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摘要:資產選擇理論認為，為了實現效用(收益)最大化，居民和企業會在各類資產中，選擇一個恰當的持有比例。隨著居民收入水平的提高，他們會選擇更多地持有各類金融資產，這也就是邊際消費傾向遞減規律。如果金融資產的供給不能滿足居民的需求，就會導致資產結構失衡，這會反過來限制實物財富的生產。比較中美日三國的金融資產供需狀況，發現中國的金融資產供給仍嫌不足。因此，適當發行國債可以滿足這一新的要求，且不會有任何后顧之憂。

關鍵詞:資產需求;資產選擇;財政赤字;國債

1.概述

人們從事經濟活動的主要目的，大致說起來不外乎兩個:一是為了當下的消費，二是為了將來的消費。隨著當下消費的逐步滿足，人們就要為將來的消費做準備。由于實物財富不能久存，且需要支付保藏費用，以及用途單一等諸多缺點，儲藏貨幣及其他各類金融資產便成了人們的一項重要選擇。改革開放以來，我國居民的生活水平取得了極大地提高，人們對貨幣及其他金融資產的需求也發生了本質性的轉變。經濟落后的時候，貨幣主要是用來交易的;當經濟發展以后，擔負儲藏手段的貨幣(準貨幣Mq)占全部貨幣M2的份額越來越高，M2與GDP的比值也會越來越高。中國至2018年6月的M2為177.02萬億，而準貨幣Mq為122.62萬億，Mq/M2的比值為69%。而1995年的M2為6.075萬億，準貨幣Mq為3.676萬億，Mq/M2的比值僅為60%。貨幣擔負價值儲藏的事實，自古以來都很常見，它體現為很容易觀察到的貨幣窖藏行為。有了現代銀行制度以后，貨幣的窖藏被掩蓋了，它體現為儲蓄的提高，以及與之對應的債務規模的提高。用于價值儲藏的貨幣，不僅表現為定期儲蓄這一類準貨幣上，即使現金和活期存款，也有相當一部分執行價值儲藏的職能。有研究表明，真正用于實物和服務交易的貨幣，可能不到全部貨幣的3%。由于儲藏貨幣的收益比較低，于是人們又轉向選擇持有股票、國債、債券等金融資產。如果這些資產的供給與需求不能匹配，就會導致資產結構失衡。目前的產能過剩及“高杠桿”其實就是一種資產結構失衡。資產結構失衡是一種經濟危機。本文比較分析了中美日三國的金融資產供需情況后認為，適當增加國債的發行可以妥善化解這種危機。貨幣的價值來源于生產，是生產賦予貨幣價值，只要我們能夠生產我們需要的東西，就不能說我們沒有錢。現代西方各國央行都是依據市場需要來發行貨幣，通過購買國債投放到市場。判斷市場需要的依據，主要是CPI，只要CPI保持在合理區間，就是適當的貨幣供應量。

市場經濟需要貨幣來推動，貨幣發行不足，就會導致通貨緊縮，而發行過多，自然會導致通貨膨脹，兩者都會影響經濟的正常運行。財政赤字是現代經濟的常態，是現代經濟的客觀要求。馬克思早在100多年前，就認識到了一個國家“負債越多就越富”這一現代經濟理論［1］。功能財政主義的阿巴勒納(AbbaLerner)認為，只要能達到沒有通貨膨脹的充分就業，至于財政預算是否平衡不重要。近年在美國興起的現代貨幣理論(ModernMoneyTheo-ry，簡稱MMT)認為，政府財政赤字(國債)變成了企業和居民的儲蓄，在數額上兩者完全相等。政府財政赤字越多，企業和居民的金融資產(儲蓄)就越多。隨著經濟增長，企業和居民需要不斷累積凈儲蓄，因此，財政赤字是一種常態［2］。本文作者曾經提出，支撐貨幣價值的錨是全社會的生產力;只要有閑置的生產力，就可以增發貨幣(或國債);這樣做不僅不會導致通貨膨脹，反而會使得真實產出增加。這一思想得到了蒙代爾教授的肯定，同時他還為貨幣補充了“國家安全”這一重要構件［3］。黃衛東提出，應借鑒抗日戰爭年代山東根據地依據“二白一黑”發行貨幣的理論，以及由美聯儲購買國債的實踐經驗，把資金交給政府，讓政府購買石油糧食等大宗商品，建立起戰略物資儲備系統，以穩定物價［4］。我國學者張二寅提出，讓央行直接購買高鐵、高速公路等基礎設施，并使之成為公共產品，以實現對經濟系統的價值補償［5］。我國學者蔡定創提出了“國債非債”、“國債不用還”的觀點。依本文作者理解，所謂“國債非債”，是指任何主權國家在任何時候都有能力償還任何以本幣計價的債務;所謂“國債不用還”是指從宏觀統計的角度來看，微觀經濟主體對國債的需求總量是持續增長的，因此，政府總是可以通過滾動發債的方式處理任何以本幣計價的債務［6］。

2.金融資產的需求

貨幣需求的劍橋方程(Md=kPY)告訴我們，人們在其總財富中，會選擇持有一個恰當比例的貨幣資產。財富增加，選擇持有的貨幣資產也會相應地增加。這是目前貨幣需求的最主要構成部分。從劍橋學派的觀點來看，目前貨幣的絕大多數是“棲息”在各類財富的周圍，如果把財富看作是面包，則實物財富與貨幣財富的關系，就是面粉與水的關系———必須保持一個恰當的比例。諾貝爾獎得主經濟學家托賓講，人們在其持有的總財富中，會選擇在各種資產(如實物、不動產、人力資本、現金、債券、股票等等)之間保持一個恰當的比例，以達到流動性、收益性、安全性的目的，從而實現效用(或收益)的最大化。比方說，現在給你100元，讓你做出面包。你必須在面粉、水、蘇打粉之間保持一個恰當的比例，否則，就會浪費材料，做出的面包的數量就會減少。目前，中國的家庭、以及企業，除了實物資產，主要選擇儲蓄為金融資產的標的。因此，中國貨幣需求中的資產需求占很大比重。統計數據也顯示，定期存款類資產(Mq)的增長速度不斷加快。托賓還提出了資產結構失衡的概念。舉例來說，如果某人有一棟價值100萬的房子，但卻沒有第二天買早餐的現金，這就是托賓講的資產結構失衡。為了調整資產結構以擺脫困境，此人必須賣掉房子，再換小一點的房子來住。但是，如果全社會都這樣做，就會使全社會陷入資產價格下跌的漩渦中———其本質是財富中的實物資產遠遠大于合意的金融資產。與通貨膨脹恰恰相反，通貨緊縮下，過多的實物資產在追逐過少的貨幣，這將導致資產價格持續下跌，工廠生產停頓，經濟增長下降。

3.金融資產的供給

金融資產的供給，除了各類儲蓄存款，主要有國債、股票、債券、黃金、以及各類金融衍生品等。目前中國國債僅有15.5萬億，而股票市場的高風險，導致普通群眾不敢介入。所以，大多數風險厭惡類投資者只好選擇儲蓄存款，或者投資住房。貨幣的供給分兩個層次，一是基礎貨幣，二是派生貨幣。目前，人民幣基礎貨幣的供給主要有三個渠道。一是央行購買外匯和黃金，形成外匯占款及黃金占款，而黃金占款很少，幾乎可以忽略不計。至2018年6月底的外匯占款是21.5萬億。二是對商業銀行的債權，主要包括MLF、SLF等，至2018年6月底數額為10.3萬億。三是央行通過公開市場操作購買國債。中國很少發行國債，且基本上未被央行持有。在基礎貨幣中，外匯占款與國債構成了微觀經濟主體的貨幣凈資產，而MLF與SLF僅僅是提供了流動性支持，并沒有增加微觀經濟主體的貨幣凈資產。有了基礎貨幣，商業銀行通過其貨幣創造機制，就會創造出更多的貨幣。這種貨幣創造機制，僅僅可以通過債務的擴張創造出“流動性”，而不能創造出貨幣凈資產。貨幣創造機制，是貨幣凈資產的“零和博弈”。目前177萬億的M2，是在約32萬億基礎貨幣的基礎上，通過負債的增加而創造出來的，它對應的貸款余額為134.3萬億。目前企業和家庭的貨幣凈資產主要來自于外匯占款和國債，派生存款與股票市值，是靠這兩項支撐的。如果沒有外匯占款和國債，則微觀經濟主體的貨幣凈資產等于零。在這樣的情況下，只要稍有負債，就是“高杠桿”。導致目前中國企業高杠桿的主要原因有三。一是近年來外匯占款不升反降，由最高時2014年5月底的27.3萬億下降到今天的21.5萬億;二是15.5萬億的國債簡直是杯水車薪;三是股市持續下跌。在給定金融資產總額度的前提下，如果這三項增加，則企業與家庭的杠桿率就會下降。新型貨幣工具MLF和SLF不影響微觀杠桿率。目前央行36.3萬億的總資產，減去10.3萬億的SLF、MLF之后，就剩26萬億，其中有21.5萬億外匯占款，它是企業從外部掙來的，也就是說，央行為社會僅提供了4.5萬億凈資產。目前中央政府與地方政府的債務余額約30萬億，但政府存款高達32.76萬億，大致說來，政府債務與政府存款對沖了。尤其是近年來財政存款平均有4.9萬億之多———這導致社會資金周轉變慢，額外增加企業債務負擔。那么，家庭和私營企業的貨幣凈資產是從哪里來的呢?統計數據顯示，國有企業負債118萬億。這就是說，國有企業才是其他各經濟主體貨幣凈資產的主要“生產者”、供應者。很顯然，依靠國有企業供給貨幣凈資產的方式是不正常的:一方面國有企業不堪重負，二是在數量上與風險類別上都無法滿足社會需求。

4.金融資產的供需矛

由于現代貨幣的絕大多數是以金融資產的角色擔當價值儲藏的職能，因此，貨幣的供需矛盾進一步體現為金融資產的供需矛盾。從金融資產的需求來看，隨著收入水平的提高，人們需要越來越多的金融資產。而從金融資產的供給來看，如果不能顯著增加外匯占款、國債及股票市值，那么，就只能通過擴張債務來創造儲蓄存款了。這也就是說，一部分微觀經濟主體的金融資產只能來自于另一部分微觀經濟主體的負債，———這是一個“零和博弈”:一部分企業(或家庭)賺錢，另一部分企業(或家庭)虧錢。當負債數額增加到一定程度時，就會爆發債務危機。反過來，如果限制債務規模的擴張，就會制約金融資產的增長。按照資產選擇理論，金融資產的不足又會限制實物財富的增長。如果用面包的例子來說，就是:面粉和蘇打粉已經有了，但缺水。企業之間的競爭對象不是面粉，而是水。如果水不足，面粉的生產乃至面包的生產就會停止。這成了現代經濟的一個兩難選擇。而對兩者的取舍，便造成了由政策因素觸發的經濟波動。當政策看輕債務的時候，就會帶來經濟增長，如2008年的“四萬億”刺激計劃;而當政策看重債務的時候，就會帶來經濟衰退，如2008年美國的次貸危機，以及今天的“去杠桿”。2018年，特朗普政府平均每月增加1000億美元的赤字，在此刺激下，美國經濟前所未有的景氣。近年來，日本央行推出負利率政策，同時每年增加80萬億日元的基礎貨幣用于購買國債，日本經濟出現了良好的勢頭，安倍晉三成功實現了連任。80萬億日元相當于日本GDP的15%。如果按照日本央行的用藥劑量，我們國家應當每年增加國債(或曰財政赤字)12萬億人民幣。而事實上，我們2018年的財政赤字僅僅為1.55萬億，實在少得可憐。如果我們每年增加6萬億的財政赤字，一點問題都沒有。

5.中美日三國金融資產的比較

很多人擔心中國的M2/GDP較高，這是缺乏全面分析而得出的片面結論。如果全面對比中美日三個國家的金融資產，就會得出完全不同的結論。由于國債交易系統的存在，使得國債的流動性非常好。因此，國債是一種很好的金融工具，甚至好過商業銀行的定期存單。由于中國的國債供應不足，所以中國的居民主要以定期存款的形式實現價值儲藏，而美日等西方國家的居民主要是購買國債和股票。股票也是流動性非常好的資產，同時也是西方國家居民最重要的資產。由于房產的流動性比較差，本身又是實物資產，本文認為不納入對比。2017年中國的GDP為82.7萬億人民幣，上證指數在2800點時對應的滬深兩市市值約48萬億人民幣。美國的基礎貨幣主要是由美聯儲通過購買美國國債來供給的。2018年2月美國的M2為14.0萬億美元，基礎貨幣為4.5萬億，其中購買國債2.4萬億，其余都是政府擔保性質的房地產債券，與國債性質類似。美國的國債余額為20.6萬億美元，同期美國股票市值約31萬億美元，美國的GDP為19.78萬億美元。日本與美國的情形基本相同。2017年底日本的基礎貨幣達到517萬億日元，日本的M2為1006萬億日元，日本的國債余額為858萬億日元，同期日本股票市值約750萬億日元，日本的GDP為545.8萬億日元。我們把各國的M2、國債、股票市值分別相加，然后除以各國的GDP，則得到如下數值。美國的(M2+國債+股票)/GDP為331%，日本為480%，而中國為291%，中國低于美日。如果考慮美國天文數字的金融衍生品，則美國的該比值甚至會遠遠高于日本。居民的資產選擇是由各個國家的具體情況決定的，中國以銀行存款為主，日本以國債為主，美國以股票為主，并輔以大量金融衍生品。美國以直接融資為主，而中國以間接融資為主。這種資產選擇上的差異，是由各國具體的國情決定的，同時也與資產的可獲得性有關。比方說，中國很少發國債，居民自然就不能大量持有國債。就總量而言，中國的金融資產低于美日，風險可控。

6.政策建議及其相關疑難問題解答

為了解決金融資產的供需矛盾，本文建議中國向美日學習，適當發行國債。增加國債發行以后，政府可以用這些錢投資基礎設施，國家的實物資產會相應增加;企業和家庭購買了國債這份金融資產以后，會相應地調整資產結構，選擇持有更多的實物資產。這將從國家、企業及家庭多個層面提高總需求，促進經濟增長，同時也可以降低企業杠桿率，降低金融風險。以下就公眾關切的一些問題給予解答。第一，有些人擔心持續發債會導致通貨膨脹?首先，前面已經說了，發行國債是為了滿足微觀經濟主體的資產需求，國債會被效益好的企業及高收入家庭儲蓄起來，他們的消費需求已經被高度滿足，很少會拋售國債以增加消費，因此，就不會通貨膨脹。其次，通過國債籌集的錢大部分投入到國內基礎設施建設上，這會增加國內公共產品的供給，增加我國的綜合國力，會降低國內企業生產成本。與出口賺順差相比，順差是把東西給了美國、拿到美元，然后由央行再結算人民幣，東西少了錢多了，這會導致國內實物財富流失。如此來看，發國債比賺順差更加穩健。自1997年以來，除了2007年和2011年CPI超過5%以外，其他年份CPI都在5%以下，大的通貨膨脹根本就沒有發生。自2012年以后，PPI一直在負增長區間運行，CPI長期在2%以下運行，實際是處于通貨緊縮狀態。第二，還有人提出“通貨膨脹壓力”說，他們認為，現在企業和個人把錢存起來了，萬一哪一天把錢花出來，豈不要通貨膨脹?這完全是杞人憂天。當年令人提心吊膽的“籠中虎”到哪里去了呢?沒了，被高速發展的生產力軋平了。后來經過多方的需求刺激政策(如利息稅)，儲蓄“堰塞湖”也沒有怎么出水。只要我們的糧食產量保持現在的每年6億噸，就可以保證主糧及農副產品不會漲價。只要我們每年的布匹產量保持現在的700億米，就可以保證衣物不會漲價。其他蔥姜蒜油鹽醬醋，都是這個道理。隨著經濟的發展，我們在基本民生商品方面的生產力會逐步接近甚至超過我們14億人消費的極限，那時，根本就不可能發生通貨膨脹。至于奢侈品、或者新產品的價格，那根本就不是貨幣政策應該關注的。LV包的價格10萬8萬，不重要。蘋果10代手機500萬元一部，火星旅行一趟100億元，這些都無關緊要，無關宏觀經濟政策。總而言之，只要保證社會生產力不發生大的倒退，現有的儲蓄就不會構成需求壓力，就不會導致微觀經濟主體調整資產結構，也就不會發生通貨膨脹。第三，有些人擔心財政赤字如何償還?“借債還錢”的觀念根深蒂固。但這個觀念只適合于個體，不適合于國家，尤其是不適合現代經濟的國家。財政赤字的錢，僅僅是一種記賬方式。如果沒有通貨膨脹，政府就可以持續使用“借新還舊”、滾動發債的方式處理到期債務，體現為根本“不用償還”。

財政赤字的錢，每一分每一厘都對應著企業和居民的金融資產。依照資產選擇理論，只要金融資產與實物資產的比例是恰當的，居民和企業就不會拋售他所持有的金融資產。絕大多數持有國債的人，希望到期以后繼續購買。產能過剩的事實告訴我們，現在是處于金融資產偏少，實物資產偏多的資產結構失衡狀態。由于科學技術的飛速發展，實物資產的生產以指數速度增長，而金融資產的生產卻嚴重滯后。從總量上來看，只要居民對金融資產的需求持續增長，則財政赤字(發國債)的規模也可以不斷增長。這就是說，政府不僅可以持續地“借新還舊”，還有不斷擴大債務規模的能力。第四，有人擔心如果擠兌美元怎么辦?拿錢去炒房怎么辦?美元和住房，在現階段來看，是少有的幾個屬于供給短缺的商品。對于這些商品短期內要限購，長期要加大供給。如果實行資本項下全開放，一旦有風吹草動，可能會出現拋售本幣資產，擠兌美元的事情。這種擔心是有些道理的。解決的辦法是，首先，短期內實施資本管制，不容許大量兌換美元。其次，就是把我們的國家建設好，讓中國的居住環境比美國還要優越，這樣就不會移民了。比方說日本人就沒有拿日元換美元，這是因為日本人覺得日本比美國好，不愿到美國去定居，于是也就不用換美元了。住房是一個很特殊的商品，尤其是當它處于不斷升值狀態時，就會有很多人把資產配置到住房上來。解決的辦法一是限購，二是擴大供給。第五，有些人認為，既然印鈔票可以致富，那津巴布韋為何就不能?增發印鈔，必須與不斷增長的生產能力相匹配。如果生產能力沒有增長，單純增發貨幣，就會導致通貨膨脹。如果津巴布韋有與今天的中國一樣不斷的發展生產力，津巴布韋照樣可以通過印鈔促進經濟發展和財富增長。印鈔的目的，就是要把那些正被壓制著的過剩產能發揮出來，印鈔是以過剩產能為后盾的，是為了滿足公眾的資產需求。在資本開放的小經濟體內，公眾一般不會配置本國金融資產，尤其是不會持有本國定期儲蓄和國債，因此，小國家印鈔的空間非常狹小。第六，還有些人認為，中國經濟目前還沒有糟糕到要大規模發國債的地步。本文建議適當發國債，絕不是認為中國經濟不行了，而是認為中國經濟實在是太好了，好到有大量的產能沒有被挖掘出來。發國債就是要充分挖掘這部分產能，把它運用到國內建設上來。第七，有人還對我國現有生產力究竟有多大，不甚了解。毫無疑問，我們是全球實體經濟第一大國。目前我國生產能力遠超美國，一些基礎工業的生產能力甚至超美國10倍以上，即使比較人均產能，也要超過美國數倍。例如，2014年我國生產鋼材11.25億噸，約等于美國歷史上最高年產量的10倍、人均年產量的2.5倍。2015年，我國煤炭總產能高達57億噸，實際產量受需求不足的影響，當年僅37億噸，但美國煤炭產量僅8億噸，不到中國四分之一，美國的人均煤產量也比中國低。在工業消費品方面，由于美國基本不生產了，因此，美國就更沒法和中國相比。雖然我們的人均生產能力是世界人均的4倍，但我國的人均消費還不到世界人均的一半。我們生產的東西，主要是用于出口了。這就形成了中國生產、美國及西方消費的畸形格局。本文主張發行國債，其中一部分用于增加對失業者的補貼，從而增加國內消費，把部分為西方消費服務的產能轉化到為我國廣大人民服務［5］。

7.結論

基于公眾的資產選擇需求，現階段發行國債既不會引起通貨膨脹，也不會構成償債壓力。只要保持生產力不倒退，就幾乎永遠也不必實際償還國債(降低國債余額)。由于科學技術地飛速發展，實物資產的生產以指數速度遞增，如果金融資產的供給趕不上實物資產的產出，就會導致微觀經濟主體“資產結構失衡”，這種失衡會嚴重制約實體經濟的發展，甚至會演變為經濟危機。發行國債，形成國債占款，是一種穩妥的解決辦法。同時盡力把股市搞好，也有助于解決問題。

參考文獻:

［1］馬克思.資本論.人民出版社.1975.第一卷第823頁.

［2］蘭德爾.雷，張慧玉等譯.現代貨幣理論.中信出版集團.2017.

［3］黨愛民，畢亞林.貨幣改革與社會分紅.企業管理出版社.2011.

［4］黃衛東:增發人民幣應購買物資，而不是外匯_風聞社區.

［5］張二寅.新宏觀主義.中國經濟出版社.2014.

［6］蔡定創，蔡秉哲.信用價值論.光明日報出版社.2016.［7］同［4］.

作者：楊奎 劉澤汀 黨愛民 單位：廣西現代職業技術學院