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《上海金融雜志》2014年第七期

一、明確雙重目標(biāo)數(shù)值

在2012年1月的議息會議后，美聯(lián)儲發(fā)表了“長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明”。在這一聲明中，美聯(lián)儲提出了長期通脹為2％的目標(biāo)以及與這一長期通脹目標(biāo)相匹配的最大可持續(xù)就業(yè)的目標(biāo)區(qū)間（目前為5.2％～6％）。這是美聯(lián)儲首次明確雙重目標(biāo)的具體數(shù)值。美聯(lián)儲長期通脹目標(biāo)為2％是以個人消費(fèi)支出價格指數(shù)（PCEPI）計(jì)算的價格增長。FOMC認(rèn)為PCEPI是與家庭相關(guān)的最可靠的價格衡量指標(biāo)。在平衡最大就業(yè)目標(biāo)的收益和小幅通脹成本后，F(xiàn)OMC選擇2％為長期通脹目標(biāo)，認(rèn)為該數(shù)值既能給通縮提供足夠的緩沖，同時又使通脹成本相當(dāng)小（Yellen，2012b）。從長期來看，通脹率是單一地由貨幣政策決定的，中央銀行可以決定長期通脹水平。而最大可持續(xù)就業(yè)水平是由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和勞動力市場變化等因素決定的，中央銀行對此基本沒有影響力。然而，F(xiàn)OMC強(qiáng)烈感覺到需要向公眾提供最大就業(yè)目標(biāo)的數(shù)量解讀。如果不這么做，就可能會誤向公眾傳達(dá)出美聯(lián)儲在其雙重使命中通脹目標(biāo)高于就業(yè)目標(biāo)的政策取向。然而，在有關(guān)這個最大就業(yè)目標(biāo)的具體數(shù)值上，無論在學(xué)術(shù)界還是在美聯(lián)儲內(nèi)部都存在較大爭議，這一數(shù)值不是固定值，而是隨時間變化的。所以，在聲明里稱，在2012年1月，美聯(lián)儲最大就業(yè)的中心區(qū)間為5.2～6.0%。這個數(shù)值將在每年1月份的貨幣政策例會上進(jìn)行討論調(diào)整。

二、貨幣政策策略：過度寬松、穩(wěn)定通脹預(yù)期及平衡方式

明確美聯(lián)儲長期目標(biāo)僅僅是明確雙重使命的一部分，由于經(jīng)濟(jì)經(jīng)常遭受各種沖擊而偏離聯(lián)儲目標(biāo)，聯(lián)儲必須遵循貨幣政策策略，采取各種政策手段去減少這種偏離以實(shí)現(xiàn)這兩個目標(biāo)。鑒于本次衰退嚴(yán)重偏離了經(jīng)濟(jì)的正常狀態(tài)，此次美聯(lián)儲的貨幣政策策略也有別于一般性偏離時的政策策略。

（一）以過度寬松貨幣政策消除經(jīng)濟(jì)厚尾風(fēng)險美聯(lián)儲前主席格林斯潘認(rèn)為，美聯(lián)儲貨幣政策操作的核心是風(fēng)險管理，是貝葉斯決策理論的運(yùn)用（Greenspan,2004）。由于信息不對稱，中央銀行不可能對未來經(jīng)濟(jì)變化各種可能的結(jié)果及其概率分布有完全的了解。格林斯潘以他執(zhí)掌美聯(lián)儲后所面臨的危機(jī)處置為例，明確指出：當(dāng)貨幣政策決策面臨不確定性，貨幣政策應(yīng)當(dāng)從中長期目標(biāo)中解脫出來，轉(zhuǎn)而追求金融安全和流動性（Greenspan,2004）。也就是說，當(dāng)存在風(fēng)險不對稱時，相對于損失小、發(fā)生概率高的狀況，一個適當(dāng)?shù)恼呤切枰獙p失大但發(fā)生概率低的狀況予以更多的關(guān)注。由于本輪危機(jī)較為嚴(yán)重，危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢且不穩(wěn)定，存在再度衰退風(fēng)險。發(fā)生衰退的概率雖小但損失很大，根據(jù)美聯(lián)儲一以貫之的貨幣政策操作機(jī)理，美聯(lián)儲為規(guī)避再度衰退風(fēng)險，其貨幣政策將保持在比“最優(yōu)水平”更寬松的狀態(tài)。在經(jīng)濟(jì)低谷期，貨幣政策應(yīng)該是寬松的，但是，美聯(lián)儲的政策需要更進(jìn)一步的寬松。貨幣政策中超過“最優(yōu)水平”的那部分，是美聯(lián)儲暫時偏離經(jīng)濟(jì)增長和價格穩(wěn)定目標(biāo)、用以防范這種小概率、大影響事件的尾部風(fēng)險事件發(fā)生而采取的政策措施。這種過度寬松的貨幣政策是必要的———盡管這或許意味著正在醞釀下一個資產(chǎn)泡沫。但是，從本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策實(shí)踐來看，由于本次危機(jī)的嚴(yán)重性，在危機(jī)后的相當(dāng)長一段時間里零政策利率還是太高且非常規(guī)政策尚不足以對經(jīng)濟(jì)形成足夠的刺激，即不足以“過度寬松”，存在“政策缺口”（Yellen，2012a）。一個彌補(bǔ)的辦法是將寬松政策執(zhí)行期限延長，“以時間換空間”。也就是說，即便在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁后，仍應(yīng)讓寬松的貨幣政策延續(xù)一段時間。在這段時期里，政策利率應(yīng)該用平均值更為合理。

（二）穩(wěn)定長期通脹預(yù)期以加大短期刺激就業(yè)的政策空間由于預(yù)期在貨幣政策的實(shí)施中起著非常重要的作用。向公眾提供更清晰的長期通脹目標(biāo)的目的就是使公眾的通脹預(yù)期更加穩(wěn)固，更加穩(wěn)固的通脹預(yù)期反過來使FOMC能更自如地采取各種政策手段積極有效地平抑短期經(jīng)濟(jì)波動（Bernanke，2013）。由于長期通脹預(yù)期平穩(wěn)后，美聯(lián)儲可以容忍短期通脹目標(biāo)暫時偏離目標(biāo)值，而不必?fù)?dān)心公眾會由于聯(lián)儲激進(jìn)的政策而使公眾的長期通脹預(yù)期發(fā)生變化，聯(lián)儲就可以采取更為有力的政策促進(jìn)就業(yè)。2012年12月議息會議提出的加息門檻之一———未來一至兩年通脹預(yù)期不超過2.5％就是這種政策策略的一個例證。在長期通脹預(yù)期穩(wěn)定的情況下，提高對中短期通脹預(yù)期的容忍度以消除尾部風(fēng)險，即便這或許是以資產(chǎn)價格泡沫為代價。而從目前有關(guān)貨幣政策、資產(chǎn)價格和金融監(jiān)管理論來看，普遍認(rèn)為金融監(jiān)管是防范資產(chǎn)價格泡沫的首選工具，因而，央行在制定和實(shí)施貨幣政策時就可以基本不考慮其政策是否會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。

（三）以平衡方式實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)本輪危機(jī)以來，美聯(lián)儲官員及議息會議紀(jì)要均強(qiáng)調(diào)要以平衡方式使經(jīng)濟(jì)向長期目標(biāo)靠近。平衡方式有幾重重要含義：第一，如果FOMC努力使目標(biāo)偏離最小化，從較長時期來看，失業(yè)和通脹將大致平等地分布在兩大目標(biāo)值水平的上方和下方（Yellen，2012c）。第二，最大就業(yè)目標(biāo)和價格穩(wěn)定目標(biāo)是同等重要的，決策者毋需為追求某一個目標(biāo)而犧牲另一個目標(biāo)（Yellen，2012b）。第三，為減少一個目標(biāo)的偏離必須要允許另一個目標(biāo)偏離其目標(biāo)值，這是平衡方式的核心（Yellen，2012c）。第四，當(dāng)通脹持續(xù)上升時，央行應(yīng)更大幅度地上調(diào)名義利率，使實(shí)際利率上升，從而使通脹回落；同樣，當(dāng)存在產(chǎn)出缺口或就業(yè)缺口時，央行也應(yīng)該采取足夠有力的政策，使經(jīng)濟(jì)快速回到充分就業(yè)狀態(tài)（Yellen，2012a）。在本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，失業(yè)率遠(yuǎn)離長期目標(biāo)，美聯(lián)儲應(yīng)將政策重心放在降低失業(yè)率上，即便這些降低失業(yè)率的舉措導(dǎo)致短期通脹預(yù)期輕微、暫時地超過其2％的長期目標(biāo)值也在所不惜（Yellen，2013b）。

三、貨幣政策規(guī)則：最優(yōu)控制政策

在給定最大就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重使命下，貨幣政策規(guī)則描述了央行在就業(yè)和價格偏離這兩個目標(biāo)時是如何調(diào)整政策利率的。這些規(guī)則能幫助公眾理解央行的決策邏輯和政策行為，提高貨幣政策的有效性。但在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，Yellen認(rèn)為泰勒規(guī)則沒有考慮當(dāng)下貨幣政策的特殊性，表現(xiàn)為：（1）該規(guī)則沒有考慮受名義零利率約束的政策含義，這導(dǎo)致低估了在當(dāng)前情景下保持高度寬松貨幣政策立場的必要性（Yellen，2012a）；（2）由于本次危機(jī)是由房產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的，相對于歷史上各次經(jīng)濟(jì)周期，其復(fù)蘇持續(xù)大幅偏離歷史平均值，復(fù)蘇較為遲緩，這導(dǎo)致與中期充分就業(yè)目標(biāo)相匹配的實(shí)際聯(lián)邦基金利率均衡值遠(yuǎn)比歷史平均值低，也就是說，泰勒規(guī)則的截距項(xiàng)2應(yīng)修正至2以下的某個數(shù)值（Yellen,2012b）。由于沒有這樣的調(diào)整，使由泰勒規(guī)則得出的利率值明顯過高，制約了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。自本輪危機(jī)以來，許多簡單規(guī)則都要求政策利率應(yīng)該處于大幅為負(fù)的水平，但由于受名義零利率的約束而不能做到。這表明，在危機(jī)后相當(dāng)長的一段時間里，零利率水平還是太高了。美聯(lián)儲不得不采用包括大規(guī)模資產(chǎn)購買在內(nèi)的非常規(guī)政策手段來填補(bǔ)這個“政策缺口”，但是，仍然沒有完全彌補(bǔ)。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來的貨幣刺激總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，存在巨大缺口（Yellen,2012a）。因而，在本輪復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策環(huán)境下，任何簡單的貨幣政策規(guī)則都不足以指導(dǎo)未來貨幣政策路徑。由聯(lián)儲內(nèi)部模型而進(jìn)行的最優(yōu)控制技術(shù)仿真研究結(jié)果來看，最優(yōu)控制政策的經(jīng)濟(jì)結(jié)果要優(yōu)于泰勒規(guī)則政策路徑的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，即最優(yōu)控制路徑的加息要遲于泰勒規(guī)則，而失業(yè)率的下降及通脹的上升要快于泰勒規(guī)則。最優(yōu)控制政策路徑顯示，在長期通脹預(yù)期穩(wěn)定的情況下，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的設(shè)定是基于失業(yè)率更快下降所獲得的利益與暫時、小幅的通脹超過2％的損失之間的平衡而確定的。相對于泰勒規(guī)則，最優(yōu)控制路徑導(dǎo)致失業(yè)率更快地下降，這是由其更低的名義和實(shí)際利率、更高的資產(chǎn)價格和更快的就業(yè)、收入增長所導(dǎo)致的。從這個意義上說，美聯(lián)儲的雙目標(biāo)制要優(yōu)于單一地盯住通脹的貨幣政策框架。最優(yōu)控制政策要獲得較好經(jīng)濟(jì)效果的前提是聯(lián)儲的通脹目標(biāo)是充分可信的，也就是說，所有的家庭和企業(yè)都充分理解聯(lián)儲的目標(biāo)并相信決策者將沿著最優(yōu)控制技術(shù)所得出的政策路徑行事。在這種信任使長期通脹預(yù)期穩(wěn)定———即便是聯(lián)儲用更低的利率來刺激經(jīng)濟(jì)和就業(yè)更快地復(fù)蘇（Yellen,2012a、b）。

四、非常規(guī)貨幣政策工具：資產(chǎn)負(fù)債表工具和前瞻性指引

危機(jī)后，美聯(lián)儲在將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率實(shí)質(zhì)性地降為零以后仍不足以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但由于受到零名義利率的約束而不能進(jìn)一步降息，導(dǎo)致利率手段難以對經(jīng)濟(jì)提供進(jìn)一步的刺激。在這種極端狀況下，美聯(lián)儲不得不采取非常規(guī)的政策工具———資產(chǎn)負(fù)債表工具和利率的前瞻性指引。

（一）資產(chǎn)負(fù)債表政策美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表政策包括資產(chǎn)購買計(jì)劃和“扭轉(zhuǎn)操作”，其目的是為了降低長期資產(chǎn)收益率，以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。值得關(guān)注的是購買MBS是美聯(lián)儲的政策重點(diǎn)，這是與本輪衰退以來的就業(yè)狀況及房地產(chǎn)業(yè)在歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用分不開的。危機(jī)以來，房地產(chǎn)業(yè)去杠桿化，房價自2006年達(dá)到頂點(diǎn)至2012年三季度前一直處于下行狀態(tài)，房地產(chǎn)投資的疲弱，大幅低于2006年一季度頂點(diǎn)時的水平，房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇明顯滯后于整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。可以說，房地產(chǎn)投資的疲弱在很大程度上導(dǎo)致就業(yè)增長的緩慢。另外，房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇除了能帶動投資外，也對居民消費(fèi)起到促進(jìn)作用。房產(chǎn)財(cái)富是美國居民家庭財(cái)富的重要組成部分，房產(chǎn)價格的上揚(yáng)能給消費(fèi)帶來財(cái)富效應(yīng)，以此刺激消費(fèi)增長，因而，房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇歷來是經(jīng)濟(jì)周期中引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要力量。資產(chǎn)購買的效果也取決于預(yù)期，因此，數(shù)量寬松和扭轉(zhuǎn)操作除了通過市場供求關(guān)系影響相應(yīng)資產(chǎn)及通過溢出效應(yīng)影響其他資產(chǎn)的收益率外，也通過溝通來影響資產(chǎn)的長期收益率。由于公眾對有關(guān)聯(lián)儲持有資產(chǎn)的規(guī)模、時限的預(yù)期影響長期利率的期限溢價，從而影響長期利率水平，因此，美聯(lián)儲也對數(shù)量寬松政策進(jìn)行了前瞻性指引。在2012年9月的議息會議聲明上表示，在通脹穩(wěn)定的情況下資產(chǎn)購買將直至勞動力市場前景有大幅改善。美聯(lián)儲的這種以目標(biāo)取向方式的開放式資產(chǎn)購買計(jì)劃使其最終的資產(chǎn)購買數(shù)量與就業(yè)目標(biāo)上取得大幅進(jìn)展直接掛鉤。

（二）利率的前瞻性指引由于政策利率已經(jīng)于2008年底降至零，利用非常規(guī)的利率指引來調(diào)整貨幣政策立場幾乎完全是通過溝通來實(shí)現(xiàn)的。危機(jī)以來，美聯(lián)儲已經(jīng)多次運(yùn)用前瞻性指引來引導(dǎo)公眾對未來利率的預(yù)期。隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化及時間的推移，利率指引的時點(diǎn)也逐漸延后，同時利率指引的方式也發(fā)生了變化：（1）由不確定的“較長時間”轉(zhuǎn)變?yōu)槊鞔_的在某時點(diǎn)前保持零利率；（2）由日期指引向經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)變。指引方式變化的一個突出特點(diǎn)是由不確定性、模糊變得確定、清晰，增強(qiáng)了貨幣政策的透明度，使公眾更易于理解并形成較明確的預(yù)期。前述的利用最優(yōu)控制技術(shù)對聯(lián)儲模型進(jìn)行仿真研究所得出的政策路徑是美聯(lián)儲決策的基礎(chǔ)，可最優(yōu)控制技術(shù)的計(jì)算是復(fù)雜的，難以與公眾進(jìn)行直接、清晰的溝通。為解決這一問題，美聯(lián)儲在未來政策利率政策的溝通上有兩大創(chuàng)新：一是在2012年12月的議息會議上將利率指引由日期轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。如果還是運(yùn)用日期作為加息時點(diǎn)，這將使公眾很難判斷加息時點(diǎn)的變化是由于經(jīng)濟(jì)前景變化引起的還是由美聯(lián)儲對于政策寬松程度的立場發(fā)生了變化引起的，這種區(qū)分對于引導(dǎo)公眾的預(yù)期是很重要的。另外，日期指引中的期限承諾不是無條件的———用了“當(dāng)前預(yù)計(jì)”這個詞，這表明隨著經(jīng)濟(jì)金融狀況變化，零利率期限可能延長也可能縮短，這給市場傳遞的信息不確定性較大。而用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)則可避免這個問題。將加息時點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)掛鉤，增強(qiáng)了政策透明度，使公眾更易于理解并形成較明確的預(yù)期；并且，在新的經(jīng)濟(jì)信息來臨時立即調(diào)整加息的預(yù)期，這種反應(yīng)有點(diǎn)像經(jīng)濟(jì)的“自動穩(wěn)定器”———如果未來經(jīng)濟(jì)走弱，將自動導(dǎo)致預(yù)期的加息時點(diǎn)延后；反之亦然（Yellen，2012c）。二是在2012年9月和12月的議息會議上強(qiáng)化更長時期保持低利率的承諾。在2012年9月份的議息聲明中首次提到“這種高度寬松的貨幣政策立場在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)后仍將保持相當(dāng)長的時間。”而在2012年12月份議息決議上則增加了新內(nèi)容，變更為“這種高度寬松的貨幣政策立場在資產(chǎn)購買計(jì)劃結(jié)束和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)后仍將保持相當(dāng)長的時間。”這些內(nèi)容實(shí)際上給出了美聯(lián)儲的加息條件。也就是說，僅僅是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長尚不足以支持美聯(lián)儲上調(diào)利率，未來只有失業(yè)率從高位回落至6.5％、中短期通脹預(yù)期上升至2.5％，美聯(lián)儲才會考慮加息。這個利率指引指的是門檻而不是加息的觸發(fā)因素。比如，當(dāng)通脹率明顯低于2%的政策目標(biāo)時，即便失業(yè)率降至6.5％以下，美聯(lián)儲仍可能推遲加息行動。另外，當(dāng)失業(yè)率的下降主要是由于失業(yè)人員對再就業(yè)失望而放棄尋找工作時，F(xiàn)OMC認(rèn)為失業(yè)率顯著低估勞動力市場的實(shí)際疲弱程度，這種情況也會導(dǎo)致美聯(lián)儲推遲加息行動。這給市場發(fā)出了強(qiáng)烈的美聯(lián)儲支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號（Yellen,2013a）。

在非常規(guī)政策手段尚在適用時期，包括由非常規(guī)向常規(guī)政策手段轉(zhuǎn)化時期，利率的前瞻性指引將起到核心作用；而在政策手段正常化之后，貨幣政策就可能較少依賴溝通（Yellen，2013b），更多地由聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整來體現(xiàn)其貨幣政策立場。復(fù)蘇以來，美聯(lián)儲的非常規(guī)政策將貨幣政策工具與經(jīng)濟(jì)前景更直接地聯(lián)系起來，前瞻性指引在內(nèi)的預(yù)期管理在復(fù)蘇時期的貨幣政策傳導(dǎo)中起著重要作用。這是一種基于預(yù)期貨幣政策操作方式，決策者將他們的中期目標(biāo)告知公眾，并隨著時間的變化試圖變換所需的政策工具來實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)（Bernanke,2013）。相反，基于工具的方式則是向公眾提供有關(guān)決策者是如何計(jì)劃改變政策工具（通常為聯(lián)邦基金利率）以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)狀況變化的信息。這種基于預(yù)期貨幣政策操作方式的益處是顯而易見的：（1）向公眾提供額外的有關(guān)經(jīng)濟(jì)前景和未來政策計(jì)劃的信息能幫助美聯(lián)儲克服零利率的約束，特別是將未來政策反應(yīng)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)掛鉤，能增強(qiáng)貨幣政策寬松程度；（2）將未來加息時點(diǎn)與日期脫鉤轉(zhuǎn)而與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)掛鉤，增強(qiáng)了政策透明度，使公眾更易于理解并形成較明確的預(yù)期；（3）在新的經(jīng)濟(jì)信息來臨時立即調(diào)整加息的預(yù)期，這能起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。六、小結(jié)危機(jī)以來美聯(lián)儲實(shí)施了非常規(guī)貨幣政策，其政策力度、成效及影響力遠(yuǎn)超日本于2001－2006年間的類似的政策實(shí)踐。從目前來看，美聯(lián)儲的這一政策實(shí)踐是成功的。

總的來看，危機(jī)后美聯(lián)儲的貨幣政策框架基本保持了危機(jī)前的傳統(tǒng)政策框架，但危機(jī)以來美聯(lián)儲在貨幣政策理念、目標(biāo)、工具、傳導(dǎo)渠道等方面有很多不同之處，包括強(qiáng)調(diào)就業(yè)增長的政策目標(biāo)，過度放松、穩(wěn)定通脹預(yù)期及平衡方式以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的政策策略，最優(yōu)控制技術(shù)的政策規(guī)則，非常規(guī)的資產(chǎn)負(fù)債表工具和前瞻性指引，增強(qiáng)美聯(lián)儲有關(guān)經(jīng)濟(jì)前景、目標(biāo)、政策策略的透明度以及管理公眾預(yù)期、增強(qiáng)貨幣政策有效性等。美聯(lián)儲的這種非常規(guī)政策框架成功地引導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這種貨幣政策框架是傳統(tǒng)政策框架的擴(kuò)展和延伸，豐富了貨幣政策理論的內(nèi)涵。

作者：吳培新單位：中國人民銀行上海總部