歸得出的解釋變量系數(shù)均不理想，因此使用曲線估計的方法進(jìn)行模型優(yōu)化。(2)信息披露頻數(shù)的曲線估計基于上面的Logistic回歸分析結(jié)果，解釋變量還有可以改進(jìn)的地方，首先從時差著手，使用曲線估計的方法尋找信息披露質(zhì)量和時差之間存在的非線性關(guān)系。為了更好的模擬信息披露質(zhì)量與時差的關(guān)系，筆者將Model欄中的擬合模型全部選中，通過結(jié)果對比，發(fā)現(xiàn)Quadratic模型即二次模型擬合得最好，①擬合結(jié)果F值僅為6.956，顯著水平為0.001，表明Quadratic模型的信息披露質(zhì)量與時差呈現(xiàn)出1%的顯著水平上，相對于其他擬合模型的結(jié)果較好。所以嘗試用解釋變量Time_D^2替代原模型中的Time_D，用以優(yōu)化原來的Logistic回歸模型。②其中Time_D^2的值為原來解釋變量Time_D的平方。根據(jù)修正后的模型，Logistic回歸分析結(jié)果得出，③平行線檢驗(yàn)P值是0.202，可以用有序多分類Logistic回歸;總體回歸模型的P＜0.05，表示模型具有統(tǒng)計意義;Pearson和De-viance卡方檢驗(yàn)的擬合度檢驗(yàn)結(jié)果P＞0.05，說明模型擬合很好;3個偽定決系數(shù)為1.1%、1.3%、0.6%。相對于之前的Logistic回歸效果有很大的改善。時差平方與頻數(shù)平方對信息披露質(zhì)量均有顯著負(fù)向影響，隨著時差和頻數(shù)的增大，信息披露的質(zhì)量呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。進(jìn)一步表明，多數(shù)上市公司在披露前期持觀望態(tài)度，隨著少數(shù)部分公司信息披露的開始也逐漸進(jìn)行披露，當(dāng)多數(shù)公司已進(jìn)行披露后，少數(shù)拖延披露的公司為隱瞞公司真實(shí)信息而延遲披露。在信息披露的頻數(shù)方面，在一定區(qū)間內(nèi)，披露質(zhì)量會隨著頻數(shù)的增加而增加，但達(dá)到一定臨界值時，披露質(zhì)量會隨著頻數(shù)的增加而降低，這是因?yàn)楫?dāng)上市公司需要在短時間進(jìn)行密集披露往往意味著該公司經(jīng)營或財務(wù)狀況出現(xiàn)了問題。

四、研究結(jié)論

經(jīng)過多方面、多角度實(shí)證分析，從最初的描述性統(tǒng)計引入，接著進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，最后擬合模型，得出了較為滿意的答案。我國中小板上市公司信息披露質(zhì)量并不高，僅限于整體合格的水平，信息披露質(zhì)量為優(yōu)秀的上市公司較少，僅有22.5%，整體合格內(nèi)部的結(jié)構(gòu)依舊存在可以優(yōu)化信息披露質(zhì)量的空間。面對中小板這樣的基本狀況，想要提高上市公司信息披露質(zhì)量就得從披露行為出發(fā)尋找他們之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)本文研究的目的和意義。在上市公司的披露行為上:(1)中小板的上市公司會在《證券時報》、《中國證券報》、《上海證券報》、《證券日報》上同時披露信息，說明中小板上市公司在行業(yè)媒體的披露意識普遍提高，已經(jīng)養(yǎng)成在國內(nèi)知名行業(yè)報紙上披露的習(xí)慣，進(jìn)一步研究可以考慮臨時披露場合的選擇頻度是否會對披露質(zhì)量評價產(chǎn)生影響。(2)不同信息披露質(zhì)量上市公司間的信息披露時差存在顯著差異，尤其是信息披露質(zhì)量不合格的上市公司其信息披露時差偏長。第一，深交所在對上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行評估的時候，時差體現(xiàn)了及時性的要求，等到深交所規(guī)定的期限即將到期才披露信息甚至不披露信息都將導(dǎo)致不能獲得較好的質(zhì)量評級，越早披露信息越體現(xiàn)了上市公司踴躍的表現(xiàn)欲，這種“報喜不報憂”的現(xiàn)象在我國的證券市場是非常常見的;第二，深交所對延遲披露的公司給予低的評級，而提前披露的公司可以得到好的評級，對于隱瞞公司真實(shí)信息而延遲披露的上市公司，寧愿得到較低的評級，也要想方設(shè)法隱瞞信息而延遲披露。(3)上市公司信息披露質(zhì)量和頻數(shù)在Quadratic模型中呈現(xiàn)出在10%的顯著水平上顯著;頻數(shù)是真實(shí)性和完整性的體現(xiàn)，績效好的上市公司為維護(hù)多年企業(yè)形象、績效不好的上市公司為珍惜上市機(jī)會或挽回投資者信心都有可能真實(shí)完整地披露信息以獲得深交所較好的質(zhì)量評級，績效一般的上市公司在真實(shí)完整地披露信息等方面顯得有些動力不足，以致深交所的質(zhì)量評級也平平。基于前述的種種特征和結(jié)果，最后有序多分類Logistic回歸發(fā)現(xiàn)，隨著時差和頻數(shù)的增大，信息披露的質(zhì)量呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。這樣的回歸結(jié)果對于上市公司，給予獲得深交所高信息披露質(zhì)量評價的一個努力方向的指導(dǎo)，上市公司可以從披露行為具體的角度進(jìn)行自我改善;對于投資者，

作者：曹樹新 單位：西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院