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摘要:

本文從現代資本市場的基石———市場有效性理論出發，深入探討公允價值計量模式應具備的前提條件，并根據有關理論以及實際情況提出建議，使公允價值計量模式能夠得到更加合理的運用。

關鍵詞:

市場有效性；公允價值；建議

2007年8月次貸危機爆發，金融機構為了去杠杠化，大舉出售資產，造成了資產價格的螺旋式下跌，進一步惡化了危機。社會各界在總結此次危機的經驗教訓時，紛紛將矛頭指向公允價值計量模式，仿佛公允價值模式對此次金融危機的擴大化負有不可推卸的責任。究竟是公允價值計量模式本身固有的缺陷導致危機擴散，還是資本市場本身的缺陷通過公允價值計量模式使危機放大，本文擬從構成現代資本市場的基石———市場有效性理論出發，對此展開深入的探討。

一、公允價值計量模式簡述

一直以來，會計的計量屬性都是歷史成本，并構成會計的四大假設之一。所謂歷史成本就是企業以購買資產時所花費的真實價格，用于反映資產的價值含量。隨著市場經濟的發展，特別是證券市場、房地產市場的發展，價格始終處于不斷變動中，并在長期處于上升的趨勢。繼續采用歷史成本計量，不足以反映企業的真實經濟價值，從而影響企業的籌資、投資安排，并涉及企業日常經營管理方面。因此，公允價值計量模式應運而生。公允價值，根據2006年2月15日我國財政部的《企業會計準則第22號———金融工具確認和計量》第四十二條第五款定義為:在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額。在該條準則中，將金融資產和金融負債的價值確定分為存在活躍市場和不存在活躍市場兩種情況，并按照市場活躍程度將公允價值運用劃分為三個級次:資產或負債存在活躍市場的，應當以市場中的交易價格作為公允價值;資產本身不存在活躍市場，但類似資產存在活躍市場的，應當以類似資產的交易價格為基礎確定公允價值;對于不存在同類或類似資產可比市場交易的資產，應當采用估值技術確定其公允價值。因此，公允價值計量有三種常用估價方法:一是現行市價估價法;二是使用未來現金流量折現法;三是在以上兩種方法都不適用時可考慮期權定價模型估價法。通常情況下，最符合公允價值定義的、應用最廣泛的就是市場價格。由于公允價值是雙方自愿達成的交換價格，其確定并不在于交易是否發生，而在于雙方一致地認識形成的一個價值，因此公允價值最適用于對金融工具尤其是各種證券如股票、債券進行計量。

二、市場有效性理論簡述

市場有效性理論是現代資本市場的基石，許多現代金融市場理論如資本資產定價模型(CAPM)、套利定價理論(APT)都是建立在市場有效性理論的基礎之上的。一般認為，市場有效性理論最早發生于美國，這與美國發達的資本市場不無關聯。在市場有效性理論的建立、發展過程中，美國芝加哥經濟學教授尤金•法瑪(EugeneFama)起了決定性的作用。1965年，他發表了文章《股票市場價格的隨機游走》(RandomWalksinStockMarketPrices)，提出了有效市場的概念:有效市場是這樣一個市場，在這個市場中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每一個人都試圖預測單只股票未來的市場價格，每一個人都能輕易獲得當前的重要信息。在一個有效市場上，眾多精明投資者之間的競爭導致這樣一種狀況:在任何時候，單只股票的市場價格都反映了已經發生的和尚未發生、但市場預期會發生的事情，即價格包含了任何可能得到的信息。1970年，法瑪正式提出了市場有效性理論:如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標志:一是價格是否能自由地根據有關信息而變動;二是證券的有關信息能否充分地披露和均勻地分布使每個投資者在同一時間內得到等量等質的信息。根據這一假設，投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息。所有已知的影響一種股票價格的因素都已經反映在股票的價格中，因此根據這一理論，股票的技術分析是無效的。有效資本市場假說有以下三種形式:一是弱式市場有效性理論。該假說認為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量，賣空金額、融資金額等。其數據集是歷史成本數據。如果弱式市場有效性理論成立，則股票價格的技術分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。二是半強式市場有效性理論。該假說認為價格已充分反映出所有已公開的有關公司營運前景的信息。這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預測值、公司管理狀況及其他公開披露的財務信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應迅速做出反應。如果半強式有效假說成立，則在市場中利用技術分析和基本分析都失去作用，內幕消息可能獲得超額利潤。三是強式市場有效性理論。強式市場有效性理論認為價格已充分地反映了所有關于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。在強式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內幕消息者也一樣。

三、市場有效性理論與公允價值計量的關系研究

首先，我們從二者的理論前提來看。市場有效性理論建立在四個假設前提下:(1)資本市場信息全部公開化;(2)信息的獲取沒有成本或幾乎沒有成本;(3)市場存在大量理性投資者;(4)投資者會對信息做出全面迅速的反應，從而導致股價的變化。公允價值并沒有直接明確說明理論前提。但我們可從其定義分析得知，公允價值，是指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額。公平交易意味著資本市場信息全部公開化和信息的獲取沒有成本或幾乎沒有成本;而熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償則意味著，交易雙方是理性的，并對信息做出了理性的決斷，從而直接影響交易的金額。從以上的分析可以看出，市場有效性理論與公允價值計量的理論前提是一致的。如果市場有效性理論的理論前提不成立，也就意味著公允價值計量模式的不成立。因此，可以這樣說，市場有效性理論是公允價值計量模式得以運用的前提條件。其次，公允價值計量究竟需要以何種程度的有效市場作為運用的前提。我們已經知道公允價值是為了彌補歷史成本計量的不足而產生的，其最主要的功能是反映資產的現在價值，甚至在某些時候，要反映資產的未來價值。根據市場有效性理論，市場弱式有效的情況下，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量，賣空金額、融資金額等。換句話說，此時的市場價格不過是過去價格的現在延伸，本質上仍屬于歷史成本的范疇。市場弱式有效的情況下，公允價值與歷史成本是一致的，并無本質的區別。因此，公允價值計量的前提是市場的有效程度必須在半強式以上(含半強式)。

四、關于市場有效性理論的實證研究綜述

近四十年以來，中外經濟學家對市場有效性理論進行了長期的實證研究，并產生了豐碩的成果，推動了現代金融理論不斷深入發展。

(一)弱式有效市場檢驗通常，針對弱式有效市場進行的檢驗是市場收益率隨機游走檢驗，檢驗用過去的收益預測未來收益的能力。在市場有效性理論提出以前，Kendall(1953)與Ro-berts(1959)就發現股票價格序列類似于隨機漫步，他們對這種現象的解釋是:在給足所有已知信息后，這些信息一定已經被反映于股價中了，所以股價只對新信息做出上漲或下跌的反映。尤金•法瑪(1965)利用道瓊斯工業指數月收益率，檢驗其一階自相關。Fisher(1966)研究了投資組合月收益率的自相關，盡管相關系數為正值，但是不能拒絕隨機游走假設。①進入20世紀80年代以來，經濟學家利用方差比例法繼續進行研究。總的來看，實證研究支持完善的股票市場，如歐美股票市場，是弱式有效市場。

(二)半強式有效市場檢驗對于半強式有效市場進行的檢驗是事件研究。事件研究就是研究公司年報、公司并購、股票分紅配股等信息公布后，股價對此的反應程度。該研究最早由尤金•法瑪、Fisher和Roll等人提出。②隨后，其他人也進行了類似的研究。研究結論表明，存在一定程度半有效性的市場。但是，進入20世紀80年代以后，很多實證研究發現了有悖于這種有效性的各種市場“異象”(anomalies)。Ball與Brown(1968)發現了與盈余公告有關的價格漂移現象;Basu(1977)發現以市盈率可以預測股票收益;Banz(1981)的研究發現小公司效應的存在，即通過投資于小公司股票可以應使投資者獲取長期收益的一種現象。除此之外，還普遍存在著一月效應、周末效益和日內模式等令人困惑的市場“異象”。這些“異象”成為對市場有效性理論的有力挑戰，它們是有效市場理論所無法解釋的。

(三)強式有效市場檢驗強式有效市場檢驗主要是內幕信息的檢驗，即檢驗利用內幕信息獲取超額利潤的能力。Neiderhoffer和Osborne(1966)的研究表明，證券交易所的專營經紀人利用控制指令的條件獲取超額利潤。進入20世紀90年代以來，經濟學家的研究表明，咨詢公司和其他證券投資分析機構利用其公布的信息可獲得小的但統計上是顯著的收益。①上述研究實際表明，強式有效市場是不存在的。(四)中國股票市場有效性的檢驗中國的學者也對中國股票市場的有效性進行了檢驗。認為中國股票市場是弱式有效市場者和認為不是者各占一半左右。②但普遍認為，中國股票市場尚未達到半強式有效市場。③戴國強、徐龍炳和陸蓉(2005)的研究也表明，深圳股市存在顯著的周末效應，原因可能是中國股票市場價格對政策反應敏感，而政策又往往集中在周末公布。④實際上，從中國股票市場的2006—2014年的表現來看，政策市場的特征相當明顯，完全沒有反映出我國經濟以7%以上的速度高速增長的現實。這有力地說明了我國股票市場尚未達到半強式有效市場。

五、結論與建議

(一)各國對公允價值計量模式不同的應對策略1.主張應將公允價值的計量方式改回歷史成本計量模式，以徹底根絕“市場危機時，金融機構拋售資產改善資產負債表狀況→造成市場價格急劇下跌→金融機構不斷增加撥備，造成營利惡化→危機進一步擴大”的怪象。2.主張對公允價值計量模式進行技術層面的修補。如2008年底，國際會計準則理事會(IASB)和美國財務會計準則委員會(FASB)聯手啟動了“金融工具確認和計量”改進項目，旨在降低金融工具會計復雜性，改善財務報告質量。FASB和IASB從會計層面上提出應對策略主要包括:(1)金融資產重分類，允許在極少數情況下(如證券市場發生系統性風險)，將原本按公允價值計量的非衍生交易性和可供出售金融資產重新劃分為按攤余成本計量的金融資產。(2)以內部估值取代市場價格，對因流動性缺失導致有價無市的特定金融資產(如MBS、ABS和CDO)，若管理層認為市價不能代表其真實價值，允許按內部模型(即未來現金流量折現值)進行估值和計量。(3)從資產減值中剔除非信用因素，對持有至到期和可供出售金融資產，在減值測試過程中，剔除非信用風險因素(如流動性缺失)導致的公允價值低估，或允許將非信用風險因素導致的公允價值變動列入其他綜合收益，而不計入當期損益。(4)完善公允價值會計準則，一種做法是將金融資產由四分類改為二分類，對于具有基本貸款特征且以合同收益為基礎進行管理的金融資產，按攤余成本計量，其余金融資產均按公允價值計量(IASB的建議)，另一種做法是對所有金融資產和金融負債全部按公允價值計量(FASB的建議)，以緩解金融工具計量基礎不匹配所導致的業績波動。(5)改變貸款減值計提方法，由現行的“已發生損失模型”改為“預期損失模型”。①

(二)本文的結論與建議我們也認為，把危機歸咎于公允價值計量模式過于牽強。根據上述對市場有效性理論的實證研究結論，現代資本市場至多呈弱式有效，尚未完全達到半強式有效。而以證券交易價格作為基礎的公允價值，其假定前提的真實性主要取決于資本市場的有效性。對資本市場有效性的理想要求是強式有效，但由于人的理性有限且存在交易成本等問題，現實中強式有效很難達到。不過，對有效市場的無條件引證至少是半強式有效假設(Watts＆Zimmerman，1986;Brown，2000)。②因此，對于次貸危機，公允價值計量模式本身是沒有責任的，應負有責任的是其應用基礎:市場的有效程度尚未達到半強式以上(含半強式)。真正應該做的是根據實證研究結論，著力提高市場的有效性，從而為公允價值計量模式的運用奠定良好的基礎:一是根據行為金融理論，借鑒美國最新通過的參院版金融監管方案，改善金融監管，加強對弱勢投資者尤其是一些中小投資者的保護;二是繼續完善信息強制披露制度，加強對會計師事務所、律師事務所等信息中介機構的監督機制，使每個投資者都能快速、無成本地獲取相關信息;三是規范上市公司、券商、保薦機構等強勢市場參與者的行為，加大對利用內幕信息、虛假信息套利和操縱證券交易價格等行為的打擊力度，維護市場的公平交易;四是繼續進行股份制的改造，進一步加大流通股份的幅度，防止大股東利用壟斷優勢侵占中小投資者的權益。

參考文獻

［1］劉志新，賈福清.證券市場有效性理論與實證［M］.北京:航空工業出版社，2001.

［2］張兵.中國股票市場有效性研究［M］.南京:南京大學出版社，2004.

［3］戴國強，徐龍炳，陸蓉.金融市場有效性探討［M］.上海:上海財經大學出版社，2005.

［4］黃世忠.公允價值會計的順周期效應及其應對策略［J］.會計研究，2009(11):23－29.

［5］甘道武.假定前提真實:會計實證研究的起點［J］.會計研究，2004(12):34－38.

作者：李偉 單位：中國人民銀行營業管理部