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《武漢金融雜志》2016年第二期

摘要：

規模以上電商存在較強海外ipo沖動，采用VIEs協議控制結構，財務金融活動面臨更嚴格的規范和國際化要求，存在海外風險資本股權融資依賴，債務融資結構失衡等特點，而投資行為受創始人性格、行業預期影響呈現“行為金融”特征，運營方面存在成本失控困境，利益分配體現為估值變現途徑博弈和控制權利益爭奪。本文認為政府應增加對中小電商的信貸融資創新支持，引導行業理性投資和競爭行為；規模以上電商應改善海外IPO投融資關系和強化IPO風險內控機制。

關鍵詞：

規模以上電商；IPO沖動；籌資活動；投資活動；利益分配活動

2014年堪稱中國電子商務大爆發之年，5月份中國最大B2C企業京東商城在美國NASDQ上市成功，緊接著9月20日，阿里巴巴在美國紐交所上市，IPO融資250.3億美金，市值超過2300億美金，成為迄今為止美國歷史上最大規模IPO項目，有學者戲稱“一家公司改變了杭州一座城市的形象與命運”，2014年電商密集海外IPO上市成功所帶來的財富效應掀起了新一輪國內外資本對電商行業的投融資熱潮，特別是對短期內有可能IPO成功的規模以上電商，風險投資資本尤為關注與青睞。電子商務是技術密集型、資本密集型的新興高風險性行業，既有以阿里巴巴、京東為代表的，橫跨商貿、物流、電子平臺、支付金融的超大型集團，也有數以十萬家處于成長期的“創業型”中小電商，但國內電商行業中堅和典型代表應該是規模以上的中大型電商。因而，本文以我國規模以上電商為研究樣本，基于我國信息化和國家戰略性新興產業的戰略背景，以電商海外IPO沖動為視角，深入研究分析了規模以上電商在投融資、資產運營、股利利益分配等方面的特征及可能風險，為國家相關部門制定電商行業金融支持、國際化資本市場合作和行業風險控制政策提供參考。

一、研究背景

一般而言，電子商務企業是指使用互聯網或者移動網絡等信息技術為載體，通過各種電子平臺或者終端應用方式完成各種在線商貿交易的企業。但目前對電子商務企業性質邊界劃分還存在模糊與爭議。基于國內外相關學者研究成果，我們將電商最突出的特征定義為實現主營業務電子商務化，而不是僅僅將電子商務方式作為其營業活動拓展和補充渠道。一方面，規模以上電商屬于資本密集型和技術創新型投融資項目，其系統高風險使得傳統銀行金融機構對其望而卻步，最重要融資渠道來源為風險性資本，特別是國際性風險投資資本大規模、全過程參與。國際性風險資本的大規模介入，帶給我國電商企業的不僅僅是資金支持，更帶來了國際化金融財務模式，表現出強烈海外IPO沖動。從2008年之后，由于政策性停閘、上市門檻提升、審核條件苛刻和審核時間長等因素，再沒有一家電商公司在國內IPO成功，而形成強烈對比的是，截至2014年10月份，在美上市中概股電商已達16家（2014年新增四家，分別是途牛旅游、聚美優品、京東商城、阿里巴巴），電商海外IPO呈顯著加速狀態，海外IPO融資規模、公司市值、成長性等方面遠超國內同業電商概念股。

而另一方面，規模以上電商雖然表現出強烈的國際化IPO沖動，但又區別于國際規范的財務金融運營模式，這主要是因為國內電商行業門檻較低，與其他行業如實體零售、金融支付等利益沖突加劇，電商行業處于“野蠻生長期”。由于缺乏信貸融資支持，為達到海外IPO目標和實現與國際資本對賭條件，規模以上電商多采取高風險、激進式財務金融戰略。電商海外IPO無非兩條途徑，其一買殼反向收購，其二設立海外特別利益實體（SPE）。為了加快上市進程以及應對國家監管審核，特別是規避電商業務禁入、外資并購實質性審核等國家政策性限制，絕大多數規模以上電商選擇以“協議控制”VIEs為核心的模式推進海外IPO，VIEs是可變利益實體的一種特殊形式，源于美國財務會計準則委員會FASB以及薩班斯法案監管規定。2003年FASB頒布了第46號解釋公告（FIN46）修訂了“可變利益實體”合并報表編制要求，其雖然規定兩個會計實體之間不存在直接股權控制關系，但如果其中一個實體收益和風險存在“協議控制”，雙方報表應當合并反映，FIN46實現了通過協議控制將境內權益輸送到境外合并上市披露的財務路徑。對于電商企業而言，以VIEs結構推進海外IPO具有上市成本低、審核條件寬松、規避政府監管等諸多優勢，但同時也面臨著國際金融市場更嚴格的規范化要求，如信息披露制度、公司治理結構制度、內部審計報告制度等等，這對電商企業提出更高國際規范性要求，但同時其財務戰略又傾向于激進式、風險偏好型，利益相關者矛盾沖突更加顯性和激烈，財務金融活動將對電商價值估值和海外IPO進程產生更深刻影響。

二、規模以上電商投資與運營活動特征

由于國內資本市場高門檻、時間機會成本高等因素，海外IPO成為電商上市唯一選擇。在海外IPO強烈沖動之下，規模以上電商投資行為更加激進，更受到創始人性格特征、風險資本期望的影響，具有典型的“行為金融”特征，例如“羊群效應”、“過度自信與自我歸因”、“跟隨效應”等。而隨著電商非理性擴張加劇，行業競爭愈發激烈，海外IPO融資上市沖動更加強烈，而海外IPO審核更看重市場占有率、公司增長能力和發展前景，對短期利潤不設最低門檻，這導致電商IPO“虧損流血上市”成為常態，電商運營成本增長近乎失控，電商“燒錢式”運營模式導致海外IPO融資沖刺成為解救資金鏈唯一渠道。

（一）非理性經濟人特征規模以上電商投資行為具有更多創新性與風險偏好特征，這是因為其創始人及團隊往往更年輕化、更國際化并擁有更高學歷知識背景，具有較強烈的自我認知和自我意識特征，在風險資本追逐之下和海外IPO強烈沖動下，綜合表現為“過度自信與自我歸因”特征，這使得電商投資行為往往具有強烈創始人烙印和激進式風格。但另一方面由于創始人過于樂觀和自信，投資決策高度集中與簡單化，在行業出現波動或政策調整情況下，可能引致風險投資機構與創始人之間權利沖突，甚至導致風險投資機構撤資、海外IPO夢碎。例如團購行業2011年“式”瘋狂擴張也主要基于電商創始人對行業前景過度樂觀所致，2012年24劵由于控制權分配、公司估值等等問題，導致創始人與海外投資方矛盾激化，海外投資方撤資，團購網站資金鏈斷裂、瞬間“被死亡”，而目前垂直電商特別是生鮮、化妝品等電商瘋狂擴張，也蘊含較大的非理性投資風險。在海外IPO沖動之下，規模以上電商投資行為表現出從眾效應，從眾效應是指個人往往會受到群體影響和壓力，表現出在知覺、判斷及行為上與群體多數人相一致的現象。從目前來看，電商從眾效應主要表現為兩類現象，其一集中投資于某類項目，如近年來電商熱衷于大規模自建物流體系、大數據等等，其二集中進入某類細分電商行業，如騰訊和阿里分別強勢先后入股滴滴打車和快的打車，為爭奪市場份額，2014年開始短短數月滴滴打車補貼用戶14億、快的打車補貼用戶10億，成為寡頭資本非理性競爭平臺。

（二）投資“眾從”特征電商行業還表現出“眾從”特征，即“資本跟隨模仿”戰略。與“從眾”效應類似，但“眾從”更體現為電商主動性、創新模仿機制，電商本質是創新性商業模式，創新是中小規模電商發展最重要動因，但創新也意味著高風險，因而具有資本優勢的規模以上電商在海外IPO沖動下，為獲得風險資本關注和估值提升，更樂于實施追趕“眾從”戰略，通過并購、或價格競爭，實現“擠出”性戰略投資，長此以往“創新性”本質將被嚴重弱化，電商投資淪為資本競價博弈平臺。例如，唯品會“閃購”、小米“搶購”、聚美優品“團購”、騰訊熱門游戲等均不是行業首創，更多是借助風險資本優勢，在海外IPO沖動下強勢競爭獲取其他中小電商“創新”優勢，資本力量被過度放大，海外IPO融資沖動將更加強烈。但不論投資行為“從眾”還是“眾從”，規模以上電商在海外IPO沖動之下，投資決策都易受到外部行業環境與資本市場環境影響，電商投融資關系體現為嚴重的風險資本融資約束特征，而改善融資效率與約束的最有效途徑是建立與完善我國信貸融資對電商尤其是中小規模電商的有效金融支持機制，支持和促進中小電商“創新紅利”的持續。

（三）成本管控失控海外資本市場更看重信息披露的客觀性和真實性，更關注擬上市公司未來成長性，對于電商新興產業，海外資本市場表現出對虧損更大包容性，但對于公司成長性、市場占有率等指標要求更高，對IPO估值更關鍵。因而在強烈的海外IPO沖動之下，規模以上電商關鍵考核指標KPI圍繞著市場占有率、客戶流量、銷售收入增長率，更依賴于價格競爭與營銷拉動，這導致運營成本幾乎失控，營銷費用、流量費用、補貼費用等成本暴增，虧損成為行業常態，這將對電商行業長期良性發展帶來顯著負面影響。正因為陷入價格競爭、成本失控的循環，資金儲備厚度成為電商財務決策、特別是海外IPO進程決策的最關鍵要素，例如唯品會2012年招股說明書披露其賬面資金僅4646萬美元，而其一年運營支出近8000萬美元，資金鏈處于極度危險狀況，此時IPO如不成功則企業將立刻陷入財務危機，因而即使在NASDQ行情極其低迷狀況下，仍然數次調低發行價格和估值，最終發行價6.5美元/股，甚至比招股書發行區間下限再調低23.5%，也低于B輪風投時估值，堪稱“流血上市”，這也是海外IPO“沖動”或稱之為“被迫選擇”的典型案例。

三、規模以上電商利益分配活動特征

在強烈海外IPO沖動下，規模以上電商利益分配圍繞著創始人、團隊以及風投機構之間公司估值變現途徑博弈；而IPO之后利益分配圍繞著控制權安排展開，中概股電商股利分配形式以股票回購為主，缺乏對投資者主動性利益分配動機。

（一）IPO之前利益激勵在強烈海外IPO沖動下，強勁激勵機制對于業績增長、估值最大化至關重要，圍繞著創始人、團隊與風投機構之間公司估值變現途徑展開利益博弈。對于IPO之前的運營團隊利益分配而言，更強調穩定性和激勵性導向，薪酬方案體現為現金+期權組合，越是核心人員，期權薪酬比例也越高，體現為“金手銬跳舞”效應；而對于創始人和風投機構而言，其利益分配沖突直接體現為公司價值變現途徑博弈，對于創始人而言，IPO成功概率較低，并不是唯一選擇，被其他電商或資本并購也不失為上策，但對于風投資本而言，被并購遠沒有獨立IPO收益更大，電商海外IPO沖動，在某種意義上更體現為風投資本“IPO沖動”。由于股權結構中風投機構往往處于控股地位，因而創始人往往被迫選擇獨立IPO，但當公司進入IPO實質性程序之后，創始人往往會要求風投機構給予額外價值補償，例如2014年京東上市前夕給予創始人兼CEO劉強東高達6億美元股權額外激勵，而如果創始人額外價值補償無法達成一致，就會爆發激烈的創始人與風投機構之間控制權利益沖突，例如阿里與雅虎長期利益沖突導致2012年馬云在未經董事會授權情況下將支付寶轉為其私人控制。

（二）IPO之后控制權利益之爭截至2013年底，12家中概股派發股票紅利和現金股利均較少，只有環球資源一家選擇過股票紅利，而2010~2012年間只有網易和搜房兩家發放過現金紅利，大多數電商偏好于股票回購方式，12家電商之中有7家實施過股票回購，其中當當網實施過5次回購，網易實施過7次回購。但實際上，股票回購往往是電商股價嚴重低迷、迫于市場壓力的被動行為，缺乏向投資者利益回報的主動性動機，海外投資者收益慘談。IPO之后利益分配重點轉向控制權競爭，VIEs結構使得海外上市主體和國內運營主體股權結構和控制權結構相分離，存在機構投資者和創始人之間激烈的控制權爭奪。如果海外上市主體控制權為機構投資者控制，嚴重信息不對稱會產生一系列委托問題，而如果控制權為國內電商創始人控制，則主要體現為道德風險問題。在海外資本市場嚴厲的法律威懾下，控制權爭奪的次優選擇應為在嚴格治理結構監督下交由創始人掌控。但由于絕大多數資本市場采用“同股同權”的制度，創始人股權比例不足以實現絕對或相對控制，這需要進行投票權機制創新，最典型方式有兩種，其一簽訂“一致行動人”協議，對特定事項采取一致投票權行動，從而放大創始人投票權重，代表性企業為京東商城，上市之前11家投資人將投票權委托給劉強東行使，從而使得劉強東憑借18.8%股權掌控51.2%絕對控制權；其二設置A、B股雙層股權結構，管理層B股有N倍于A股的投票權，使得運營實體控制人能以較少股權獲得較多投票權，阿里巴巴2014年IPO所實行的董事會“合伙人”選舉制度實質也是一種特殊的AB股投票權制度。

四、結語

本文基于規模以上電商所表現出的強烈海外IPO沖動，從投融資活動、資金運營活動、利益分配活動等方面深入分析了其財務金融特征。我們認為，規模以上電商在海外IPO強烈沖動之下，對風險性股權資本融資高度依賴，缺乏信貸金融支持，投資活動體現為非理性“行為金融”特征，運營成本失控，運營實體和上市主體控制權爭奪激烈。本文建議要強化信貸金融對中小電商創新的金融支持力度，完善國內多層次資本市場對電商IPO的資本吸引力，引導規模以上電商理性投資和運營，改善成本控制和利潤導向。海外IPO電商要改善和保護投資者利益，增加直接性現金股利和股票紅利比例，緩解機構投資者與創始人之間控制權沖突，為電商國際化提供更規范化、風險更可控的財務金融支持。

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作者：趙劍鋒 單位：廣東金融學院