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一、理論分析與假設(shè)發(fā)展

較男性而言，女性在決策行為中更加厭惡風(fēng)險已經(jīng)成為學(xué)術(shù)研究的共識(Crosonetal，2009)。Faccio等(2012)發(fā)現(xiàn)女性CEO經(jīng)營的企業(yè)財務(wù)杠桿低、盈余波動性小、生存機會更大;Huang等(2013)比較分析了男女高管在財務(wù)行為上的差異，結(jié)果顯示男性經(jīng)理人員的并購行為和債務(wù)融資更加頻繁，而女性高管的盈余估計范圍更寬、更可能及時行使股票期權(quán);Palvia等(2013)以金融危機中的美國銀行業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行CEO為女性時將會持有更多的權(quán)益資本，且小規(guī)模銀行的女性CEO降低了金融危機中的破產(chǎn)可能性;祝繼高等(2012)發(fā)現(xiàn)女性董事有助于抑制過度投資，且長期借款更少。上述經(jīng)驗證據(jù)基本上表明女性高管的風(fēng)險厭惡已經(jīng)在某種程度上影響到公司財務(wù)行為。女性高管為了降低決策風(fēng)險，增加現(xiàn)金持有是行之有效的手段之一。Tong(2010)的研究發(fā)現(xiàn)高管人員的風(fēng)險激勵程度已經(jīng)影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有量，當(dāng)風(fēng)險激勵減少時，企業(yè)現(xiàn)金持有量會相應(yīng)增加。因此，可以預(yù)期當(dāng)女性高管增多時，風(fēng)險厭惡程度會有所增加，合理且有效地規(guī)避風(fēng)險的途徑之一便是增加現(xiàn)金持有。由此，筆者提出假設(shè)H1。H1:限定其他條件，女性高管顯著增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有。宏觀經(jīng)濟環(huán)境是影響微觀企業(yè)行為的重要外部條件，具體到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和現(xiàn)金持有之間的關(guān)系時，可以從兩個維度理解宏觀經(jīng)濟環(huán)境與現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。其一，當(dāng)宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好時，企業(yè)面臨的外部經(jīng)營風(fēng)險較低，從而降低了基于預(yù)防性動機的現(xiàn)金持有需求。其二，良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境會為企業(yè)提供充足的外部融資渠道，如貨幣政策寬松、股權(quán)融資開啟等，因此當(dāng)企業(yè)在實際經(jīng)營中需要資金時，可以迅速便利地進行外部融資。較多的經(jīng)驗證據(jù)支持了上述觀點(Baumetal，2006;祝繼高等，2009)。權(quán)變理論認為領(lǐng)導(dǎo)者的決策方法并非一成不變，在管理實踐中應(yīng)當(dāng)依據(jù)組織內(nèi)部條件和外部環(huán)境的發(fā)展變化而隨機應(yīng)變(Hofer，1975)。Jokipii(2010)發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層會隨環(huán)境不確定性和意欲達到的控制有效性改變內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，王欣等(2012)指出在激烈的競爭環(huán)境中，企業(yè)會關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境的發(fā)展變化、進行動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化調(diào)整。同樣地，可以合理預(yù)期，女性高管會根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化調(diào)整企業(yè)現(xiàn)金持有策略。由此，筆者提出假設(shè)H2。H2:限定其他條件，當(dāng)宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好時，女性高管增加現(xiàn)金持有的程度顯著降低。

二、樣本選擇與研究模型

(一)樣本選擇筆者以2001年～2012年深滬兩市的A股公司作為初始樣本，參照研究慣例刪除金融保險行業(yè)、特殊交易狀態(tài)(ST、PT等)、資產(chǎn)負債率大于1、同時發(fā)行B/H/N股及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到14787個觀測值。女性高管數(shù)據(jù)系手工整理CSMAR數(shù)據(jù)庫中的高管動態(tài)數(shù)據(jù)而得，宏觀經(jīng)濟環(huán)境數(shù)據(jù)取自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站的年度國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報，最終控制人信息數(shù)據(jù)取自CCER數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值可能帶來的影響，筆者對所有連續(xù)變量在上下1%分位進行了Winsorize處理。

(二)研究模型為了檢驗假設(shè)1，筆者參考Opler等(1999)、祝繼高等(2009)、Subramaniam等(2011)的研究設(shè)計，構(gòu)建模型(1):Cash=α0+α1Gender+α2Ecoe+Control+∑Year+∑Indus+ε(1)其中，Cash代表現(xiàn)金持有，等于貨幣資金與金融資產(chǎn)之和除以營業(yè)收入;Gender代表女性高管，本文包括女性高管比例高低虛擬變量Genderd(若女性高管比例大于中位數(shù)賦值為1，否則0)和女性高管比例變量Genderr(女性高管占全部高管總?cè)藬?shù)的比重)兩種測度方法;Ecoe代表宏觀經(jīng)濟環(huán)境，筆者采用廣義貨幣供應(yīng)量M2的年度增長率Ecoe1和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的年度增長率Ecoe2進行度量。此外，模型(1)中控制變量Control包括:企業(yè)成長性Tobinq(=(年末收盤價×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負債賬面價值)/資產(chǎn)賬面價值)、經(jīng)營現(xiàn)金流Cfo(=經(jīng)營現(xiàn)金流/(總資產(chǎn)－貨幣資金－金融資產(chǎn)))、是否發(fā)放現(xiàn)金股利Div(若發(fā)放賦值1，否則0)、財務(wù)杠桿Lev(=年末總負債除以總資產(chǎn))、企業(yè)規(guī)模Size(年末總資產(chǎn)的自然對數(shù))、企業(yè)性質(zhì)State(若上市公司的最終控制人性質(zhì)為國有則賦值1，否則0)、年度Year和行業(yè)Indus，其中，行業(yè)分類參考中國證監(jiān)會的標(biāo)準(zhǔn)，制造行業(yè)采用二級代碼。

三、實證研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。Cash的均值為0．4860，標(biāo)準(zhǔn)差約為平均值的1．22倍，揭示出現(xiàn)金持有占營業(yè)收入的比重平均值為48．60%、不同上市公司之間現(xiàn)金持有存在較大差異。Genderr的25%分位數(shù)大于0，均值為0．1472，說明在我國超過75%的上市公司中已擁有至少1名女性高管、且女性高管平均所占比例已達14．72%，反映出女性在上市公司管理層中已占據(jù)一席之地。Ecoe1的均值為0．1715，Ecoe2的均值為0．0916，符合近些年來我國貨幣供應(yīng)量增加、經(jīng)濟持續(xù)增長的事實。控制變量方面，Cfo的1/4分位數(shù)值等于0．0070，說明大多數(shù)上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流為正;Div的均值為0．5318，說明發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比重僅為53．18%，明顯少于經(jīng)營現(xiàn)金流為正公司的比例，反映出即使公司具有現(xiàn)金支付能力也未必分紅的事實;State的均值為0．5910，說明國有企業(yè)仍舊是上市公司的主要組成部分。

(二)多元回歸分析表2報告了女性高管與現(xiàn)金持有之間的多元回歸結(jié)果，各模型均在1%水平上顯著，調(diào)整R2值均略大于0．2670，總體效果良好①。表2第(1)列表明，女性高管比例高低虛擬變量Genderd與現(xiàn)金持有Cash在1%水平上顯著正相關(guān)(系數(shù)=0．0436，T值=3．3326)，說明當(dāng)女性高管比例高時，現(xiàn)金持有相應(yīng)較多。第(2)列表明，女性高管比例變量Genderr與現(xiàn)金持有Cash在1%水平上顯著正相關(guān)(系數(shù)=0．2583，T值=3．4049)，說明女性高管比例越高，現(xiàn)金持有越多。第(3)、(4)列中對應(yīng)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變量為國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的年度增長率Ecoe2，Genderd、Genderr同樣在1%水平上顯著為正。上述發(fā)現(xiàn)聯(lián)合支持了假設(shè)1。此外，控制變量在各模型之間保持高度一致。宏觀經(jīng)濟環(huán)境(包括Ecoe1和Ecoe2)、財務(wù)杠桿Lev及企業(yè)性質(zhì)State與現(xiàn)金持有Cash均呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，經(jīng)營現(xiàn)金流量Cfo與Cash在1%水平上顯著正相關(guān)。表3進一步列示模型(2)的回歸結(jié)果。第(1)至(4)列中Gender×Ecoe均在5%水平上顯著小于0，聯(lián)合支持了假設(shè)2，說明良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境調(diào)節(jié)了女性高管與現(xiàn)金持有之間的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)宏觀經(jīng)濟環(huán)境趨好時，企業(yè)融資渠道增加，融資難度進一步降低，從而由于融資難導(dǎo)致的系統(tǒng)性外部風(fēng)險會相應(yīng)降低，女性高管會由此調(diào)低源于風(fēng)險厭惡而產(chǎn)生的現(xiàn)金持有量。Genderd、Genderr均在1%水平上顯著大于0，假設(shè)1進一步得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。其余各控制變量的結(jié)果與表3基本上保持一致，不再贅述。

四、研究結(jié)論與未來展望

筆者立足于女性更加風(fēng)險厭惡的基本特征和高管決策的權(quán)變理論，研究女性高管是否影響企業(yè)現(xiàn)金持有以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，女性高管顯著增加了現(xiàn)金持有量;而當(dāng)宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好時，女性高管增持現(xiàn)金以滿足風(fēng)險厭惡偏好的程度顯著下降，即宏觀經(jīng)濟環(huán)境調(diào)節(jié)了女性高管與現(xiàn)金持有之間的正相關(guān)關(guān)系。本研究的政策啟示在于:(1)女性高管在企業(yè)經(jīng)營方面表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡特征，未來在考慮高管團隊構(gòu)成等重要人事決定時，應(yīng)當(dāng)結(jié)合這一特征進行決策。如當(dāng)企業(yè)面臨較大經(jīng)營風(fēng)險時，可以考慮適度增加女性高管比例加以應(yīng)對。(2)高管團隊進行決策時必須要考慮到外部環(huán)境的影響。本研究揭示宏觀經(jīng)濟環(huán)境會影響到女性高管的現(xiàn)金持有，實際上，企業(yè)管理層不僅需要關(guān)注外部經(jīng)濟環(huán)境，還可以進一步將法律風(fēng)險、投資者保護、行業(yè)周期性等一系列外部因素納入情境決策當(dāng)中，以增強決策的有效性。由于受到研究主題和數(shù)據(jù)制約，本研究存在以下局限性:(1)女性高管持有更多現(xiàn)金的真實意圖是否是為了降低風(fēng)險，即企業(yè)風(fēng)險是否確實由此而降低，本研究沒有進行直接檢驗。(2)除了宏觀經(jīng)濟環(huán)境外，其他外部環(huán)境因素對女性高管與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的作用如何。(3)當(dāng)女性高管中包括女性董事長或女性總經(jīng)理時，女性高管對現(xiàn)金持有的影響程度將會如何變化。以上將是筆者未來進一步研究的方向。

作者：周澤將 修宗峰 單位：安徽大學(xué) 商學(xué)院 中南大學(xué) 商學(xué)院