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一、管理層收購的理論研究

(一)杠桿收購與管理層收購

1•概念。杠桿收購(LeverageBuy(outs,LBO),廣義的定義是一種利用高負債融資,購買目標公司的股份,以達到控制、重組該目標公司的目的,并從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具;狹義的定義是一小群投資者主要通過大量的債務融資,收購公眾持股公司所有股票或資產(chǎn),一般上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司時通常應用這種手段。管理者收購(ManagementBuy(ours,MBO)是LBO的一種,即目標公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進而達到重組本公司目的并獲取預期收益的一種收購行為。

2•杠桿收購與管理層收購產(chǎn)生的經(jīng)濟金融背景。杠桿收購與管理層收購都是1980年以后在美國出現(xiàn)的新現(xiàn)象。這些新的收購兼并形式的出現(xiàn),與當時美國經(jīng)濟發(fā)展過程中的以下因素有關(guān):

(1)美國1982年以來經(jīng)濟持續(xù)增長,使所有類型的兼并與收購活動都達到一個新的頂峰。在這段時期里,兼并與收購交易、資產(chǎn)剝離、以及對公開交易公司或其部門的接管等活動,都呈現(xiàn)出活躍的創(chuàng)新形式,如管理層收購就是企業(yè)資產(chǎn)剝離過程中的一種重要形式。

(2)美國經(jīng)濟的持續(xù)的通貨膨脹。美國的通貨膨脹在1960年代末開始加速,一直持續(xù)到1982年。持續(xù)的、相對較高的通貨膨脹帶來一系列后果,其中之一就是使托賓的q值大幅下降。托賓的q值是企業(yè)市場價值與其資產(chǎn)的重置成本的比值。如果這一比率低于1,在金融市場上購買企業(yè)進行生產(chǎn)擴張就比在不動產(chǎn)市場上購買更加便宜。因此,價值的低估促使了一些接管的出現(xiàn)。

(3)持續(xù)的通貨膨脹提供了再投資減少納稅的機會。由于債券的利息支付并不隨通貨膨脹進行調(diào)整,所以物價上漲的同時,實際債務負擔在下降。這樣,企業(yè)可以通過進一步增加財務杠桿來享受更多的利息避稅。另外,通貨膨脹和原有債務的固定利息費用導致自由現(xiàn)金流量增加,這就為管理層收購提供了寬松的財務環(huán)境。

(4)一系列解除對金融機構(gòu)管制的法令進一步促進了金融市場的發(fā)展,一系列新的稅法刺激了重組與接管活動的興旺發(fā)展。尤其是促進管理層收購的立法與員工持股計劃(EmployeeStockOwnershipPlans,ESOP)等有關(guān)法律和規(guī)定,更是推動了企業(yè)間的并購活動。,《1981年經(jīng)濟復興稅收法案》增強了ESOP從銀行借款以投資于自己的企業(yè)的能力。企業(yè)可以將捐贈給ESOP用于償還貸款本息的資金作為費用,在納稅之前扣除。并且,1984年一項稅收法案條款的變動允許銀行將ESOP貸款的利息收入的一半作為可扣除收入。這樣,銀行可以用更優(yōu)惠的條件向ESOP發(fā)放貸款。

(5)從1980年開始,美國政府改變了反托拉斯理念。過去對縱向兼并和橫向兼并的嚴厲禁止不再繼續(xù)下去,認為競爭的效果取決于市場集中程度的舊的結(jié)構(gòu)理論,被對效率的考慮和“新的經(jīng)濟現(xiàn)實主義”所取代。這些力量以多種形式促進了兼并和重組活動的進行。杠桿收購與管理層收購只是這一大趨勢的一部分。有時,杠桿收購與管理層收購也是對可能發(fā)生的敵意接管的防御,并且它們的宣布常導致外部人士的競爭性報價,最終使股東受益。

(二)管理層收購分析

當運用杠桿收購的主體是目標公司的管理者或經(jīng)理層時,LBO才演變成MBO,即管理者收購。管理層收購的公司一般轉(zhuǎn)為非上市公司。管理層收購一般會在什么情況下發(fā)生?它的實施有什么約束條件?它的具體操作特點、難點是什么?其實施效果又是怎樣的?以下分別就這些問題進行一些研究探討。

1•實施管理層收購的目標公司的特點分析。

(1)實施管理層收購的企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)的分析。實施管理層收購的企業(yè)由于將會面臨巨額的利息支付和分期償還貸款,所以收益的穩(wěn)定性和可預測性就顯得非常重要。增長率較高的企業(yè)對融資的要求將限制其負債能力。因此,進行杠桿收購或管理層收購的企業(yè)一般為零售、紡織、食品加工、服裝等消費性、非耐久性產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè),需求的收入彈性相對較低。這樣,當國民生產(chǎn)總值發(fā)生波動時,這些產(chǎn)業(yè)的銷售波動較小。而且,這都是些成熟的產(chǎn)業(yè),增長潛力較小。

(2)實施管理層收購的企業(yè)的財務分析。目標公司的資產(chǎn)負債必須有高度的流動性;必須有大量相對沒有拖累的資產(chǎn)可以用作抵押;尤其是要有很大一部分有形資產(chǎn)的公平市價超過其凈賬面價值。這類交易需要有足夠的杠桿以使得股權(quán)收益率最大化,但杠桿又不能太高,以至于缺乏足夠的資金來保持企業(yè)的增長。提供借款者的動力是高于優(yōu)惠利率3~5個百分點的利率,以及企業(yè)及其抵押物的特點。大量的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物,以及市場價值高于折舊后賬面價值的被低估的資產(chǎn)(隱型股權(quán)),都會對負債能力產(chǎn)生有利影響。如果杠桿收購對象的一些分支機構(gòu)的清償對企業(yè)正常經(jīng)營不會產(chǎn)生什么影響,提供借款者也會注意到這些分支機構(gòu)。

(3)實施管理層收購的企業(yè)的管理分析。強有力的經(jīng)營管理是杠桿收購成功的重要保證。目標公司必須在其產(chǎn)業(yè)中占據(jù)有利的市場位置,能夠抵御經(jīng)濟的波動和競爭者的攻擊。提供借款者必須對領導杠桿收購的管理集團有信心,有關(guān)管理人員通常都是已得到證明的高級管理者。他們將自己的聲譽維系在企業(yè)的經(jīng)營成果上,并且得到高度的激勵:如果經(jīng)營成功,其個人財富將有巨額增加,這是大規(guī)模的公眾持股公司所無法比擬的。實施管理層收購的目標公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè),通過投資者對目標公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務的重組,來達到節(jié)約成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入并給投資者超過正常收益回報的目的。

2•實施管理層收購的原因分析。

管理層收購的目標主要包括公眾持股公司對不需要的部門進行的剝離;增長率較低,無法為管理人員提供機會,或無法吸引公司收購者的一些私人控制企業(yè);市盈率較低、價格低于賬面價值的公眾持股公司。根據(jù)目標企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類分析管理層收購的原因如下:

(1)當目標公司是股票在交易所上市的上市公司時,這類公司通常被收購后即轉(zhuǎn)為私人控股,股票停止上市交易,所以這種MBO又稱為企業(yè)的“非市場化”。根據(jù)目的的不同,可以分為下列幾種類型:

第一,基層經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試。管理者基于對自己經(jīng)營企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ男判?以高于股票市場價的價格從原股東手中收購股票,以使自己以所有者的身份充分發(fā)揮管理才能,獲取更高利潤。這類MBO沒有外部壓力的影響,完全是管理者的自發(fā)收購行為。

第二,作為對實際或預期敵意收購的防御。當上市公司面臨敵意襲擊者的進攻時,MBO可以提供很有效而不具有破壞性的保護防御。

第三,作為大額股票轉(zhuǎn)讓的途徑。許多上市公司只有一小部分股權(quán)流通在外,其余股票則為一些機構(gòu)投資人或大股東所把持。當他們打算退出公司而轉(zhuǎn)讓股票時,讓其在交易所公開賣出股票是不現(xiàn)實的,而且讓大量股票外流也會影響公司的穩(wěn)定,于是MBO就成為實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓的最好選擇。

第四,公司希望擺脫公司上市制度的約束。各國針對上市公司一般都制定有嚴格的法律法規(guī),以約束其行為,保障股東的利益,特別是對透明度和公開披露信息方面的要求十分嚴格。一些經(jīng)理人員認為這些制度束縛了他們的手腳,上市公司束縛了企業(yè)的發(fā)展,于是以MBO方式使企業(yè)退出股市,轉(zhuǎn)成非上市公司。

(2)進入20世紀80年代,一些多種經(jīng)營的集團逆向操作,出售其累贅的子公司和分支機構(gòu),甚至從某些特定行業(yè)完全退出,以便集中力量發(fā)展核心業(yè)務;或者是改變經(jīng)營重點,將原來的邊緣產(chǎn)業(yè)定為核心產(chǎn)業(yè),從而出售其余部分業(yè)務(包括核心業(yè)務)。這時候最愿意購買公司的人,往往是最了解情況的內(nèi)部管理者。出售決策作出后,出價高低并非賣主考慮的唯一因素。以下幾種情況會增強管理者購買的競爭能力:一是賣主出于非財務目標的考慮。比如,若賣給第三者會損害賣主的形象,或希望盡快平穩(wěn)地脫手,賣主往往更愿意選擇MBO。二是管理者已擁有目標公司很大比例的股份,或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要內(nèi)幕消息。當然,管理者亦需正確估計其專業(yè)技能及地位所賦予的討價還價能力。三是與集團分離后,新獨立的企業(yè)與原母公司還保持一定的貿(mào)易聯(lián)系(作為原料供應商或客戶)。此時若賣給外部購買者,可能形成壟斷,對集團利益不利,故賣方往往趨向選擇MBO,因為管理者尋求與母公司合作的愿望一般強于外部的購買者。

(3)公營部門進行私有化時也可能選擇管理層收購。公營部門私有化有4種情況:將國有企業(yè)整體出售;將國有企業(yè)整體分解為多個部分,再分別賣出,原企業(yè)成為多個獨立的私營企業(yè);多種經(jīng)營的龐雜的公眾集團公司出售其邊緣業(yè)務,繼續(xù)保留其核心業(yè)務;地方政府或準政府部門出售一些地方性服務機構(gòu)。

以上這些都是MBO的潛在機會。雖然公營部門私有化可以有多種形式,但MBO無疑是最有效、最靈活的一種。它一方面將資本市場的監(jiān)督機制引入公營部門;另一方面又使管理者成為股東,刺激了他們的經(jīng)營積極性。

3•實施管理層收購的操作程序。

除了目標公司的管理者為唯一投資收購者這種MBO形式外,實踐中又出現(xiàn)了另外兩種MBO形式:一是由目標公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團來實施收購,這樣使MBO更易獲得成功;二是管理者收購與員工持股計劃(EmployeeStockOwnershipPlans,ESOP)或職工控股收購(EmployeeBuy(outs,EBO)相結(jié)合,通過向目標公司員工發(fā)售股權(quán),進行股權(quán)融資,從而免交稅收,降低收購成本。具體操作如下:

(1)籌措收購所需要的資金,以及設計出一套管理人員激勵體系。通常情況下,由公司的最高管理人員和/或接管專家們領導的收購集團提供10%的資金,作為新公司的權(quán)益基礎。外部投資者提供資金的剩余部分。以股票期權(quán)(option)或權(quán)證(warrant)的形式向管理人員提供基于股票價格的激勵報酬。這樣,管理人員(不包括董事)的股權(quán)份額將不斷增加,一般最終會高于30%。管理人員也常常會得到基于利潤等經(jīng)營目標的激勵報酬。所需要資金的50%到60%通過以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請抵押收購貸款。該貸款可以由數(shù)家商業(yè)銀行組成辛迪加來提供。這部分資金也可以由保險公司,或?qū)ｉT進行風險資本投資或杠桿收購的有限責任合伙企業(yè)來提供。其他資金以各種級別的次等級債券形式,通過私募(針對養(yǎng)老基金、保險公司、風險資本投資企業(yè)等)或公開發(fā)行高收益率債務(即垃圾債券)來籌措。次級債券常常被稱為“夾層資金(mezzaninemoney)”,并附有“支付方式”條款。如果不利的突發(fā)事件使企業(yè)不能償付夾層債務的利息,債券人將收到比相應現(xiàn)金利息更多的票據(jù)。

(2)組織起來的收購集團購買目標公司所有發(fā)行在外的股票,并使其轉(zhuǎn)為非上市(購買股票形式),或者購買目標公司的所有資產(chǎn)(購買資產(chǎn)形式)。在后一種情況下,收購集團通常組建一個新的、私人控制的公司。為了逐漸償還銀行貸款,降低債務,公司新的所有者將公司的一些部分出售,并大力降低庫存。

(3)管理人員通過削減經(jīng)營成本,改變市場戰(zhàn)略,力圖增加利潤和現(xiàn)金流量。他們將整理和重組生產(chǎn)設備,增強庫存控制和應收賬款管理,改變產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品線及定價,調(diào)整雇員工作,并努力與供應商達成更為有利的條款。為了按時支付大大膨脹了的債務,他們甚至將進行裁員,并削減在研究和新廠房設備方面的投資。

(4)如果調(diào)整后的公司能夠更加強大,并且該投資集團的目標已經(jīng)達到,取得一定的經(jīng)營績效,該集團可能使公司重新變?yōu)楣姵止晒尽？梢酝ㄟ^公開發(fā)行股票實現(xiàn)“反向杠桿收購”,這一發(fā)行通常稱為第二次公開發(fā)行(SIPO)。這樣做的一個原因是為現(xiàn)有股東提供流動性,使投資者獲得超常的回報,另一個原因是企業(yè)可以用第二次公開發(fā)行籌集的資金來降低公司的杠桿率。

4•實施管理層收購的結(jié)果分析。

管理層收購以后,企業(yè)的經(jīng)營績效往往得到很大的改善。國外對MBO后的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,在MBO后的頭兩年里,MBO企業(yè)經(jīng)營收入水平的增加大于同行業(yè)其它企業(yè),但銷售增長率相對低一點。在企業(yè)被接管后,營運資金管理得到加強,庫存/銷售比率下降,企業(yè)的利潤、稅前經(jīng)營邊際利潤率、銷售/經(jīng)營資產(chǎn)、銷售/雇員人數(shù)都有顯著提高。

5•管理層收購的意義。

MBO作為一種制度創(chuàng)新,對于企業(yè)的有效整合、降低成本、經(jīng)營管理的改善以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重要意義。

(1)MBO能夠有效地促進企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,重新整合企業(yè)業(yè)務。具體地講,MBO對企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有如下6個方面的影響:首先,通過MBO,企業(yè)甩掉了缺乏盈利能力或發(fā)展后勁不足的分支部分,得以集中資源,深入拓展核心業(yè)務,構(gòu)建企業(yè)核心競爭力。許多跨國公司在世界范圍內(nèi)從事經(jīng)營活動,常借助MBO分離、分拆或剝離其多余的國外分支機構(gòu);其次,MBO還提供了企業(yè)轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點的途徑,比較便利地促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使企業(yè)可以從原有的老行業(yè)中退出,轉(zhuǎn)入有高預期和發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè);再次,幫助企業(yè)實施連續(xù)的“張縮型”發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)在自身發(fā)展過程中,為確定適合經(jīng)營的資產(chǎn),總是不斷地從事廣泛的收購活動,同時也需要經(jīng)常清理一些過時的子公司,以便使購入的公司與企業(yè)整體更好地實現(xiàn)一體化。MBO在企業(yè)生命周期各個階段將不斷用來調(diào)整結(jié)構(gòu),使企業(yè)適應動態(tài)的市場發(fā)展要求,保持旺盛的發(fā)展能力;第四,賣主即目標公司的股東們從出售分支機構(gòu)中可獲得現(xiàn)金收入,可用以購買有盈利能力的資產(chǎn),可以從事新的項目投資,并且會減少對外部融資的依賴;第五,集團公司實施MBO,原母公司與下屬企業(yè)間由內(nèi)部依賴關(guān)系變?yōu)橥獠康氖袌鲫P(guān)系;最后,加強了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的聯(lián)系,管理者成為業(yè)主兼經(jīng)營者。總之,MBO能有力地推動社會產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,同時也是企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要方法之一。

(2)通過MBO,能夠有效地降低企業(yè)成本。成本在上市公司、大型集團公司和國有企業(yè)都普遍存在,它造成資源的浪費和配置的相對無效,使企業(yè)及整個社會利益均受到侵蝕。MBO可以在下列幾個方面有效地降低成本:MBO使企業(yè)管理者同時又是企業(yè)所有者,從而激發(fā)了管理者的積極性和潛能,促使他們致力于創(chuàng)新,挖掘企業(yè)潛力,進行具有長期效益的改革;通過MBO形成的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中穩(wěn)定,特別是機構(gòu)股東的介入,使監(jiān)督更為有效;MBO常伴有高負債杠桿的作用,這也進一步約束了管理者的經(jīng)營行為。

二、管理層收購在我國收購兼并浪潮中的實施研究

(一)管理層收購在我國實施的可能性分析

通過對管理收購的研究,對比我國經(jīng)濟的發(fā)展現(xiàn)狀,我國的具體國情雖然與國外典型的管理層收購的前提條件與環(huán)境等存在一定差異,但是管理層收購作為企業(yè)收購、兼并與重組的形式之一,會越來越得到廣泛的應用,其原因分析如下:

1•我國行業(yè)、企業(yè)的快速發(fā)展為管理層收購提供了大量的實踐機會。隨著我國市場經(jīng)濟的不斷完善,我國的各行業(yè)企業(yè)、各種所有制企業(yè)也在不斷地快速發(fā)展與壯大。尤其在20世紀90年代,我國的企業(yè)進入高速發(fā)展階段,大多數(shù)企業(yè)都選擇了多元化經(jīng)營的模式。但是,由于市場環(huán)境的變化,競爭的加劇和企業(yè)資源的有限性,有的企業(yè)的多元化經(jīng)營陷入了一定的困境。為了加強企業(yè)的核心競爭力,對企業(yè)的業(yè)務范圍進行整合,就必須對非核心業(yè)務進行剝離,這時的選擇途徑之一就是進行管理層收購。另外,進行管理層收購也與行業(yè)的發(fā)展階段相關(guān)聯(lián)。當行業(yè)已進入成熟階段或成為沒落產(chǎn)業(yè)時,企業(yè)考慮進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移,把資源安排到其他具有高成長性的新興行業(yè)時,就可能把原有企業(yè)以管理層收購的形式套現(xiàn),從而進行新的投資安排。在我國的產(chǎn)業(yè)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級過程中,國有企業(yè)本著“抓大放小”的原則,對于競爭行業(yè)的小規(guī)模資產(chǎn),可以采用管理層收購的形式予以實施。

2•管理層收購也是我國進行產(chǎn)權(quán)改革的一種有效手段。目前我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理已成為企業(yè)發(fā)展的嚴重制約因素。國有資產(chǎn)的所有者缺位,致使企業(yè)經(jīng)營缺乏長期戰(zhàn)略,經(jīng)營激勵不足,甚至成為某些違法犯罪行為的潛在根源。特別是在一些經(jīng)營優(yōu)秀的企業(yè),雖然經(jīng)營者付出很多努力與心血,使企業(yè)得到快速擴張與發(fā)展。但是由于產(chǎn)權(quán)的束縛,對他們的工作并沒有給予應有的回報,因此對他們的積極性產(chǎn)生不利影響,這就嚴重地阻礙了企業(yè)的進一步發(fā)展。同時,現(xiàn)階段對于上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)的強化與完善,也要求有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)與之相適應。因此,通過管理層收購,國有企業(yè)的優(yōu)秀經(jīng)營者就有可能分享到自己的勞動成果,優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),完善激勵制度。

3•職業(yè)經(jīng)理人階層的興起為管理層收購提供了前提條件。我國經(jīng)過20多年的改革開放,已培養(yǎng)了一批適應市場競爭要求的職業(yè)經(jīng)理人。他們一般具有現(xiàn)代管理知識,敏銳的市場觀察與判斷能力,豐富的實踐經(jīng)驗,并且也積累了一定的私有資本與良好信用,對于他們所要從事收購的企業(yè),也有充分的了解與價值提升的信心。所以,從改善企業(yè)經(jīng)營與提高企業(yè)和社會總價值的角度來看,管理層收購是一種改善社會資源配置的有效方式之一。

4•我國民營企業(yè)的后續(xù)發(fā)展也為管理層收購提供了可能性。我國的民營企業(yè)如今已成為國民經(jīng)濟的一支重要力量。但是民營企業(yè)也有其自身的局限性,如有的企業(yè)經(jīng)營者由于自身素質(zhì)的局限,使得企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后,管理組織跟不上,就會妨礙企業(yè)的進一步發(fā)展;或者由于創(chuàng)業(yè)者的退休,其家庭又沒有合適的人選接任,這就需要職業(yè)經(jīng)理人的加入。如果創(chuàng)業(yè)者從套現(xiàn)角度考慮,或者從激勵角度出發(fā),這時民營企業(yè)就會實施管理者收購或部分管理者收購。

5•外資、三資、合資企業(yè)的發(fā)展也為管理層收購提供了可能性。外資、三資、合資企業(yè)在我國的發(fā)展,是與我國的開放政策、產(chǎn)業(yè)政策及跨國公司的全球戰(zhàn)略等相聯(lián)系的。隨著跨國公司全球戰(zhàn)略的改變,我國改革開放政策的進一步深化,這些企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展也會發(fā)生相應的變化。例如,有的跨國公司由于主營業(yè)務的轉(zhuǎn)變,需要對這些公司進行出售,或者由于這些公司的經(jīng)營狀況不佳導致母公司的退出等,都為管理層收購提供了機會。同時,隨著外資、三資、合資企業(yè)在我國的發(fā)展,也為我國培養(yǎng)了大批的高層次專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人才。這也為管理層收購在我國的實施奠定了主體條件。

6•國有股的減持與退出為當前管理層收購提供了政策機會。國有股的減持與退出和國有資產(chǎn)的調(diào)整已成為我國企業(yè)改革的主要內(nèi)容。雖然理論界對減持、調(diào)整、退出的方式提出了多種方案與設想,但是不論從維護公平、公正來說,還是從保持企業(yè)的正常經(jīng)營來說,管理層收購都應該是可采用的重要手段之一。這是因為,優(yōu)秀經(jīng)營者作為企業(yè)的重要的稀缺資源,長期以來在我國的國有企業(yè)中并沒有得到應得的報酬,他們?yōu)槠髽I(yè)的健康、快速發(fā)展所做的貢獻,就應該給他們以公平的機會取得對企業(yè)的所有權(quán)。對于國家來說,只要國有股以公平有利的價格退出,不管購買主體是誰,這部分資金還是通過國家財政實現(xiàn)再分配。另外,企業(yè)的管理層對企業(yè)有充分的了解,并積累了豐富的管理經(jīng)驗,當他們擁有對企業(yè)的所有權(quán)后,一般會使企業(yè)的經(jīng)營狀況得到大幅度的改善,這對于企業(yè)和社會來說都是有益的。

(二)在我國實施管理層收購應關(guān)注的幾個問題

1•法律問題。由于我國經(jīng)濟法律、法規(guī)的制定是以國有經(jīng)濟為主體的經(jīng)濟環(huán)境為前提,市場化程度并不發(fā)達,因此現(xiàn)有的某些法律、法規(guī)對實施管理層收購就會形成一定的操作障礙。具體有:

(1)由于長期實行計劃經(jīng)濟體制的原因,我國的多數(shù)企業(yè)是國有企業(yè),決定管理層是否有權(quán)收購企業(yè)的只有國家,但到目前為止,國家尚未出臺有關(guān)管理者持股方面的法律、法規(guī),即純粹的MBO還不具備法律依據(jù)。

(2)如果管理者成立一家有限責任公司,作為受讓目標公司股權(quán)的載體,那么根據(jù)公司法,一般公司的對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的50%。也就是說,如果管理層收購的股權(quán)越多,這個公司的注冊資本就要求越多。事實上,國內(nèi)很多家公司在做管理層收購的時候根本就不考慮這種具體比例的限制,而認為公司法的這個規(guī)定不盡合理,應該加以修改。但是,這樣做的后果是使得這種方式的管理層收購得不到法律的合法保護,存在很大的風險。

2•關(guān)于管理層收購的觀念問題。

(1)國有企業(yè)的管理層是否有權(quán)收購該企業(yè)。對此問題的提出主要有以下兩點理由:一是公平的問題,我國國有企業(yè)企業(yè)家尚未走上職業(yè)化的道路,目前大部分管理者還都是由上級主管部門指派,并非市場競爭上崗,這樣的管理者憑什么可以獲得不同于普遍職工的超比例財富?(至少還有待界定);二是MBO應該是一個透明的、充分市場化的操作過程,完全由企業(yè)及所在地政府自發(fā)完成的產(chǎn)權(quán)改革,其公正性值得懷疑。

(2)我國的企業(yè)家自擔風險的能力和魄力還有待進一步提升。從財務角度看,沒有負債或負債比例過高,都不是最優(yōu)決策。在管理層收購中,更是要借助財務杠桿完成收購。所以,要實施管理層收購,我國的企業(yè)家們就必須轉(zhuǎn)變觀念,勇于承擔風險,富于創(chuàng)新精神,積極優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),提高資源配置效率。

3•關(guān)于管理層收購的融資安排問題。

在我國進行管理層收購,最主要的技術(shù)操作就是收購過程中的融資安排。但是,由于我國資本市場的不完善和國家的某些管制,使得這一技術(shù)操作不僅受到操作者能力的制約,還必須考慮以下幾個方面的約束:

(1)法律方面的限制:我國《公司法》規(guī)定,公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司,其他任何企業(yè)、個人均不得發(fā)行債券。從發(fā)行條件來看,股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3000萬元,有限責任公司凈資產(chǎn)不得低于6000萬元,累計債券發(fā)行總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%,債券利率不得超過國家規(guī)定的利率水平等。這些條件難以使企業(yè)通過發(fā)行高風險、高利率的風險債券籌集資金進行收購。同時按照我國《商業(yè)銀行法》、《保險法》規(guī)定,商業(yè)銀行和保險公司不得投資股票,信貸資金不得進入股市等,這些法律嚴格限制了以投資套現(xiàn)為特征的“小魚吃大魚”式的杠桿購并在我國的出現(xiàn)。另外,由于我國的信用體系尚未建立,因此更加大了個人融資的難度。

(2)資本市場不發(fā)達:西方國家健全的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具,為股票、債券等產(chǎn)權(quán)和債權(quán)的流動提供了極大的便利,并大大降低了企業(yè)收購的成本。盡管近年來我國資本市場有了進一步的發(fā)展,但從整體而言,我國目前證券業(yè)發(fā)育還未成熟,股票、債券市場規(guī)模較小,融資工具、品種較少,融資渠道不暢,造成資本稀缺。因此在一個不發(fā)達的資本市場上籌集杠桿收購所需的巨額資金通常是沒有保證的。

(3)投資銀行發(fā)展滯后:杠桿收購(管理層收購是其中的一種形式)是一種復雜且難度較大的交易活動,投資銀行在其中扮演了重要的角色,從收購目標的選擇、收購交易籌劃、交易談判、籌集收購資金到收購企業(yè)重組、重新上市都離不開投資銀行的參與和支持。目前我國投資銀行業(yè)務主要由證券公司、財務咨詢公司等充任,與西方真正意義上的投資銀行相比,規(guī)模較小,從業(yè)經(jīng)驗欠缺,專業(yè)人才缺乏,行為不規(guī)范,難以發(fā)揮投資銀行應有的功能。因此要在我國實施杠桿收購,必須首先培育真正適合市場需要的投資銀行。

(4)其他條件制約:杠桿收購應以一定的市場環(huán)境為前提,如通貨膨脹率較高、市場存在大量的閑置資金等。通貨膨脹使企業(yè)資產(chǎn)的名義價值超過其實際價值,以這些資產(chǎn)作抵押向銀行貸款可以利用通貨膨脹的社會財富再分配效應將部分債務負擔轉(zhuǎn)嫁到銀行。而目前我國處于通貨緊縮階段,資本短缺。此外我國國有企業(yè)本身的資產(chǎn)負債率較高,管理水平較低,在如此高的負債率和運行機制條件下實行杠桿收購,只能進一步加重企業(yè)的財務負擔,危及企業(yè)和債權(quán)人的利益,不但不能把目標企業(yè)重組救活,反而有可能拖垮企業(yè)自身。

4•關(guān)于管理層收購的其他問題。

(1)關(guān)于管理層收購的股票來源問題。由于中國的公司法對股份回購進行了比較嚴格的限制,所以在國有產(chǎn)權(quán)占主體的股份公司中國有大股東出售一部分股票作為管理層收購的股票來源就成為很重要的一種形式。加之國有資產(chǎn)存在結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要,國有股東也愿意在適當價格水平下轉(zhuǎn)讓部分或全部股份。在公司法修改以前,通過職工持股預留和改制時預留部分股票也是實施管理層收購股票來源的可能形式。

(2)關(guān)于股票變現(xiàn)的約束問題分析。在我國實施管理層收購的目的在于使管理層的利益能夠與公司、股東的利益緊密結(jié)合起來,因此一般都規(guī)定,在管理者的任職期間不允許轉(zhuǎn)讓所持股票。如果管理者勞動合同未滿就離開公司,或因其他原因未能為公司正常服務或正常離職、退休時,管理者的權(quán)益將受到相應的制約。如果管理層受讓的是國有股或法人股,這部分股票的轉(zhuǎn)讓與流通在現(xiàn)階段還受到一定的限制,這樣就會給管理層收購的價值實現(xiàn)設置障礙,從而影響收購效果。

(三)在我國實施管理層收購的現(xiàn)實分析

迄今為止,在我國還沒有出現(xiàn)過真正意義上的管理層收購。這與我國的政治政策環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境和金融環(huán)境的發(fā)展水平有關(guān)。但是,在國家經(jīng)濟改革進行到“企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰”、“國家抓大放小,推行國有股減持、退出”、“國有經(jīng)濟退出競爭行業(yè),打破國家壟斷”的階段時,管理層收購就成為解決這些問題的重要的方式手段之一。為了解決企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)合理化、管理層與員工的長期激勵等問題,我國的一些企業(yè)引入了員工持股計劃。但是由于所涉及的股權(quán)僅占全部股權(quán)的一小部分,對于管理層的有效激勵較為有限,所以,員工持股計劃只能看作是部分管理層收購,但它在理論和實踐方面為在我國實施管理層收購提供了積極的探索與準備。另外,不少國有或集體企業(yè)采用一些變通方式來實現(xiàn)管理層收購。總結(jié)這些案例,MBO在我國現(xiàn)有的操作方式主要有三種:一是由管理者和職工持股會共同出資組建投資公司,由投資公司對原股份公司進行收購。如四通、美的采用的都是這種方式;二是將MBO與企業(yè)改制相結(jié)合,在改制過程中實施職工及管理層持股。如長沙國有企業(yè)通大集團、湘江涂料集團和友誼阿波羅公司的改制,就是由長沙市政府出臺文件規(guī)定,在股本設置時向經(jīng)營層傾斜,鼓勵企業(yè)法人代表多渠道籌措資金買斷企業(yè)法人股,認購資金不足部分,在有資產(chǎn)或股權(quán)擔保的前提下,允許3-5年內(nèi)分期付清。三是對已實行股份制改革的企業(yè),主要通過增資擴股來優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),企業(yè)經(jīng)營層的持股分紅、年薪收入可優(yōu)先轉(zhuǎn)為股本金。在以個人股本作抵押的前提下,可將企業(yè)的銀行短期貸款優(yōu)先轉(zhuǎn)到企業(yè)經(jīng)營層個人的名下,實行貸款轉(zhuǎn)股本,并使股權(quán)向企業(yè)經(jīng)營層集中,真正形成企業(yè)經(jīng)營層相對控股、職工持股的合理股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于立法、投融資政策以及其他公司治理外部環(huán)境因素的欠缺,以上這些收購行為都表現(xiàn)出明顯的中國特色:收購行為表現(xiàn)為非市場化操作,收購價格、管理層持股比例通常由當?shù)卣推髽I(yè)說了算,這嚴重地損害了產(chǎn)權(quán)改革過程中的公平原則。但是它們對在中國實施管理收購又具有重要的指導與創(chuàng)新意義。

如果從嚴格定義的管理收購的角度出發(fā),我國現(xiàn)實情況下的環(huán)境與條件并不適用管理層收購。這是因為,在西方國家,其經(jīng)濟的市場化程度非常高,市場交易行為極為普遍和規(guī)范,企業(yè)管理層取得企業(yè)的所有權(quán),必須比較其取得成本和未來預期收益。如果他們有信心和能力提升企業(yè)價值,則他們有魄力承擔高額債務進行管理層收購。但在我國,情況有所不同。我國的企業(yè)大量股權(quán)由于是國家所有,在產(chǎn)權(quán)交易過程中,對國有產(chǎn)權(quán)就存在弱化的維權(quán)主體與相應的維權(quán)行為。另外,由于國營企業(yè)的增值大多與企業(yè)經(jīng)營者相聯(lián)系,因此國有企業(yè)的經(jīng)營者有動力也有能力在產(chǎn)權(quán)交易中占有優(yōu)勢地位,利用產(chǎn)權(quán)交易市場的不完善,獲得高額收益。這就是經(jīng)濟學中的“尋租行為”的體現(xiàn)。在我國,只要存在非完全產(chǎn)權(quán)主體,涉及它的產(chǎn)權(quán)交易就極有可能是非完全經(jīng)濟意義的交易。具體分析現(xiàn)階段在我國可能實施的管理層收購,典型方式是管理層一般會用國有產(chǎn)權(quán)的代表者身份,通過董事會把每年的部分利潤(一般占利潤的10%-20%)設為管理層獎勵基金,管理層拿到這筆基金后再通過成立一個新的公司,購買國家股或法人股;或者通過職工持股會購買流通股或受讓國家股或國家法人股。慢慢積累,就會實現(xiàn)國有股的減持與退出,從而實現(xiàn)管理層收購。在這個過程中,由于管理層沒有負債就獲得所有權(quán),從財務角度看,并不具有杠桿收購的特征;從管理者個人來說,獲得所有權(quán)是一種激勵,但由于沒有個人負債,對相對較完整意義的管理層收購來說,則缺少了債務壓迫的激勵。這就是現(xiàn)階段管理層收購的具有中國特色的操作模式。以后隨著經(jīng)濟政策的變化,市場經(jīng)濟的逐步完善,產(chǎn)權(quán)市場沒有了這種尋租空間后,利用財務杠桿收購的管理層收購對中國的收購兼并才具有真正的指導意義。