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《南方經濟雜志》2015年第九期

一、問題的提出

自20世紀80年代以來，很多國家和地區的家庭金融活動日益活躍。以家庭貸款為例，世界清算銀行的統計數據顯示，“家庭貸款余額與GDP的比值”和“家庭貸款余額占社會貸款余額的比值”在此期間整體上不斷上升。截至2014年12月，部分發達國家家庭貸款余額與企業部門貸款余額接近，比如德國、加拿大、希臘、荷蘭等國;部分發達國家的家庭貸款余額已經超過了企業部門貸款余額，比如澳大利亞、瑞士、丹麥、英國、美國、韓國等;有統計數據的發展中國家的家庭貸款余額占社會貸款余額的比值也從上世紀90年代的10～20%猛增至30～60%。中國也不例外，中國家庭貸款余額占社會貸款余額的比值已經從2006年3月的9.5%上升到2014年12月的18.7%。①對單個家庭而言，合理的信貸規模有利于家庭平滑消費，對宏觀經濟而言也能夠通過促進需求而拉動增長。但是，如果家庭對信貸規模與結構管理不當，那么在現金流受到無法應對的負面沖擊時，則可能將家庭拖入財務危機。如果部分家庭的財務危機促使金融機構緊縮信貸，其他依賴信貸的家庭的財務狀況就可能惡化，這又將使信貸進一步緊縮，這樣形成的多米諾骨牌效應會導致惡性循環，嚴重的話會因為這種疊加效應通過金融市場的傳染而產生金融危機，進而拖累宏觀經濟，拉低就業。這方面典型的例子是韓國在2003年爆發的信用卡危機。1997年亞洲金融危機之后，韓國政府為了促進消費，鼓勵金融機構盡可能多地發行信用卡，于是大量沒有收入的個人也成為了持卡人。2002年底，韓國人均信用卡擁有量已經從1999年底的0.8張快速增加到2.2張，年交易額翻了5.3倍，人均未償還信用卡余額為1683美元①。2003年部分家庭開始無法償還過高的信用卡貸款，為此金融機構緊縮了信用卡貸款業務，這導致更多原來靠“拆東墻補西墻”的持卡人因流動性緊張而違約，并由此引發連鎖效應。截至2004年第1季度共有377萬張信用卡違約，違約率約為10%②，這種局面不僅導致了家庭破產，還使一些喪失信心的持卡人采取了自殺等極端行為。由于主要的信用卡發行機構是從資本市場上以債券、商業票據或資產支持證券的方式募集的信用卡借貸資金，信用卡貸款質量惡化引發了投資人的擠兌。無法立即收回貸款的發卡機構拋售了國債來應對投資者的巨額贖回，而公司債二級市場的流動性枯竭。為避免債券市場崩潰，韓國央行在2003年3月中旬向市場注入了4萬億韓元，并對相關金融機構采取多種救助措施，才使3年期國債利率從5.24%降至3個月后的3.95%③，但2003年韓國的名義個人消費仍然比上一年下降了0.5%，2004年也是零增長④。

這樣的歷史經驗告訴我們，不當的家庭金融行為對單個家庭和宏觀經濟都可能造成巨大的傷害，需要合理的監控和引導。當前中國的家庭金融也已出現風險加大的苗頭，比如2014年12月信用卡貸款的不良余額達到387.7億元(見圖1)，不良貸款率為1.49%⑤。在銀監會統計的不良貸款分布的21個行業分類中，信用卡的不良貸款率僅低于農林牧漁業、制造業、批發零售業和國際組織這4類，成為不良貸款的重災區。從這些數據看，中國家庭金融也存在潛在的隱患。但目前中國對于家庭金融領域研究的介紹并不多，也不夠全面，為了更好地推動國內對于家庭金融方面的探討，本文擬對這一領域的前沿研究進行評論和總結。家庭金融行為是家庭對金融資產和負債的綜合管理，包括了借貸、儲蓄、資產組合和投資決策。⑥對家庭金融的討論由來已久。凱恩斯(1937)的絕對收入假說提出家庭消費與收入存在邊際遞減關系;Duesenberry(1949)的相對收入假說強調歷史收入峰值的影響;ModiglianiandBrumberg(1954)的生命周期假說提出一國儲蓄率與經濟增長相關;Friedman(1957)的持久收入假說認為家庭消費水平與持久收入相關，從而消費比收入更加平滑。這些早期的理論指出了收入與消費存在函數關系，但是這些理論并未得到經驗檢驗的充分支持，需要對之進行各種修正才能夠對不同數據形成合理解釋，比如采用假定特定形式的消費者函數或者關于收入的預期。導致這種現象出現的一個很重要原因在于，這些早期理論是從宏觀角度切入的，考慮的收入是一個國家或地區的平均收入水平，是一個總體的概念。而家庭金融行為存在非常大的個體異質性，這種異質性不僅體現在不同家庭偏好的差異，還體現在認知與自我控制能力的差異，并且這些差異的形成受到社會背景和市場制度的影響。僅僅依靠宏觀分析難以將這些異質性區分出來，也反映不出家庭金融行為的社會結構。而恰恰是這種差異性的存在，使得某些家庭比其他家庭更容易出現風險，成為金融危機的導火索。也就是說，早期理論對消費者儲蓄動機形成機制的微觀基礎這樣的關鍵問題尚未解釋清楚，而家庭對宏觀經濟的影響并不是對多個家庭進行簡單加總就可以推算得出。為了克服早期理論在經驗檢驗上面臨的困境，Leland(1968)、Flavin(1981)等發展了預防性儲蓄和流動性約束理論對上述理論進行了修正，提出未來的不確定性會影響家庭儲蓄的規模。資產組合理論提出風險偏好會影響家庭的資產配置。但是對不確定性的討論依然未能涵蓋家庭的異質性，導致這些理論仍然不能很好地解釋一些重要的宏觀和微觀現象，比如:為什么各國儲蓄率存在差別?為什么美國家庭的負債在持續增加(比如，DynanandKohn，2007)?為什么即使面臨同樣的備擇選項，家庭的儲蓄負債選擇仍然千差萬別?①為什么消費者在支付信用卡高額利息費用的同時卻持有低利息收入的資產?為什么消費者做出的很多消費金融決策不是最優的(比如Campbell，2006)?這意味著，對于家庭金融行為的研究應該包括兩個層面，除了以往研究的宏觀層面之外，還應該包括對家庭本身異質性進行研究的微觀層面，這樣才能在揭示家庭偏好和認知的形成機制的基礎上，真正揭開各種家庭金融行為的謎團，從而也為宏觀理論建立微觀基礎。

近年來家庭金融作為一個獨立的金融研究領域的分支，正日益受到研究者的關注。近期微觀層面的相關研究大致沿著兩條主線展開。一條主線在傳統的理性經濟人假定基礎上，采用更廣泛的樣本，進一步考慮多種因素的影響(比如多種導致不確定性存在的原因)，改進數學上的評估方法。這方面的研究確認了收入的不確定性對家庭儲蓄決策存在影響，家庭的人力資本和各類資產等稟賦、投資環境對投資決策和資產組合行為存在影響，不過采用不同的模型和數據所得出的結論仍存在很大的分歧。更受矚目的另一條主線是基于行為經濟學的理論和方法展開的。這種方法從個體角度進行，分析家庭在消費金融決策上不同于傳統理論預測的行為及其心理根源，討論如何幫助家庭更好地配置資源。這方面的研究已經反復確認了股票市場中出現的多種家庭投資的有限理性行為，比如處置效應、對本地股票的偏好、不完全分散化投資等，家庭借貸和儲蓄領域的有限理性行為也陸續被現場試驗和自然實驗揭示出來，各種不同于傳統公共政策的助推行為的有效性逐步得到確認。從目前的研究來看，從有限理性的角度對許多家庭金融行為進行的解釋比傳統理論更有說服力，雖然這方面的研究還相對匱乏，并缺乏一個統一的整體框架，但它將是未來對家庭金融行為分析的重要方向。為此，本文嘗試對家庭金融研究的新近發展做一個總結，重點關注行為和實驗方法在該領域的新發現，并對比從理性和有限理性這兩個不同角度的研究之間的差異，以便于研究者了解該領域最有潛力的發展方向。本文的結構如下:第一部分是問題的提出。第二部分總結家庭金融行為的新近研究。第三部分是對已有研究的評論和展望。

二、家庭金融行為的新近研究

對家庭金融決策來說，最主要的內容就是投資和融資。迄今對于家庭金融的研究當中，家庭投資和資產組合行為的論述相對廣泛和深入，也已有許多綜述性的討論，這主要受益于股票市場交易數據容易從經紀商那里獲取。而較難獲得微觀數據的家庭借貸和儲蓄行為方面的研究仍相對缺乏，從而仍存在很多與之相關的未解之謎。隨著越來越多的金融機構記錄的家庭金融行為數據、大樣本調查數據可供使用，以及近期實驗方法的引入，這一領域的研究正在快速發展。所以，這一部分將重點討論家庭的借貸和儲蓄行為研究情況，依次討論家庭對貸款合約的選擇、對負債規模的選擇、還款行為和儲蓄行為，對投資和資產組合行為的研究只介紹最新的進展。

(一)貸款合約的選擇住房抵押貸款和信用卡貸款是家庭最常見的貸款形式。這兩類貸款都存在多種不同合約可供選擇，比如住房抵押貸款可以選擇固定利率合約或浮動利率合約。如果家庭是理性的，那么，在選擇貸款合約時就能夠根據自身風險偏好、消費需求、還款能力來安排合理的現金流。其中風險既可能來自于信貸合約之外，比如收入的變化，也可能來自于信貸合約本身，比如選擇固定利率合約會面臨利率波動的風險，傳統研究主要關注合約之外的現金流風險。CampbellandCocco(2003)的研究打破了這一局面，他們較早從理性人配置風險資產的角度關注到了貸款合約本身的風險，并將勞動收入、流動性、再融資期權引入到生命周期模型中來研究家庭對貸款合約類型的選擇，發現由于通脹的風險通常小于真實利率波動的風險，所以風險厭惡程度高、勞動收入波動大、遷移可能性低的家庭更偏好于固定利率，而面臨信貸約束的家庭則更偏好于浮動利率，因為浮動利率的成本可能會低一點。

之后很多研究也關注到了這個問題，并用不同的微觀數據進行檢驗，檢驗的結論發現，風險厭惡程度的影響并不明確，比如PaiellaandPozzolo(2007)發現它影響不明顯，BergstresserandBeshears(2010)則發現它會起相反的影響。行為經濟學對此提出一種解釋，即家庭本身是有限理性的，他們對自身行為在預測和控制上可能存在時間不一致性從而由于錯誤估算了未來的消費而沒有做出事后最優選擇。也就是說，以效用最大化為目標的理性經濟人框架不足以充分解釋家庭對貸款合約的選擇行為。對信用卡持卡人的行為研究也支持了這一觀點。在傳統研究中，持卡人被分為兩類:循環信貸使用者和便利使用者。前者使用信用卡來緩解當前的預算約束，平滑消費。后者則利用信用卡存在免息期的特點，免費獲得資金的提前使用，同時獲得發卡行給予的一些“回報”。②行為經濟學研究發現，其實還存在第三類持卡人，這類持卡人原本想成為便利使用者，事后卻成了循環信貸者，這就是典型的時間不一致性的體現。有多項研究檢驗了持卡人的有限理性。Agarwaletal.(2006)觀察了1996年底一家美國大型銀行的信用卡客戶行為后發現，在有年費但利率低和沒有年費但利率高的兩種信用卡合約面前，有40%的持卡人沒有做出最優的選擇。ShuiandAusubel(2004)也有類似發現。在他們的實驗中，銀行向60萬名信用記錄比較好的潛在客戶隨機郵寄6種信用卡中的一種。這6種信用卡的區別在于優惠期期限與優惠期利率不同，分別為:(A)6個月，4.9%;(B)6個月，5.9%;(C)6個月，6.9%;(D)6個月，7.9%;(E)9個月，6.9%;(F)12個月，7.9%。

其他條款都相同，優惠期之后的正常利率都在16%左右。實驗發現，開通A類型信用卡的客戶數量高于開通E和F類型信用卡的客戶，并且其中60%的開卡客戶在優惠期之后繼續使用該銀行卡，即使在開卡之后的24個月中，他們每月的信用卡負債余額都大致保持不變。對于這些客戶來說，在起初就選擇優惠期盡可能長的卡，或者在低優惠利率卡的優惠期結束后，改用其它的卡，才是最優的選擇，但他們卻沒有這么做。Ponceetal.(2014)利用墨西哥征信局和前三大銀行的數據，研究了墨西哥10萬名信用卡持卡人2004～2005年的消費信貸行為之后發現，在擁有兩張除了利率存在差異之外其他方面都同質的信用卡的10335位持卡人中①，平均有21%的負債被錯配，導致融資成本比最低融資成本高出了31%。也就是說，很多持卡人并沒有能夠在兩張信用卡中進行套利，或者說經常使用利率高的信用卡而未使用利率低的信用卡，從而未能實現融資成本最小化，而且這種現象很普遍。這些研究給出了家庭金融行為存在有限理性現象的直接經驗證據。不過，由于沒有后續實驗的跟進，它們對出現這些現象的原因的探討還不夠深入。

(二)負債規模的選擇負債規模的選擇是家庭風險管理的重要環節，次貸危機更使這一主題成為家庭金融討論的熱點。傳統理論認為家庭會基于自身風險偏好選擇最優的負債規模，收入等經濟和金融特征是考察家庭貸款規模可控程度的主要因素，諸如“每月應償債金額/每月收入”是常用的度量指標。不過，已有大量的經驗研究發現，即使考慮了這些因素，家庭對負債規模的選擇仍然千差萬別。行為研究認為，還需要從個人的認知和自我控制能力方面尋找原因。首先，在心理方面。傳統經濟學假定理性消費者能夠對自身的負債程度做出客觀的評價，因此也就不存在心理壓力的問題。而新近的研究表明，相同的負債水平會給不同消費者帶來不同的心理壓力，比如女性和失業者的心理壓力會比較大(RoutzahnandHansen，2014;Keese，2012)，這種壓力會約束家庭的負債水平。而且，家庭的負債心理不僅受自身因素決定，社會網絡也會對其產生刺激。比如當電視剛開始出現時，電視節目提高了消費者對新商品接觸的可能性，進而影響家庭對消費品的購買欲望，家庭可能會希望更加努力工作以購買更多消費品，如果短期內無法調整勞動供給，則家庭可能會通過借款去獲得當期消費(BakerandGeorge，2010)。Georgarakosetal.(2014)通過荷蘭1861個家庭的調查數據發現，可以觀察到的同輩的平均收入會對家庭負債產生影響，這對那些收入水平低于同齡人的人影響較大。因為他們為了趕上周邊“朋友圈”的消費水平，會通過負債來實現。他們的研究支持了社會網絡對行為影響的理論，也是社會網絡在家庭負債需求領域的少數應用之一。

其次，在自我控制機制方面。理性的消費者不存在自我控制問題，因為他不存在沖動。而行為研究發現，一些信貸工具會讓消費者有過度消費的沖動，比如信用卡。信用卡是一種需要不斷做出負債數量決策的消費貸款工具。為了避免過度透支，持卡人在刷卡消費時需要控制住沖動，而這是需要付出心理成本的。為了減少這種心理成本，持卡人可能會進行預先的自我控制(GulandPesendorfer，2001)，控制的方法包括申請適當的而不是過高的信用額度、對持有的不同信用卡劃分不同的用途。②再次，在認知與決策的能力方面。消費金融決策是一種復雜的決策，并且由于很多決策不會頻繁做出，比如住房抵押貸款。對于這樣的決策，難以通過經驗來改進決策結果，而教育的作用則凸顯了出來(比如DynanandKohn，2007)。Brownetal.(2013)采用事件研究法，發現數學和金融教育會減少負債的負面結果，并降低年輕人負債的可能性和負債規模。年輕人首次購房時，數學和金融學教育會使其推遲購房時間，而經濟學教育則會提高其負債的可能性以及負債規模。DisneyandGathergood(2013)使用英國家庭的調查數據發現，金融教育水平較低的借款人會持有更多高成本的借款，他們在理解信貸條款時更加缺乏自信，并且較少參加能夠增進其金融知識和了解信貸市場的活動。不過，這些教育中的各個部分內容究竟起了什么作用目前還不夠明確。Ambuehletal.(2010)、Carlinetal.(2014)進行的實驗為細化這方面的研究提供了一些思路。Ambuehletal.(2010)通過在線的實驗，將504名被試分為4個組，先分別給他們觀看不同類型的金融教育視頻，再讓他們做出金融決策，被試在觀看視頻之前知道在該實驗結束之后他們會根據實驗結果獲得相應的物質獎勵。該實驗發現，實質性內容越少①、名言警句越多的視頻，對于金融能力的提高最有效果，而實質性內容只是提高了被試對于金融的認知，而未能提高其金融決策能力。Carlinetal.(2014)也通過在線實驗來研究不同的金融教育內容的作用，他們的研究發現，誤導性的廣告不僅減少了被試的決策時間，還會導致被試做出錯誤的決策。以上研究確認了除了人口統計學因素、經濟和金融特征之外，行為因素對家庭選擇負債規模也有重要影響，這對于討論如何避免家庭過度負債大有裨益。如果是由于家庭的有限理性導致了不當的負債規模，那么就給監管留下了空間，給心理引導和金融教育提供了理論支持。

(三)還款行為在家庭信貸當中，違約問題是一個非常重要的問題。貸款違約一方面與家庭的還款能力有關，比如對于負債規模過高的家庭，在遭遇到未預料的收入下降或支出增加時，可能會出現無法正常履約的情況。另一方面，也與家庭的還款意愿有關。傳統研究認為，理性的家庭會在比較違約的成本和收益之后做出是否違約的決定。抵押貸款在家庭負債中占有很大的比例，這類貸款中，抵押物為還款提供了一定的保障。但是，如果抵押物的凈值下降的幅度，超過了直接的貨幣成本、非貨幣機會成本、違約帶來的社會不良影響和自身心理壓力(Guisoetal.，2013;GrossandSouleles，2002b)，那么違約仍會發生，即使借方自身有足夠的償付能力。這種行為被稱為策略性違約。有大量的經驗研究分析不同的人群違約概率的差異，以及導致這些差異的因素，但這些研究也出現了不一致的結論，比如年齡的影響。JiangandDunn(2013)采用來自美國俄亥俄州1997～2002年的家庭消費者金融調查和全美2005～2009年的家庭消費者金融調查的共32542個樣本數據，分析不同年齡層的信用卡持卡人在借款和還款行為上的差異，他們發現，與年長的持卡人相比，年輕持卡人借款更多，還款率更低。而Debbautetal.(2014)使用紐約聯邦銀行1999～2013年的消費者信貸面板數據卻發現，年輕借款人是最少發生信用卡違約的人群。行為經濟學的研究發現，并非所有的有意違約都是出于自身成本收益的考慮，而且也并不是所有的違約都是有意的。首先，有意的違約可能會受到其他情緒的影響(White，2010)。比如當貸款人遭受損失時，他們希望讓別人也遭受損失的可能性也提高，特別是當貸款人覺得自己的受損并不公平的時候(Fowleretal.，2004)。Guisoetal.(2013)發現，在大衰退時對經濟形勢感到憤怒的人更可能表露出他們希望違約的愿望。當人們對銀行不太信任，或者知道有其他人實施了策略違約行為，人們也更可能違約。這意味著，并不是單靠事前對借方財務狀況的了解就能夠減少違約。其次，并不是所有的貸款人都能夠很好地制定還款計劃。因為貸款利率和流動資產回報率之間的離差不斷變化，從而可能會出現合適的再融資機會，但是很多家庭并沒有抓住這個機會。Campbell(2006)就發現，2003年有20%左右的家庭沒有抓住合適的再融資機會。再次，有些還款行為的偏差不是因為計算上的困難，而可能是消費者完全忽視了這個問題。StangoandZinman(2010)就發現，在一次銀行透支之后，下一次透支的可能性會下降，這是因為上一次的透支引起了消費者的注意。以上研究意味著，在面對不是由還款能力出現問題而導致的貸款違約時，通常采用的信貸評分系統可能會失效。如何減少這類違約的出現，是未來這方面研究需要關注的問題。

(四)儲蓄行為在生命周期假說中，儲蓄行為主要受到風險態度和時間偏好的影響，其中的時間偏好在整個生命周期中保持一致，當事人據此作出最優儲蓄選擇。然而，JonesandMahajan(2011)的實驗研究卻表明，低收入人群存在當前偏向的偏好。這種可能會導致消費者當前消費過多、儲蓄過少，并在將來對當前的行為產生后悔情緒(Strotz，1995;Laibson，1997)。當前的行為研究開始關注到由于有限認知和有限自我控制原因導致的儲蓄過少現象，并通過各種助推實驗來檢驗新的公共政策的有效性。美國居民儲蓄率普遍較低，很多居民已經出現了養老金不足的情況。為此，企業和政府都在尋求促進居民參與退休儲蓄計劃(即401(k)計劃)的措施。研究者以企業員工為被試進行實驗來探討各種措施的有效性。MadrianandShea(2001)通過觀察一家上市的大型醫療保險企業中的雇員儲蓄行為發現，如果在401(k)計劃方案中的推行自動登記的做法，即使不改變原有方案，參與率也會大幅度提高。Choietal.(2012)以一家美國大型技術公司的員工作為被試發現，在對投入到401(k)計劃的儲蓄金額提供不同的錨點時，員工會對應地增加或減少儲蓄。

Clarketal.(2014)以一家大型金融機構的新員工作為被試，隨機向部分員工發放印有401(k)計劃的信息和交納金額的簡單信息的傳單，發現這種簡單的信息干預就能夠助推雇員參與到退休儲蓄計劃中。這些實驗表明，要克服決策復雜性給儲蓄帶來的阻力，很小的助推行為就能夠起到良好的促進作用。不過，即使消費者能夠制定正確的儲蓄決策，也可能由于自我控制能力存在問題，而依然導致儲蓄過少。ThalerandBenartzi(2004)討論如何減輕自我控制問題。他們以3家不同類型的企業的員工作為被試的3次實驗發現，通過理財顧問或郵件來邀請員工加入儲蓄計劃，并輔以執行的措施，都能夠有效提高儲蓄水平，幫助有儲蓄意愿但存在自我控制能力的員工達到儲蓄目標。商業銀行也希望提高儲戶的存款，因為這是其資金的重要來源，傳統研究關注銀行價格競爭和其他優惠條款對存款的吸引力。行為研究發現，并非只有貨幣激勵能起作用，有時候非貨幣激勵也有很好的效果。Karlanetal.(2010)討論了這個問題。在他們的模型中，消費者在每一時期會有兩類消費支出，一類是規律的支出，一類是波動的支出。他們假定消費者可能會忽略了波動支出，從而考察“注意力”對于家庭消費金融的影響。模型認為，忽視了一些未來支出會使消費者在跨期配置資源時不夠平滑，從而可能產生偏離最優的結果。如果存在提醒機制，比如定期的短信或者郵件提醒，則能夠有效地優化消費者的跨期資源配置。模型的結論得到3家不同銀行的現場試驗數據支持。玻利維亞、秘魯和菲律賓三家不同的銀行每月向隨機抽取的一些儲戶發送短信或者郵件，提醒其需要達到的儲蓄目標，而作為控制組的儲戶則沒有收到提醒。結果發現，這類提醒使儲蓄目標的達成提高3%，使銀行儲蓄總額提高6%，并且，針對特定支出的提醒，比如攢學費的提醒，效果會翻倍。雖然他們的模型比較簡單，但是也為心理賬戶的研究提供了微觀證據。

社會網絡在克服儲蓄的自我控制問題方面的作用也受到關注。Kastetal.(2012)在智利進行的兩個實驗提供了這方面的證據。在第一個實驗中，被試是智利一家小額貸款機構的2687名貸款客戶，他們被分配在一家大型商業銀行隨機開立了三類儲蓄賬戶中的一類:市場利率類、市場利率加社會網絡壓力類、高利率類。他們發現，來自小組成員的社會網絡激勵，能夠大幅度提高成員的儲蓄次數和儲蓄余額，并且遠高于高利率賬戶的情況①。為了進一步檢驗社會網絡作用的途徑，在第一個實驗進行一年之后，他們進行了第二個實驗，被試為第一個實驗被試中部分成員，這些被試都有手機，并對通過短信提醒來幫助達成儲蓄目標感興趣。被試被隨機分為三組:能感受到小組監督人壓力的朋輩壓力組、能獲得關于小組其他成員儲蓄情況的朋輩信息組和控制組。結果發現，與控制組相比，前兩組的儲蓄更頻繁，儲蓄余額更多，但是，前兩組之間沒有明顯差別。這個結果一方面肯定了社會網絡的作用，另一方面也發現，并不是只有直接面對面的壓力才有激勵效果。儲蓄問題很復雜，傳統研究側重于從貨幣激勵的角度進行討論，行為分析則借助實驗來直接檢驗各種貨幣與非貨幣激勵的效果，這樣的分析會更加全面，得出的結論也更加直接。不過，已有的實驗大多側重于分析其中一種激勵的效果，從而仍然難以找出最有效的助推方法。Kastetal.(2012)的連續性實驗提供了這方面研究很好的借鑒的。

(五)投資與資產組合行為有效市場假說是傳統經濟學對投資行為研究的基礎，莫頓的模型認為，所有投資者，不管他們的財富和風險偏好如何，都應該參與所有風險資產市場，并投資于市場組合。這一結論并不符合現實。股票市場上的羊群行為、沒有分散投資、處置效應、忽視投資機會或投資成本、偏好本土投資、過度自信導致頻繁交易等現象都經常被討論。隨著數據可得性的提高，家庭的其他有限理性的資產組合行為也被關注到，比如關于信用卡負債之謎的研究(比如Laibsonetal.，2007)。信用卡持卡人在信用卡賬戶上有高利息率的未償還余額的同時，卻擁有低利率的存款，從而積累低收益退休資產的同時卻需要支付高昂的信用卡利息，這是很常見的現象。Laibsonetal.(2007)認為，這是因為，對消費者來說，短期貼現率和長期貼現率是不一致的。對有限理性的投資與資產組合行為進行討論的論文，大都只是討論其中的一種行為，近期開始有研究嘗試將對多種行為的綜合起來進行分析(Calvetetal.，2009;KorniotisandKumar，2013)。

三、評論與展望

家庭金融是一個新興的金融學的分支學科。家庭金融行為復雜，不僅決策內容豐富，而且容易受到個體特征(比如認知能力、自我控制能力)和社會環境因素(比如所處社會網絡、制度背景)的影響。不同家庭的金融行為存在諸多異質性，而這些異質性是無法用傳統的最優選擇理論進行解釋的，特別是其中各種有限理性行為。出現這些行為的關鍵原因不在于信息不對稱或交易成本過高，而在于家庭對復雜的金融決策存在有限認知、有限自我控制能力、偏好中包含了社會偏好的部分導致決策會受到社會網絡的影響。從而，這些市場失靈是沒有辦法通過強制信息披露或將降低交易成本等傳統措施來解決的。因為在這種情況下，即使獲得了信息，老練的家庭可能能夠正確決策，但幼稚的家庭可能無法理解信息的正確含義，從而仍然無法做出最優的決策，或者在執行時出現時間不一致。

在這種情況下，如何采用合適的公共政策來促進市場的效率和保持市場的穩定，需要研究者重新進行思考，行為分析正通過實驗來為此提供合適的助推建議。行為分析是建立在從單個家庭出發的基礎上，通過觀察微觀數據來分析行為背后的原因。這既克服了宏觀數據無法討論決策者心理因素的弱點，也能通過結構分析來找出整體宏觀家庭金融中風險最突出的環節，使得宏觀金融監管有的放矢。目前，行為經濟學正借助越來越多的試驗來探討家庭金融行為。與計量方法相比，實驗方法能夠更明確變量之間的因果關系。雖然大數據的出現能夠給計量提供更大的樣本、更多的變量，但僅僅依靠計量方法仍然只能得出兩個變量之間的相關關系，而不是因果關系，從而實驗的結論能夠為計量分析提供理論基礎。不過，目前行為分析仍存在理論與經驗研究方面的一些不足，具體包括:第一，在理論研究方面。有些現象依然未能得到很好的理解，比如信用卡負債之謎，不論是傳統理論還是行為理論，都沒有模型進行解釋。存在這些未解之謎的原因在于，對于個人偏好、認知及形成機制的研究還不夠深入。這也就直接導致理論模型的匱乏。當前的行為分析大多只是從某一個有限理性現象出發進行分析，單獨分析該現象背后可能的原因。這樣的分析缺乏系統性，未將多種現象同時結合起來分析，各理論之間尚未形成完整的體系框架，相關模型之間缺乏關聯性。第二，在經驗研究方面。很多研究使用的數據來自是問卷調查或金融機構。調查數據可能由于客觀和主觀原因而有偏，而來自金融機構的數據可能不夠完整。雖然隨著更多金融機構記錄的家庭金融數據被研究者使用，不同數據之間能夠相互映證，但這些數據的分析依然無法直接證明因果關系的存在。實驗方法的引入能夠從本質上改善這種缺陷。目前實驗方法在家庭金融領域開始有一些應用，不過仍然太少，并且目前的實驗還存在諸多不完善的地方。首先，實驗通常只關注到有限理性的一個方面，從而如果同時存在兩種有限理性情況，難以區分到底是哪個起作用。其次，很多研究進行的是單次實驗，實驗結論的普遍性還有待檢驗。

由于以上局限，還有很多家庭金融問題沒有解決，比如，造成決策錯誤是因為信息不對稱還是因為該決策過于復雜?如果是因為決策過于復雜，如何簡化決策?在提高儲蓄問題上，起作用的是自我控制還是社會壓力?各種貨幣與非貨幣激勵分別起什么作用?作用有多大?如何度量金融教育的效果?什么樣的金融教育能夠提升金融決策能力?如何利用社會網絡來提升金融教育的效果?短期有效的助推措施是否存在長期效應?如何讓短期效應轉化為習慣?某一個領域有效果的助推方式，是否能夠推廣到其他領域?基于以上分析，家庭金融未來的研究方向應該包括:第一，深入研究個人偏好的形成機制。個人偏好是決策的基礎。新古典經濟學不研究偏好的形成機制，僅將其視為以效用最大化為目標。行為經濟學發現，個人并不總是自利，而存在一定的社會偏好。社會網絡的研究發現，朋輩的行為會影響個人的行為。已有的經驗研究嘗試采用顯示性偏好或通過啟發式來推斷個人的偏好，但顯示性偏好無法區分出其中的有限理性成分，而通過啟發式來推斷的偏好則可能受到個人狀態、對隱私的保護等主觀因素影響。借助快速發展的信息技術，通過現場實驗可能能夠獲得更準確地揭示個人偏好的形成機制。第二，重視對家庭金融行為中的有限認知、有限自我控制等有限理性現象的研究。總的來說，行為分析對于一些家庭金融決策現象的解釋能力更強。在這類研究中，盡可能同時考慮家庭多種金融決策并存時的情況。此外，雖然從有限理性角度分析家庭微觀消費金融行為對于宏觀經濟影響的研究還很缺乏，但這將是一個很有前景的研究領域。第三，重視社會網絡對家庭金融決策的影響。個人的決策會受到其所處社會網絡的影響，從而有時候社會激勵的影響有效，而金錢的激勵反而沒有效果。不過個人偏好中包含多少社會偏好成分，仍然有待量化。第四，通過實驗的方法提供更多的經驗證據和量化基礎。在實驗室實驗中，被試在短時間內可能會更加顧及自己的聲譽，進行實驗室實驗時需要考慮如何排除這些干擾，從這一方面講，現場實驗比實驗室實驗更能反映出人們的真實選擇。在對實驗進行設計時，需要對各變量之間的因果作用機制進行更加精準的討論，比如分成多個分組，對多種作用機制的效果進行比較，擴大被試的范圍，對多個層次的被試進行研究，進行必要的敏感性分析。信息技術的發展使得通過短信、微信、因特網的實驗成為可能，既降低了實驗的操作難度，也降低了相應的實驗成本，并能夠吸引更廣泛的被試參與到實驗中來。總之，為了對家庭金融行為進行更為透徹的分析，未來的研究需要結合心理學和行為經濟學的知識，借助新的研究方法和工具，建立在更充分的經驗數據支持的基礎上。家庭金融研究的興起既能夠彌補當前關于金融市場參與者行為研究方面的不足，開創新的金融學研究格局，也能夠通過揭示個人偏好的形成機制，為經濟學的基礎研究提供新的證據。

作者：黃純純 單位：中國農業大學經濟管理學院