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《生態經濟雜志》2015年第七期

1證券交易所對上市公司再融資的管制

公司依賴外部融資的順利進行，發達的證券市場不可或缺，而一個強大、成熟的證券市場依賴有效的信息披露制度。我國上市公司社會責任問題屢屢發生，如中石油頻頻發生的漏油事件，隨著社會各界不斷對上市公司社會責任問題進行批評、聲討，企業社會責任信息披露也逐漸成為焦點問題。作為一種重要的非財務信息披露機制，社會責任報告可以通過資本市場傳遞更多公司履行社會責任的信息③。

1.1現有規定深交所于2006年9月的《上市公司社會責任指引》，是第一份對上市公司的社會責任報告做出規定的監管文件，之后國資委也過有關規定。2008年5月，上海證券交易所《上市公司環境信息披露指引》中對社會責任信息披露的內容規范為依據，將上市公司的社會責任分為股東責任、員工責任、消費者責任、環境與能源、社區責任以及包括政府責任在內的其他責任六大類，其中環境與能源的社會責任內容如下：環境與能源控制環境污染、環保投入，保護資源以及節能減排。除此之外，《上市公司環境信息披露指引》還要求上市公司披露每股社會貢獻值指標④，從而幫助社會公眾更全面地了解公司所創造的真正價值。在同一年，上海證券交易所在《關于做好上市公司年報工作的通知》中，明確要求本所上市的“上證公司治理板塊”樣本公司、發行境外上市外資股的公司及金融類公司、境外外資股公司和上證公司治理板塊的公司在披露年報的同時，披露企業社會責任報告。根據規定，上市公司的環境信息披露，分為強制公開和自愿公開兩種形式。強制公開型是：發生可能對上市公司證券及衍生品種交易價格產生較大影響且與環境保護相關的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即披露，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的影響。根據《上海證券交易所上市公司環境信息披露指引》，“重大事件”主要包括：“新公布的環境法律、法規、規章、行業政策可能對公司產生重大影響的；公司因為環境違法違規被環保部門調查，或者受到刑事處罰、重大行政處罰的；公司有新、改、擴建具有重大環境影響的建設項目等重大投資行為的；由于環境保護方面的原因，公司被有關人民政府或者有關部門決定限期治理或者停產、搬遷、關閉的；公司由于環境問題涉及重大訴訟或者主要資產被查封、扣押、凍結或者被抵押、質押的；《環境信息公開辦法（試行）》規定并可能對上市公司證券及衍生品種交易價格產生較大影響的其他有關環境的重大事件。”自愿披露型則是“國家鼓勵上市公司定期自愿披露其他環境信息，推動企業主動承擔社會環境責任”。

1.2我國上市公司信息披露實踐評價在深交所于2006年9月《上市公司社會責任指引》，以及國資委、上交所等機構一系列文件鼓勵、要求公司披露社會責任報告之后，社會責任報告數量迎來“井噴式”增長，近年來，我國披露企業社會責任報告的上市公司越來越多，截至2012年4月30日，我國A股上市公司中586家公司社會責任報告共592份，較2011年同期的531份增長了11.49%。上市公司社會責任報告數量穩步上升[2]。分析該現象可得出結論如下。（1）在我國政府主導市場的情況下，政府作為上市公司利益相關者中的重要組成部分，對上市公司披露社會責任報告的行為產生著重要的影響。具體而言，建立政治關系是公司維持較好運作的重要途徑。有政治關系的公司平時獲得了較多的優惠政策，政府對其承擔社會責任的期望也較高；對公司來說，自愿披露迎合了政府鼓勵上市公司披露社會責任報告的政策號召，并且披露報告能夠較為全面地向政府傳遞企業在承擔社會責任中的作為，減少政治成本。“政治關系對我國上市公司自愿披露社會責任報告的行為有促進作用，并且該作用僅僅在非國有企業樣本中存在。”[3]（2）上市公司進行環保信息披露行為跟公司自身性質有關。“林業、采掘業、造紙業、石油加工及煉焦業、化學原料及化學制品制造業、金屬及非金屬業、電力、煤氣及水的生產及供應業劃分為環境敏感行業，其他行業劃歸為環境不敏感行業。與非敏感型企業的披露差異在5%的水平上顯著。”⑤兩類公司信息披露的差異主要體現在環境與能源類責任信息的提供上，導致這種差異的原因一方面來源于相關法律對于環境敏感型行業的約束。如《環境保護法》《勞動法》等要求重污染企業在環境保護和社區等方面從事更多的社會責任活動。另一方面，污染嚴重等環境敏感行業相較于其他行業更容易受到環保部門或民間環保組織的監督，他們需要承受外界較大的壓力，若生產過程稍有不慎就可能產生嚴重的環境污染，因此公眾往往對這類行業懷有排斥心理，企業為了減少相關部門的監管和消除大眾的疑慮會披露更多的社會責任信息。此外，隨著“綠色”消費觀念的逐漸形成以及人們對低碳經濟模式關注度的增加，環境敏感型企業為化解企業風險和社會矛盾，會自愿披露更多的社會責任信息以維系企業與社會大眾之間的良好關系。（3）報告質量總體偏低。企業保證社會責任報告質量的方式有兩種，董事會對企業社會責任報告質量出具的自我承諾和企業社會責任報告的鑒定意見，這兩種保證形式是否具有信息含量是大家所關心的問題。李正、李增泉以滬深兩市2009～2010年披露企業社會責任報告的940家上市公司為研究對象，運用事件研究法研究發現：董事會承諾不具有市場反應[4]。由于企業董事會承諾屬于企業內部對企業社會責任報告質量的“自我約束”⑥，且我國目前尚未發生企業因為披露虛假社會責任信息或者遺漏重要的社會責任事故信息而使做出承諾的董事會受到處罰的事件。顯然，董事會自我承諾的成本很低。李正、李增泉的研究還發現：企業社會責任報告鑒證意見具有正向的市場反應[4]。企業社會責任報告的鑒證意見是指由企業社會責任領域的專業機構或者會計師事務所對企業社會責任報告中所包括內容是否達到相關的鑒證標準所提供的專業意見。顯然，這種報告的內容在資本市場上優于董事會承諾，但依然存在問題如下：（1）鑒定意見并非完美無瑕，企業可以聘請專門的機構撰寫這一報告，履行的真實情況和披露的內容不一定吻合。有的企業社會責任報告看似沒有瑕疵，但是實際的執行情況中卻未必如此。2011年6月4日以來，作為美國第三、全球第五大石油公司的康輝公司在渤海灣蓬萊的19-3油田發生漏油事故。該公司在漏油事故發生前社會責任報告顯示其履行社會責任行為良好，但是在事故發生后康輝公司不是積極清理污染，保護渤海灣的環境，而是一再欺騙大眾，終于引發各界的指責，一句“我就是騙你的”更是把其推向了輿論的風口浪尖，重挫了大眾對企業承擔環境污染責任的信心。（2）某個事件相關的所有信息不能夠一次性地全面披露，而依賴于后續的補充公告和更正公告（俗稱打“補丁”）。據統計，近年來補充公告和更正公告的上市公司數平均約占全部上市公司數的17%左右。雖然一些補充更正公告能對年報中信息的差錯和遺漏進行及時的更正，但由于不少“補丁”常打在重要的財務數據或敏感的問題上，甚至有些上市公司在年報披露過程中將應當披露的資料有意遺漏，事后以一小塊不引人注意的小公告更正，利用補充或更正公告的形式做掩飾，這使“補丁”變成了粉飾年報的工具。

2我國上市公司再融資環保制度構建

我國針對上市公司環保責任披露缺乏法律法規規定，另從目前我國上市公司的回應來看，大多數上市公司還沒有將環保責任信息披露視為企業社會責任予以重視，上市公司環保責任信息披露法律責任不明確，上市公司再融資環境保護制度處于“空中樓閣”的尷尬狀態，應該全方位明確企業、監管部門等主體的權責義務，細化相關的操作程序，以便有效督促上市公司再融資過程中履行環境保護義務，同時也是企業進行節能減排，產業轉型升級有效的倒逼機制。

2.1完善上市公司再融資環境保護的法律規范目前在環境信息公開制度方面有所建樹的國家主要是《奧胡斯公約》⑦的簽字國和締約方。荷蘭政府通過“環境管理法案”，強制要求污染嚴重的企業向政府報告詳細的環境行為信息。北美和歐洲有50%的公司出版獨立的環保報告。為確保公司提供環保報告，這些國家制定法規，將公司提供環保報告的自愿報告機制上升為公司提供環保報告的法律機制。企業環境信息公開在我國環境保護工作中還是一個十分薄弱的環節，由于沒有相應的法律規范做出規定，很少有企業主動進行環境信息的披露工作，因此亟待加強。（1）明確責任主體。應規定企業全體董事或具有同等職責的人員，應當保證所披露的信息真實、準確、完整、及時，并承擔個別和連帶法律責任，同時應對中介機構就企業有關環境保護事項出具的不實文件進行追責。（2）完善信息披露的相關規定。①針對不同類型的生產企業，明確上市公司環境保護責任信息披露義務與披露范圍。②成立穩定、可靠和便捷的披露平臺，通過這個平臺，上市公司可以按要求及時有效地公開相關信息，使有關信息能得到充分披露并在合理時間內均勻分布，確保所有投資者都能夠在同一時間內獲取到等質等量的信息。③確立信息披露的及時性原則：進一步明確持續期信息披露應不晚于企業在證券交易所、指定媒體或其他場合公開披露的時間；明確重大事項及時披露的時限及起算時點；明確變更募集資金用途和變更中期票據發行計劃提前披露變更公告的時限等。上述操作性規定的制定，將有助于強化市場信息披露意識，提升市場信息披露效率。

2.2加強對上市公司再融資過程中的環保責任監管談到執法者的重要性時，柏拉圖說：“每個人都清楚，立法工作是很重要的事情。可是，如果在一個秩序良好的國家安置一個不稱職的官吏去執行那些制定得很好的法律，那么這些法律的價值便被掠奪了，并使得荒謬的事情大大增多，而且最嚴重的政治破壞和惡行也會從中滋長。”上市公司改善其對環境影響的意愿是由制度、道德、經濟等因素共驅動的，雖然經濟動因是最根本的內在動因，但制度、法律和政府行政干預是企業社會責任實現的保障，如果缺乏有力監管，敦促上市公司履行環境保護責任則失去保障。

（1）探索設立“綠色GDP”等社會發展指標，采用合理的核算方法，納入地方政府考核指標體。我國各級政府應積極承擔監管上市公司再融資環保責任履行情況。“政府是市場化改革的第一推動力，是經濟增長的第一推動力。……地方政府成為推動經濟規模擴張的重要動力源。”[5]從積極的角度來說，政府有著促進和保障經濟發展方式轉變的使命，這種當仁不讓的職責使其制定和實施經濟社會政策具有幾乎無可辯駁的正當性，但是，這也可能為其濫用或錯用調控經濟的權力增加了可以卸責的理由。由于上市企業再融資成功是地方的一個政績，地方環保部門往往配合上市企業，導致上市企業即使存在環境污染的劣跡，也能順利拿到地方環保部門的不構成重大違法的出文。更惡劣的是，“2012年3月上市的公司海爾諾收到媒體監督的質疑：在報告期的2009年至2011年竟然因環保問題屢遭處罰，高達7次之多，其頻繁程度令人咋舌。更驚奇的是成都環保局竟然以工作人員疏忽為由將處罰記錄刪除，上海市華榮律師事務所許峰律師認為，這個從直覺來看，即使撤銷了，也像非正常的。被處罰了這么多次，竟然也能通過環保審核。”

（2）加強中國證監會與派出機構、證券交易所之間建的監管信息交流。從信息披露監管體系看，我國已建立了包括中國證監會、中國證監會派出機構、證券交易所等分工協調監管的信息披露監管體系。應進一步通過定期或不定期地舉行監管協調會以及利用上市公司監管信息系統，充分共享日常監管信息。同時由國家發展和改革委員會、工信和信息化部共同搭建環境違法信息網絡，繼續依據環境違法信息對違法企業的信貸審批、債券發行、股票發行等融資和再融資行為進行強有力的約束。中國證監會主要負責基本規則的制定，重大或無先例的信息披露個案的管理，指導、協調派出機構和交易所進行信息披露的監管。證券主管機關一般對重大事項或違規行為進行監管，介入處理上市公司重大事項披露涉及內幕交易、市場操縱或市場欺詐的違規行為。各派出機構根據屬地原則，發揮自身熟悉本地公司情況的優勢，以現場檢查和日常監管為基礎，近距離了解上市公司情況，重點督促上市公司如實披露真實的信息，關注披露信息與實際情況的一致性。建議設立證監會在對上市公司是環保不達標則一票否決的制度，一旦企業出現環保問題或具有潛在的環境污染隱患，如果企業不能出具環保部門提供的環保核查意見書或者不能采取可靠的環保處理措施，則證監會或國家發改委完全可以依此一項不達標對企業的上市融資申請一票否決。證券交易所處于證券監管第一線，對上市公司臨時公告實施事前形式審核，對定期報告實行事先登記、事后審核；負責督促上市公司依法及時、準確、規范地披露信息，并從持續監管角度出發，對上市公司信息披露的真實性進行合理質疑。上市公司在發行上市以后所進行的持續性信息披露，其監管主要是由證券交易所負責，對上市公司持續性信息披露違規的處罰均由證券交易所進行。證券交易所的市場規則及其與上市公司簽訂的上市協議中也規定了上市公司違反信息披露規定應負的責任，以及證券交易所可采取的處罰措施。從海外主要市場來看，證券交易所是處罰上市公司信息披露違規特別是持續性信息披露違規的主體，證券交易所對于上市公司在信息披露中違反上市規則或上市協議的處罰手段包括警告、罰款、行業內通報批評、變更證券交易方式、認定上市公司有關責任人不具備某些執業資格、停市、取消上市資格、報送上級主管機關處理等多種，對上市公司具有相當的威懾力和約束力。

（3）上市公司應當盡快建立完整的內部治理機制。為強化企業信息披露責任，上市公司應該在企業內部明確董事和董事會、監事和監事會、高級管理人員等的報告、審議和披露的職責；董事、監事高級管理人員履行職責的記錄和保管制度；財務管理和會計核算的內部控制及監督機制；對外信息的申請、審核、流程；與投資者、中介服務機構、媒體等的信息溝通與制度；信息披露相關文件、資料的檔案管理；涉及子公司的信息披露事務管理和報告制度；未按規定披露信息的責任追究機制，對違反規定人員的處罰措施。

（4）加強投資者教育，鼓勵自律性監督和公眾監督。就專業投資知識而言，我國絕大多數個人投資者沒有經過正規教育，主要通過親友介紹、股市專家講解和報刊雜志評論等，超半數投資者的投資決策根據是小道消息以及親友或者股評推薦，對真正的上市公司信息掌握、分析缺乏必要的基礎知識。因此，有必要加強我國投資者教育，推進更成熟的社會責任投資，積極鼓勵機構投資者關注上市公司的企業社會責任，有限度地拒絕或回避投資那些缺乏社會責任的上市公司。從這個意義上講，適時提倡社會責任投資，不僅有利于推動證券市場的和諧發展，而且也有助于推動我國社會經濟朝著更注重環境保護和可持續發展的方向邁進。公眾監督始終是最廣泛、最全面的監督，公眾監督無形中成為了最后一道保障。注重環境保護以此獲得投資者的認同，影響投資者的投資決策，也許會成為有再融資動機公司的一種理性選擇。

作者：盧靜 單位：復旦大學 法學院 南京師范大學 泰州學院