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在美日等發達國家，國債是央行公開操作市場的重要對象，我國對于是否應將買賣國債作為貨幣政策主要工具存在爭議。支持方認為此舉有助于優化國債收益率曲線、調控流動性，反對方則認為國債并非清償手段和支付工具，其市場活躍度偏低，在當前流動性保持合理充裕的條件下，尚無必要。對于我國國債在貨幣政策中的角色定位應當站在宏觀經濟和長周期視角，充分考慮創新和政策協調后做出判斷，防止陷入“個體理性，合成謬誤”的困境。

一、國債作為基準金融資產的模式回顧

眾所周知，世界上只有美國發行貨幣不需要外匯儲備，美國政府（財政部）以債券作為抵押，向美聯儲融資，而美聯儲以此調控美元基礎貨幣投放。在美聯儲的資產負債表上，資產主要包括政府證券以及通過回購和貼現窗口向成員銀行提供的再貼現和再貸款。美聯儲購買這些資產以投放貨幣，資產價值決定了美元的投放量，相應的，資產變化引起了資產負債表的收縮與擴張。以美債為錨的貨幣機制令美國獲益匪淺，里根總統便是利用國債大力發展了科技和互聯網，成就了美國在這些領域的霸主地位，但在發債驅動經濟的發展模式下，美國公共債務總量從1988年8月的2.6萬億上升至2018年底的近22萬億美元，可謂“壓力山大”。對此，英國金融史學家，哈佛大學教授弗格森指出：世界多數文明的衰落都與財政危機密切相關，他提出了一組經驗數據：當一國的償債支出超過財政收入的20%時，就會出現惡性通過膨脹；超過40%國家經濟會瀕臨崩潰。比如：十六世紀的西班牙為稱霸歐洲而過度舉債，一直處于財政危機之中，1549年，在腓力二世去世時，留下了1億杜卡特的債務相當于全部財政收入的三分之二；法國大革命前的1751年到1788年，法國償債支出占收入的比例從25%上升到62%；奧斯曼土耳其帝國“一次立憲”前的這一指標從1868年的17%上升到1877年的50%。美國的債務目前已經超過財政收入的3倍，達到人均10萬美元左右。與前述幾國相比，在新增貨幣就必須新增國債的模式下，為什么美國會例外的長期保持“龐大”的債務規模而“不倒”？一個重要原因在于利率，美國1年期、10年期、30年期的國債名義利率從1988年12月的9%左右分別減至2018年12月2.63%、2.69%和3.02%，同期通脹率從4%下降到2.2%，不難看出，其實際利率在30年間長期處于低位，甚至負值水平，盡管債務規模已是天文數字，但從實際產生壓力看，2018年，聯邦政府債務利息在財政收入中的比例僅為0.2%，即償債負擔相比30年前不僅沒有隨債務規模增加反而有所下降。更重要的，在美元主導的全球信用體系下，和國債綁定的美元可以向全世界輸出通脹。這樣利率政策可以和財政政策實現良好的配合：高利率增加了美元的吸引力，有助于籌集國家發展所需資金，而低利率可以減輕財政負擔。美國的經濟發展在高負債水平下得以延續。

二、我國基礎貨幣投放渠道

概括起來，各國央行的貨幣投放可以通過增加資產負債項目來實現，主要有以下幾種方式：一是通過外匯占款，二是通過公開市場業務向金融機構買入政府債，三是再貸款再貼現的方式向商業銀行授信，四是通過買賣政府債等向財政部門借出款項。相應的，資產項主要可以分為三類，國外資產（外匯、貨幣黃金）和對政府及對金融機構的債權，由于我國主要采取第一種方式，相應的，我國央行的外匯占款占總資產的比重較高，2018年達到總量的58%。對于債權類資產中的國債，我國分稅制改革前，央行通過發鈔彌補赤字的做法常引發通貨膨脹和投機活動，擾亂了金融秩序，為避免美國式的央行直接為政府融資的做法，我國現行法律并不允許央行在一級市場購買國債，也不允許其向財政透支。《中國人民銀行法》第二十九條規定：中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券；第三十條規定，中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款。但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供貸款的除外。從央行資產負債表看，2018年末其持有的中央政府債為15250億元，僅占總資產比例為4.1%，這也并非央行主動購買所形成，多數為金融機構的購買抵押資產，例如：2007年發行的總額1.55萬億的特別國債，便是通過財政部向商業金融機構發行國債募集資金購買外匯，央行用向財政部出售外匯資產的資金購買金融機構所持的特別國債形成的。此外，央行為增加流動性也會采用逆回購、MLF等工具時，會要求金融機構提供抵押品，國債屬合格擔保品范疇，由此形成部分政府債權。容易看出，這樣操作是央行資產端內部的外匯資產項目減少，政府債權項目增加，總資產規模并不發生變化，因而基礎貨幣量也不會受到影響，所以這種供給方式避免了濫發貨幣刺激經濟增長所帶來的諸多弊端。對于金融機構的債權，主要有對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融公司債權，主要是通過再貼現、再貸款、逆回購操作主動投放基礎貨幣或為了金融穩定而開展的再貸款形成。貨幣發行的基礎資產端項目的安全穩定是實現貨幣政策動態優化和逆周期調節的前提，并且對匯率穩定有著重要作用。以外匯占款為基礎的發幣方式盡管增強了央行在本國國內的獨立性，但是其貨幣政策的主動權常被“外部”削弱，正如美國前財政部長約翰•康納利所稱的：“美元是我們的貨幣，但是你們的問題”。近年來，我國外匯占款的總規模在下降，在經常項目下行，外匯資金增長有限的情況下，央行通過再貸款、再貼現等方式，一定程度上對沖了其對貨幣投放造成的限制，基礎資產中心也逐漸趨向銀行信用。2018年，央行通過下調金融機構存款準備金率、發行銀行永續債補充資本、運用再貸款民企債券融資支持工具等以加強對實體經濟特別是小微企業、民營企業等的融資支持力度，但這些資金如不能做到定向滴灌，容易造成資產泡沫。

三、拓展國債功能，探索流動性和赤字率雙優的貨幣投放機制

將基礎資產轉向國債不是要大搞財政赤字。首先，國債作為金融市場的定價基準和最優抵押工具，信用風險低，流動性好，從經濟環境看，我國中央政府的負債率和債務率在國際上均處于較低水平，財政收入增速穩定，隨著供給側改革的深入推進，我國經濟發展動力和后勁將進一步增強，為國債信用預期穩定夯實基礎，通過公開市場操作能夠實現高效的資產負債管理，增強人民幣匯率政策的主動權。在人民銀行法的約束下，購買國債只能通過二級市場交易，這樣，在資本充足率的監管要求下，信貸擴張的規模會受到很大限制。同時，我國央行的貨幣政策工具在不斷豐富，通過資產端和負債端的組合拳，對流動性調控比以往更加精準，從資產規模看，2012年-2015年資產由29.5萬億增至31.8萬億，但通過提高準備金率、發行央票、正回購交易等能夠回收部分基礎貨幣或是調整貨幣量在不同時間點的分布。而是要保持人民幣匯率相對穩定。從美債自身看，2018年外國投資者合計持有美國國債約6.2萬億，占國債總額的比例已經跌至四成。我國是美債的最大持有者，美債收益率下降，在客觀上也會促進海外機構持有人民幣資產。因此，現階段發揮財政政策與貨幣政策的協同效應已有一定的制度基礎，財政管理應將財政收入和債務相統籌，通過適度舉債，促進政府債券的統籌使用，優化財政支出結構，嚴控一般性支出，全面實施績效管理等舉措完全可以實現赤字率合理可控。財政是國家治理的基礎和支柱，貨幣與財政政策的有效配合，不僅有利于短期內在保證資產負債表規模穩定的前提下實現貨幣政策定向調控、收放有度，也為滿足基本公共服務均等化、扶持中小微企業發展等資金需求提供必要保障。從長期來看，除了要完善國債贖回機制，避免累積通脹風險外，更重要的是增強信用評級的話語權，信用評級對于穩定金融市場作用不言而喻，由美國主導的國際三大評級機構其評價結果往往被西方大國的政治需要所左右。我國作為第三大全球債券市場，需要加快培育本土評級機構，在國際評級市場中納入中國公平理性的因素，以獨立、有效、公正的服務夯實國債基準地位的信用基礎。

作者：鐘瑋 單位：中國財政科學研究院博士后