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摘要：A股市場頻發的上市公司財務危機事件吸引了來自學術界的大量關注，基于現有研究成果，本文從公司治理的角度出發，討論了上市公司財務危機的內部治理根源，分析了雙重委托關系造成的成本在企業財務危機中產生的不良影響，辨析了兩類問題在財務危機中所發揮的不同作用機制。研究發現由問題導致的上市公司財務危機往往會嚴重侵害中小股東的合法利益，并針對這一情況提出了合理的建議與措施。

關鍵詞：上市公司；財務危機；公司治理；雙重委托

我國的資本市場從產生至今經歷了三十余年的不斷發展壯大，已經形成了一定的規模，相比早期上市公司的數量和質量都得到了較大程度的提升，截至2019年年底，A股滬深兩市共有上市公司3749家，實現了以幾乎每十年上市公司數量翻一倍的速度高速增長。在如此大的基數之下，市場上開始出現因諸如債務違約、經營失敗、連續虧損等情況導致企業資金循環不暢，從而陷入財務危機的案例，對相關企業的持續經營、債權人的合法權益以及中小股東的投資利益造成了重大損害。一般而言，造成企業財務危機的原因有很多方面，其中包含由企業自身經營管理不善而導致財務出現問題的內部原因，也包含因外部市場及金融環境變化而導致的企業財務風險，本文從企業內部治理的角度出發，結合相關領域經典文獻，考量了雙重委托問題在企業財務危機中所產生的影響及作用機理，并在此基礎上提出了改善企業內部治理結構、緩解委托問題，從而降低財務危機可能性的建議與措施。

一、財務危機的內涵、事項及成因

1．企業財務危機的內涵和具體事項根據現有研究結論，企業財務危機主要包括無力償債、違約、嚴重虧損、失敗和破產等事項。首先，Beaver（1966）和Daekin（1972）分別試圖從財務指標的層面入手，對公司的財務困境問題進行解釋預測，二者都認為與公司償債能力相關的指標變動，與該公司陷入財務困境的可能性高度負向相關，據此，大量有關財務危機或財務困境的后續研究中（呂長江等，2004；谷祺和劉淑蓮，1999；Carmichael，1972等）多認為無力償還債務是企業發生財務危機的主要事項之一。在實務中，企業無法償還到期債務通常包括兩種具體情況，正如李秉成（2003）所指出的，一是因資金管理使用流程出現問題、企業流動性不足而導致的技術性無力償債，在這種情況下，企業投融資決策匹配度較差、債務以及投資回收期限錯配、賬款回收期過長或者經營困難資金鏈斷裂等原因導致出現自有現金流不足、流動資金難以及時償還債務本息的現象，應當被視為財務危機發生的情形之一；二是由于總資產規模無法抵償債務而造成的資不抵債，在這種情況下，企業債務融資規模過大、資產增長速度及盈利能力較低、甚至出現資產規?？s水等，從而在債務償還周期內引發總資產小于總負債，凈資產為負數的問題，企業即使變賣所有資產也無力償還背負的債務，因此陷入財務危機。為充分保障債權人合法權益，某些債務融資過程中可能存在特定的限制性條款，對債務人諸如盈利能力、現金比例、流動比例和資產負債率等償債能力相關的財務指標合理范圍做出限制，借貸企業的各項相關指標一旦偏離債務規定范圍，即便擁有充足可靠的還款能力，在這種情況下也被視為償債能力受限，即構成債務違約。Turetsky和Mcewen（2001）認為這種違約行為象征著企業在未來期間的償債能力存在不確定性，且通常伴隨著例如要求立即還款、提高債務利息或罰金等懲罰性措施，也會造成負債企業財務狀況突然惡化，導致其陷入財務危機。此外，企業因自身管理經營不善而產生的巨額虧損、經營失敗等問題，也都會在一定程度上造成其在未來經營期間盈利能力持續下滑、還款能力逐漸下降、資產大幅縮水甚至破產的可能性急劇增加，從而陷入財務危機（李秉成，2004）。綜上所述，從學術研究的角度來講，通常將無力償債、債務違約、企業失敗、連續虧損和企業破產等情形和事項視為財務危機的具體表現形式，企業一旦出現上述情況中的一條或者多條，即被認為出現了財務危機。2．企業財務危機的內部治理成因既然財務危機的具體內涵和事項已經明晰，那么接下來探討造成財務危機出現的詳細原因便具有十分重要的意義。首先，導致以上事項發生的原因包含企業內部因素和外部環境因素兩方面，內部因素包含了大多數和企業自主經營管理質量相關聯的主觀成分，而外部環境因素大多為消費市場、產業政策、金融走勢等單一企業無法控制的客觀性要素。Thomas等（1996）比較了企業層面的資產負債狀況與行業層面的整體發展狀況在企業失敗破產中的解釋力度強弱，結果發現企業內部的融資策略和因此而導致的負債狀況惡化是造成企業最終走向破產的主要原因，據此率先提出了企業內部因素是造成該問題的主要根源這一觀點。此后，大量研究就企業內部因素與財務危機的關系這一問題作出了更加詳細的探討。如王宗軍和李紅俠（2007）認為，公司的股權結構特征與其陷入財務危機的可能性高度相關，股權越集中，尤其是大股東一股獨大的企業、股權制衡度越差的企業、國有持股份額越低的企業及獨立董事股份占比越少的企業，發生財務危機的概率則更高，說明了公司的內部控制權特征對財務危機可能性具有顯著影響。錢忠華（2009）同樣認為股權結構是影響企業財務危機可能性的重要因素，因其與公司治理質量息息相關，過于集中的股權結構、較低的股東活躍程度等意味這企業擁有較低的內部治理水平，從而造成其發生財務危機的概率顯著提高。李萬福等（2012）則提出，內控控制有效性的缺失是企業財務危機的成因，企業內部控制質量對發生財務危機的可能性具有顯著而重大的影響，內部控制制度存在缺陷的公司陷入財務危機的可能性極大，因此改善企業內部控制質量是防范企業財務危機的有力措施。可以看出，大多現有的研究都將內部治理視為企業財務危機的主要影響因素，而在企業內部治理范疇中，與委托問題直接相關的股權結構特征吸引了大量學者的關注。本文嘗試對雙重委托框架下上市公司財務危機的成因做以下分析。

二、上市公司財務危機與委托問題

1．I類問題與上市公司財務危機現代公司制度經過了長期的不斷發展，出于對企業運營效率和管理團隊專業性的追求，在西方企業管理實踐中逐漸形成了“企業所有者－企業經營者”之間的委托關系，即由企業所有者（股東）將經營管理權委托給專業的職業經理人或經營團隊，負責企業日常管理經營決策并從中獲取報酬的模式（Ross，1973）。所有權與經營權發生了實質性的分離之后，由于股東與經理人間往往存在一定程度的信息不對稱，且二者在統一組織中各自的利益訴求不盡相同，相比之下，企業所有者也就是股東更加關注經營績效、企業價值、盈利能力等象征經營成果與經營質量的收益性指標，而作為實際管理者的職業經理人卻更加急迫地希望從中提高自身收入，獲得更高的勞動報酬（Holmstorm，1979；Bernheim，2986），所有者與經營者之間的I類成本及問題也就因此產生。在上述委托框架下，委托問題的產生會對企業管理層的決策質量與決策導向造成顯著影響，從而為企業內部帶來各種負面的經濟后果。首先表現在企業投資決策和投資效率方面，李春紅等（2014）發現，在我國廣泛存在的上市公司投資過熱中，有40％左右的樣本都與問題直接相關，成本的存在使得這些公司的投資額高出了最優化水平的30％。這說明委托問題導致經理人在投資決策中一味地追求投資規模和投資增長速度，而忽視了投資效率問題，降低了上市公司資金使用效率。其次，委托成本與公司價值負向相關，且企業規模越大、實體部門設置越多、運營機構越龐雜，則成本對于企業價值的不利影響程度越深（Jouahn等，2005），在此前提下，因股東與企業管理者之間的行為認知存在偏差，當管理者出現過度自信的行為傾向后，往往會作出有損企業價值的錯誤投資決策，最終加劇財務危機的可能性（李秉成和朱慧穎，2012）。再次，委托成本會減損上市公司績效。Berger和Patti（2006）依據經典公司治理理論預測成本應該與企業實際經營績效呈負向相關關系。Chen和Lin（2006）持續對成本與企業經營績效之間的內在聯系進行了探究，結果發現二者之間的確存在負向關系，且這種負向作用的一個可能機制是委托問題的存在削弱了公司預算對于財務控制職能的有效性，最終降低了運營績效。Margaritis和Psillaki（2010）同樣在研究中發現了這一關系，并指出公司效率和資本結構（杠桿率）是成本與企業績效之間的重要調節因素，負債率越高或者效率越低的企業，可能存在更嚴重的問題，且對最終經營績效的不利影響更加顯著。綜上，I類委托成本會造成上市公司盲目投資的大幅增加、投資效率的顯著下降、經營績效的快速惡化以及企業價值的減損，若委托問題不能得到及時有效的解決，長期來看，會造成企業盈利能力下降、現金流持續虧損、資產質量下滑等問題，從而加大財務危機發生的隱患。2．II類問題與上市公司財務危機后續有關公司治理的研究發現，在股權結構較為分散的情況下，由于上述所有權與經營權分離的客觀事實，委托問題主要存在于股東與經營者之間，但如果一個企業的股權結構相對集中，大股東手中所持有的投票權遠遠高于中小股東，持股比例不同的股東對于企業利益的訴求也有所差別，如絕對控股的大股東通常將企業視為私有財產，而小股東往往希望通過購買企業的股權獲取資本回報。大股東或實際控制人掌握了比其他中小股東更多的股權和控制權，對于企業的各項經營決策和資源具有主導權，持股比例較低的中小股東在企業經營管理決策中并沒有實際的權利，對企業決策起不到實質性的影響作用。至此，大股東與中小股東之間的II類股權問題也逐漸進入了人們的視野。完善的企業監事會制度能夠有效減輕前文所述由I類問題所導致的投資過度以及投資效率損失，但國內的眾多學者發現，我國上市公司股權結構相對集中，甚至存在大量內部人控制的上市公司，如董事長兼任總經理的情況下，企業根本不存在股東與管理者之間的問題，但在這類公司中，往往因為大小股東之間存在嚴重的II類問題，因而更容易發生投資過度及投資效率損失的情況（李云鶴和李湛，2012）。這是因為在上市公司中多層級的持股結構使得控股股東的控制權與現金流量權發生了偏離，此時企業控制權的高度集中使得控股股東具有明顯的動機以及充足的能力對原屬于上市公司及其他股東的利益進行掏空和侵占，即大股東本身的利益動機與上市公司整體出現偏離，這樣一來不但造成了上市公司價值的損失（王力軍，2007），同時極易造成上市公司資產流失、利益外流和現金流出現困難。除因大股東掏空引發的利益流失外，II類問題同樣會嚴重降低公司經營效率，也就是說成本對于上市公司經營績效的侵蝕作用既存在于I類問題中，也存在于II類問題中，大股東與中小股東之間的利益沖突同樣會對上市公司經營成果不利影響（甄紅線等，2015）。企業終極控制權的集中是這種情況形成的根本原因，在于大股東持股比例過高或者存在內部人控制的情況下，控股股東在公司內部具有絕對權威，其他中小股東無法對其經營決策行為做出合理制約和調整，如無外部勢力干涉則公司會完全按照大股東的意愿進行經營管理決策，當大股東對于市場的判斷出現偏差時，其個人意志會不加修正地轉化為公司意志，從而形成由上至下的決策失誤，導致經營績效受損，長此以往便容易造成企業失敗。綜上，II類問題對于上市公司財務危機的作用主要通過其對企業利益的侵占與掏空，和對公司內部決策質量的不利實現。與I類問題不同的是，這種財務危機的發生往往因為大股東個人利益的滿足而得不到合適的內部監管，只能通過加強外部監管和中小投資者保護力度來加以防范。

三、結論與啟示

在現有文獻的基礎上，本文從企業內部治理的角度出發，認為上市公司內部存在的委托問題是造成財務危機發生的重要原因。一方面，問題會導致企業投資效率下降、盈利能力受損，不利于企業價值的提升，同時威脅到企業的償債能力；另一方面，問題也會造成大股東對于上市公司利益的侵占與掏空、降低決策質量，從而導致企業失敗，最終引發財務危機。為有效防范和控制委托問題可能造成的上市公司財務危機風險，本文認為就我國境內的上市公司而言，應從以下幾點加強內部治理：首先，對于股權結構較為分散的上市公司而言，要有效地實施管理層激勵政策，降低股東與管理者間的成本，降低因經理人私利導致的行為偏差。其次，對于更多股權結構較為集中的企業，良好的內部控制制度與合理的董事會、監事會分權是對控股股東行為進行監督的可行手段，公司內部需對大股東的個人行為進行充分制約，防治利益掏空現象的發生。此外，由問題而造成的上市公司利益流失、經營失敗及對中小股東利益的侵占，除強化企業內部治理之外，還需要外部監管措施的配合，嚴格把控企業信息披露質量、嚴厲打擊大股東違法違規行為、加強中小投資者保護力度，以維護上市公司內外部各利益相關方的合法權益。

作者：何巍 單位：歐力士融資租賃（中國）有限公司