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【摘要】互聯網企業(yè)對零售企業(yè)的并購意味著“新零售”時代的到來，并購的不同階段有不同的風險，了解并防范并購的財務風險具有重要的現實意義。文章以阿里巴巴并購高鑫零售為例，以并購財務風險的相關理論為基礎，具體分析并購前企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、目標公司選擇風險和估值風險，并購中的融資風險和支付風險以及并購后的整合風險所帶來的財務風險，并闡述了阿里巴巴并購高鑫零售的風險防控措施。

【關鍵詞】并購；財務風險；風險防控

企業(yè)并購是一個資本擴張、使資源實現優(yōu)化配置的過程。2016年10月在阿里云棲大會上，馬云首次提出一種線上、線下、物流、數據、技術結合的新型銷售形態(tài)——新零售。2017年11月20日，阿里巴巴以224億元港幣、以現金形式入股高鑫零售。而互聯網企業(yè)與傳統的零售業(yè)是兩種不同的經營方式，并購產生的財務風險可能會破壞原本雙方穩(wěn)定安全的生產經營環(huán)境，因此互聯網企業(yè)并購零售企業(yè)的碰撞所面臨的財務風險不可小覷。

一、并購財務風險的類型

并購作為一項交易，本身就是存在風險的，因此在企業(yè)并購的整個過程中都要注意財務風險的存在。關于并購中的財務風險，國內外的研究學者對此問題有很多成熟的研究成果：波特（1987）提出并購財務風險由并購前對企業(yè)進行預測和估值、并購中的融資方式以及并購后期的財務整合所組成；Healy（1992）認為并購財務風險分為系統性風險和非系統性風險，其中系統性風險是由外部環(huán)境產生的企業(yè)無法規(guī)避的風險，非系統性風險是企業(yè)通過并購方式和融資策略的選擇和決策能夠有效避免的風險；文明（2008）認為財務風險分為直接的財務風險和由政治、法律等引起的間接風險。秦米源（2012）通過分析2005—2009年期間的565起上市公司并購案例，認為財務風險分為可控因素和非可控因素，其中可控因素包括管理層決定因素、企業(yè)市場估值因素、融資方式以及整合效率，不可控因素包括外部環(huán)境因素、產業(yè)發(fā)展因素、中介行業(yè)因素以及政府因素等。本文探討了并購前的戰(zhàn)略規(guī)劃和目標公司的選擇風險、估值風險，并購中的融資風險和支付風險，以及并購后的整合風險。

（一）并購企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和目標公司選擇風險。戰(zhàn)略規(guī)劃和目標公司的選擇是整個并購過程的第一步，理性地在決策之前做出長遠的規(guī)劃，選擇合適的被并購企業(yè)，也是為以后的資源整合和發(fā)展降低必要的財務風險。避免急于追求擴大企業(yè)的規(guī)模，導致并購完成后與企業(yè)原來的愿景和規(guī)劃出現分歧，同時避免因對目標企業(yè)的不了解，導致企業(yè)投入的大量資金造成不可逆的財務風險，使企業(yè)承擔重大的損失。

（二）并購前的估值風險。并購估值風險是指在企業(yè)并購中，由于信息具有不對稱性而對目標企業(yè)價值不準確的評估，導致高估目標企業(yè)價值而溢價并購造成損失，或低估目標企業(yè)價值而導致并購失敗并損失前期投入。成因在于財務報表的真實性和局限性、并購雙方信息的不對稱性、價值評估方法不完善、資產評估機構發(fā)展滯后、產業(yè)生命周期狀況、行業(yè)競爭狀況等外部因素，導致企業(yè)在并購之前對目標企業(yè)的估值不準確。

（三）并購中的融資風險和支付風險。融資風險是指并購在籌資的環(huán)節(jié)中，由于企業(yè)的籌資規(guī)劃而引起企業(yè)收益變動的風險。融資風險主要表現為企業(yè)籌集的資金能否滿足并購所需的資金額，以及是否會對企業(yè)后續(xù)的正常經營造成影響。支付是實現交易的重要環(huán)節(jié)，是估價和融資的最終實現形式，不同的支付方式會產生不同的收益分配效果，從而轉移和分散風險。

（四）并購后的整合風險。整合風險是并購企業(yè)獲取被并購企業(yè)的經營控制權后，在經營管理的過程中，遇到管理、財務、人事等不確定因素而導致并購的失敗。主要包括：戰(zhàn)略協同風險、財務協同風險、組織機構協同風險、人力資源協同風險、資產協同風險和文化協同風險。

二、阿里巴巴并購高鑫零售的財務風險分析

《2017年度中國網絡零售市場數據檢測報告》顯示：2017年我國網絡零售市場交易規(guī)模達71751億元，較2016年的51556億元，同比增長39.17%，預計2018年我國網絡零售市場交易規(guī)模有望達93863億元。2016年馬云提出“新零售”理念，與零售企業(yè)合作符合阿里巴巴的調整發(fā)展戰(zhàn)略，高鑫零售也是以大潤發(fā)和歐尚作為品牌經營的中國最大綜合賣場經營商，于2011年7月27日在香港證券交易所上市。阿里巴巴并購高鑫零售，實現協同效應是這次并購的主要動機，同時實現阿里巴巴的產業(yè)鏈布局的整合，進軍新的領域，同時也可以稱得上是零售界的樣板。

（一）并購前：高鑫零售財務分析。由于并購雙方企業(yè)具有不對稱性的特點，在并購前應該充分了解被并購企業(yè)的財務狀況。1.盈利能力。從表1中可以看出，高鑫零售在2015年銷售凈利率有所下降，主要原因是傳統零售行業(yè)受到互聯網購物的沖擊，但是高鑫零售實力強大，很快情況轉為良好。凈資產收益率在2015年下降，2017年開始上升，但是在阿里巴巴并購之前，高鑫零售自己仍然保持正常的水平。說明高鑫零售抵抗外部風險的能力強，盈利能力有保障，使此次并購承擔的風險小。2.償債能力。從表1中看出，2017年以前，高鑫零售的流動比率、資產負債率和產權比率總體上都是在上升，財務狀況很平穩(wěn)。其中流動比率由0.67上升到0.78，有所提高，但此時行業(yè)均值始終大于1，與同行業(yè)相比流動比率偏低，說明企業(yè)的償還債務能力低，資金流動性較差；并且產權比率一直高于1.2，說明企業(yè)債務的償還有一定的風險；資產負債率的升高，企業(yè)的長期債務增多，但是增長率不大，對企業(yè)的財務狀況不構成威脅，2017年資產負債率和產權比率下降，意味著此次并購存在一定的風險。3.營運能力。從表1的流動資產周轉率、應收賬款周轉率和總資產周轉率的數據上可以看出三項指標的周轉率都在降低，說明企業(yè)的資金周轉情況不好，資金利用效果不好，資金經營效率較差，會影響企業(yè)的獲利能力。并購前，2016年的流動資產周轉率達到4.07，仍然高于行業(yè)均值2.39，總資產周轉率為1.75，也高于行業(yè)均值1.17，但是應收賬款周轉率低于行業(yè)均值469.42。說明高鑫零售整體的運營能力有下降的趨勢，但在零售行業(yè)中仍然占有很強的地位，擁有較強的實力，并購的風險較小。4.發(fā)展能力。表1的營業(yè)收入增長率一直在下降，由于互聯網購物的沖擊，傳統零售業(yè)受到了威脅，同時說明當時的狀況下企業(yè)的增長勢頭不好，市場擴張能力不強。凈利潤增長率在2015年的經濟低迷大環(huán)境下為負增長，但在2016年很快就上升，說明企業(yè)應對突發(fā)情況的能力較好。因此，當時的高鑫零售的發(fā)展能力不強，對于此次并購來說，并購后的未來發(fā)展有一定財務風險。

（二）并購中：融資風險和支付風險。1.融資風險。融資風險主要由資產負債率和產權比率作為衡量指標。阿里巴巴于2017年12月20日并購高鑫零售，需要224億港幣作為融資成本，利用此日期前后的財務報表數據，對此次的融資風險進行分析。在此期間內，資產總額在2017年9月30日之前穩(wěn)步增長，在2017年的第四季度，增長速度最快。而負債總額在2017年的第四季度中增長幅度較大，增長率為33.51%。由此可以看出，此次的并購行為，給阿里巴巴帶來負債總額的增長。詳見表2。根據財務報表可以得出阿里巴巴在此時期內的資產負債率和產權比率。阿里巴巴在2017年第四季度之前，資產負債率和產權比率都趨于平穩(wěn)，但是在第四季度，二者都有很大的增幅。其中，資產負債率的上升，表現出此次融資活動給阿里巴巴的資本結構帶來一定的影響。而產權比率是一項衡量企業(yè)財務是否穩(wěn)定的指標，標準值為1.2，在此期間產權比率的增長幅度較小，而且一直遠小于1.2，說明阿里巴巴的財務仍然很穩(wěn)定，此次融資活動給阿里巴巴的財務整體上的穩(wěn)定帶來的影響不大。詳見表3。2.支付風險。阿里巴巴并購高鑫零售全部以現金的形式進行支付，因此本文以阿里巴巴的現金流量表中的投資活動產生的現金流量凈額來分析此次并購的支付風險。投資活動產生的現金流量凈額：2014年為-478億元，2015年為-428億元，2016年為-784億元，2017年為-839億元。由此可見該指標在2014年和2015年趨于平穩(wěn)，在2016年大幅度下降，增長率為-82.96%，主要原因是在2016年中，阿里巴巴進行大量的并購，業(yè)務涉及多元化，是市場上最大的買家。2017年內仍然在增加，其中入股高鑫零售就花費190億元人民幣，這項現金的流出占2017年經營活動產生現金流的15.18%，不會很大地影響阿里巴巴的現金流轉。因此，阿里巴巴使用現金并購高鑫零售不會產生較大的支付風險。

（三）并購后：整合風險。阿里巴巴是國內互聯網龍頭企業(yè)，而高鑫零售是國內最大的零售企業(yè)，“新零售”是時展的趨勢，并購是二者的強強聯合，但是并購后的后續(xù)發(fā)展仍存在一定的風險。從上頁表1中的營業(yè)收入增長率可以看出，2017年的營業(yè)收入增長率為1.78%，和前三年相比下降得更多，并購的結果是互聯網電商與傳統零售業(yè)的結合，在這個足不出戶就可以購物的時代，營業(yè)收入本應該有較大的增長，這說明并購帶來的效果不能立竿見影地表現出來。并購之后高鑫零售仍然是阿里巴巴獨立的一部分，雙方還要重新設計企業(yè)的組織結構，改變原來的經營模式，各部門協調運轉。

三、阿里巴巴并購高鑫零售的風險控制措施

（一）確定戰(zhàn)略規(guī)劃與目標公司選擇。企業(yè)在并購前應做好戰(zhàn)略規(guī)劃，理性選擇符合本公司戰(zhàn)略規(guī)劃的目標企業(yè)，保證并購的順利進行，避免因戰(zhàn)略不同而不能達到并購的目標和效果，對并購造成損失。阿里巴巴在并購前，就做好了“新零售”規(guī)劃，將零售打造成線上與線下的結合。高鑫零售，是我國最大的零售賣場，在零售行業(yè)中有舉足輕重的地位，符合阿里巴巴的戰(zhàn)略規(guī)劃和目標，并且在近三年中，高鑫零售的營業(yè)收入增長率在下降，原因是受到互聯網消費的沖擊，阿里巴巴的入股，給高鑫零售也帶來新的希望，并且雙方都可以在市場上保持競爭力。

（二）合理控制高鑫零售的估值風險。在并購的估值過程中，并購的雙方企業(yè)具有信息不對稱性，應該采取相應的措施以防止企業(yè)的估值帶來的風險，對企業(yè)的真實性、合法性進行調查，了解企業(yè)的真實財務情況，以及對未來企業(yè)的發(fā)展進行合理預測。根據高鑫零售近三年的財務報表，采用凈資產價值法、直接比較法和市場比較法對高鑫零售的財務報表的盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力進行了具體分析，以充分了解高鑫零售的具體財務情況、出現的問題和未來發(fā)展趨勢，從而防控并購中出現的財務風險。

（三）選用合理的融資和支付手段。融資方式和支付手段的選擇不當會對企業(yè)的資金鏈造成影響，選用合理的融資方式和支付手段可以降低企業(yè)的并購成本，規(guī)避并購中的財務風險，提高并購成功率。首先，阿里巴巴從資本結構的角度，對此次并購的融資規(guī)模、融資結構和融資成本進行綜合考慮，最終采用內部融資的方式。阿里巴巴資金雄厚，此次并購高鑫零售采用內部融資的方式，融資風險小。其次，阿里巴巴選用現金支付的支付手段，阿里巴巴有充足的現金儲備，本次支付的現金流出只占經營活動產生現金流的一小部分，不會對資金雄厚的阿里巴巴的日常經營造成資金運轉的壓力，出現的支付風險較小。

（四）開展有效財務整合。并購后的狀況取決于阿里巴巴和高鑫零售共同管理的成果，雙方應該注意結構的調整，將資源進行整合，實現資源的優(yōu)化配置，雙方取長補短，提高企業(yè)的核心競爭力。一方面，互聯網與零售業(yè)原本為兩個行業(yè)，因此雙方需要在經營理念和行業(yè)規(guī)劃上保持一致的態(tài)度。阿里巴巴對高鑫零售有36%的控制權，還是要加強高鑫零售的財務審批制度和財務監(jiān)管制度，加強財務風險的管理和控制。另一方面，開展新的經營方式和銷售模式，促進雙方業(yè)務的協同發(fā)展，阿里巴巴擅長線上的業(yè)務，高鑫零售是線下業(yè)務的最大賣場，將線上經濟業(yè)務與線下的實體店相結合，把阿里巴巴的新技術、到家模式和生鮮業(yè)務覆蓋到城市中，并購后的整合風險能夠得到很好的控制，而且未來還可以帶來可觀的收益。

四、結論

互聯網和零售業(yè)的結合是時代的方向，并購只是二者結合的方式之一，在國內外的并購事件中都有失敗的案例，究其原因都是沒有對并購的財務風險進行防控。清晰地認識并購帶來的財務風險并進行有效的防控，有利于避免在復雜的并購中出現失誤而給企業(yè)造成不必要的損失。通過對阿里巴巴并購的案例可以看出，并購的每一個環(huán)節(jié)都會產生財務風險，并購前戰(zhàn)略的制定和目標公司的選擇、估值風險，并購中的融資手段和支付手段，以及并購后整合風險都是整個并購事件中財務風險環(huán)節(jié)，只有清楚地認識并購中這些環(huán)節(jié)的財務風險，并采取有效措施防范并控制財務風險，才能使并購順利展開，這是并購最終是否成功的基礎。

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作者：張倩 夏正桐 單位：黑龍江科技大學