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[摘要]資本結(jié)構(gòu)是公司理財(cái)活動(dòng)的核心組成部分，涉及到企業(yè)籌資、經(jīng)營、利益分配等各個(gè)方面，是反映企業(yè)資金實(shí)力的重要指標(biāo)。本文通過對資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析和實(shí)證研究的回顧，分析了現(xiàn)有研究的成果和不足，并且對下一步研究提出建議。

[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)影響因素綜述

一、引言

資本結(jié)構(gòu)指的是一個(gè)企業(yè)的自有資本和債務(wù)資本的比例以及債務(wù)資本中各種債務(wù)的不同比例關(guān)系。企業(yè)如何根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和成本效益原則選擇融資方式,其結(jié)果就構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)。歷經(jīng)四十多年的發(fā)展，對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究取得了眾多成果。

二、理論和實(shí)證回顧

權(quán)衡理論研究引入的現(xiàn)實(shí)因素包括財(cái)務(wù)危機(jī)成本和稅盾收益，“最優(yōu)杠桿”就是兩種因素反向作用權(quán)衡的結(jié)果。由此，那些顯著影響財(cái)務(wù)危機(jī)成本，破產(chǎn)成本和稅盾收益的因素都將影響資本結(jié)構(gòu)。Myers認(rèn)為其他條件相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)大的公司負(fù)債少；Rajan和Zingales(1995)認(rèn)為規(guī)模越大的公司破產(chǎn)概率越小，因此規(guī)模大的公司杠桿高；同樣盈利能力強(qiáng)的公司也不容易破產(chǎn)，盈利能力與公司杠桿正相關(guān)；DeAngelo和Masulis(1980)認(rèn)為折舊的稅收減免與負(fù)債稅盾收益有替代作用，因此具有較大非債務(wù)稅盾的公司應(yīng)有較少的負(fù)債。

成本理論識別了兩類沖突：股東和管理者的沖突和股東和債權(quán)人的沖突。根據(jù)理論，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會，股東大會的互相制衡的機(jī)制將影響公司資本結(jié)構(gòu)。成長性較強(qiáng)的公司更容易產(chǎn)生投資不足，由此成長性應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

信號傳遞模型探討在信息不對稱情況下，企業(yè)內(nèi)部人怎樣通過恰當(dāng)?shù)姆绞綄⑵髽I(yè)的真實(shí)信息通過一些經(jīng)濟(jì)信號向市場傳遞，以此影響投資人的決策。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為盈利強(qiáng)的公司可以產(chǎn)生較多的保留盈余來滿足公司資金的需求，而不需要使用外源融資，因此盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；Fama和Jensen(1983)指出大公司比小公司更傾向于提供更多的信息，公司發(fā)行股權(quán)由信息不對稱所造成的成本相對就較小，公司可以在更大程度上利用股權(quán)替代債券，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)更低。

國內(nèi)學(xué)者同樣對此進(jìn)行了大量實(shí)證研究：

陸正飛，辛宇（1998）認(rèn)為獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著。

沈根祥，朱平芳（1999）對進(jìn)行l(wèi)ogit變換后的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸分析。得到企業(yè)規(guī)模，獲利能力，抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，成長性和非負(fù)債類免稅與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但是負(fù)債比與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性較弱的結(jié)論。

洪錫熙，沈藝峰(2000)的研究表明企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個(gè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著的影響，而公司權(quán)益、成長性和行業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。

呂長江，韓慧博（2001）提出七項(xiàng)影響因素，回歸分析得出企業(yè)的獲利能力、流動(dòng)比率、固定資產(chǎn)比例與負(fù)債率負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模、公司的成長性與負(fù)債率正相關(guān)；凈利潤的變異系數(shù)和股本結(jié)構(gòu)對負(fù)債率沒有顯著影響的結(jié)論。

呂長江，王克敏（2002）通過建立反映資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例三者之間的相互作用關(guān)系的結(jié)構(gòu)方程模型，運(yùn)用3SLS進(jìn)行系統(tǒng)估計(jì)，得出了管理股權(quán)比例顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)政策和股利分配政策；公司股利政策與管理股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)存在雙向因果關(guān)系；處于成長階段、資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴(kuò)大的績優(yōu)公司善于發(fā)揮時(shí)務(wù)杠桿效應(yīng)，以降低權(quán)益成本，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效正相關(guān)；盈利能力和公司股本規(guī)模是影響公司股利分配政策的共同因素等結(jié)論。

王娟，楊鳳林（2002）的結(jié)論結(jié)果表明資本成本對資本結(jié)構(gòu)影響最為顯著，且為負(fù)相關(guān)；盈利能力，稅收效應(yīng)，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，公司規(guī)模，成長性均顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；但是控制權(quán)集中度，非對稱信息對資本結(jié)構(gòu)影響不顯著；而且行業(yè)因素顯著影響資本結(jié)構(gòu)。

三、總結(jié)與展望

通過對中外研究的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)的影響因素很多，包括公司規(guī)模，成長性，盈利能力，非債務(wù)稅盾等。但對這些因素的理論分析卻并不一致，比如權(quán)衡理論認(rèn)為規(guī)模與杠桿成正比，但信號理論的結(jié)論于此相反；實(shí)證結(jié)果也沒有達(dá)成共識，Kester（1986）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與杠桿負(fù)相關(guān)，Harris和Raviv（1991）則指出財(cái)務(wù)杠桿隨公司規(guī)模增大而增加。于此類似的還有成長性和固定資產(chǎn)價(jià)值。

并且由于中國的特殊制度背景和市場環(huán)境，有些理論并不能很好的解釋中國的資本結(jié)構(gòu)影響因素。比如中國證券市場融債的高成本，股權(quán)融資的低風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)序融資理論在中國就并不適用；比如上市公司大多為國有控股且股權(quán)非流通，政府的有限行為能力使得產(chǎn)權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移到企業(yè)管理者手中，管理者獲利，國家擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；再比如國內(nèi)所得稅的低稅率使得非債務(wù)稅盾的抵稅優(yōu)勢得不到體現(xiàn)。這些都需要我們結(jié)合中國具體國情，更加深入的研究，探尋我國資本結(jié)構(gòu)的深層影響因素。

現(xiàn)有的研究大多僅僅著眼于外生的因素，考慮內(nèi)生的股利政策，管理股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的研究比較少見，股利政策也是公司財(cái)務(wù)政策的重要組成部分，影響資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)也被資本結(jié)構(gòu)所影響，更加系統(tǒng)的分析為我們下一步的研究指明了方向。