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摘要：以2014—2018年滬深上市公司為樣本，借助CSMAR、wind金融證券數據庫資源和Stata11軟件完成數據分析處理，對我國上市公司股權再融資偏好現象進行實證分析和研究。研究發現股權投資偏好并不是全體上市公司所為；具有控制權的大股東影響配股融資決策；財務柔性儲備越多的企業越不偏好股權再融資；成長性越高的上市公司越偏愛股權再融資；企業收入波動性與企業股權再融資行為呈現負相關。

關鍵詞：財務柔性；股權再融資偏好；資本結構；融資決策

不同的企業會有不同的融資決策，形成不同的融資結構。在特定的經濟環境下，企業在融資時會傾向于某種融資方式，即融資偏好。西方國家上市公司融資順序大多遵循內部融資、債務融資和股權融資的順序。隨著我國證券市場發展進程加快，股權再融資的地位已經逐漸超過債務融資，成為上市公司融資的重要手段。當前是否依然存在股權融資偏好的現象？財務柔性是否會對股權再融資有影響？本文在新的資本市場環境下，從財務柔性視角出發，在分析股權再融資偏好財務柔性理論的基礎上，以我國上市公司為例進行了實證檢驗，豐富了財務柔性的度量理論，為上市公司進行財務柔性的獲取和資本結構決策提供相應的參考。

一、財務柔性文獻綜述

（一）財務柔性定義國外早、中期定義認為，財務柔性是企業對環境動態性的一種適應和反應能力。其不包括柔性對動態環境下的不確定性所帶來的有價值機會的利用屬性。Gamba和Triantis（2008）將財務柔性定義為“企業低成本的獲取資金和調整資金結構的能力”。[1]Byoun（2008）將財務柔性定義為“企業及時調動財務資源以便預防或利用未來不確定性事件以實現企業價值最大化的能力”。[2]這些財務柔性定義強調了面對未來不利的事前預防，積極利用潛在的有利的投資機會，拋棄了對不確定性動態環境被動應對的觀點。國內學者葛家澍和占美松（2008）提出與西方最新定義更為接軌的觀點，認為“財務柔性是指企業及時采取行動來改變其現金流入的金額、時間分布，使企業能夠應對意外現金需求并把握有利投資機遇的能力”。[3]

（二）財務柔性獲取與保持財務柔性理論研究與實踐運用的一個關鍵就是獲取財務柔性能力并持之以恒。國內學者葛家澍和占美松（2008）認為財務柔性基本來自于：一是短期內增發新股或發行債券；二是隨時向銀行等金融機構及時貸到借款；三是不影響持續經營前提下的銷售盡可能多的資產；四是依靠提高銷售迅速增加現金流的經營策略。[3]上述財務柔性獲取的提出只是從理論上列出企業可獲取財務資源的四條主要途徑。實際上，不同企業從不同途徑獲取財務資源能力的強弱不同，即財務柔性具有差異性。能夠低成本、快速地籌集到所需資金的企業則富有財務柔性，反之則缺乏財務柔性。

二、理論分析及假設提出

（一）股權再融資偏好上市公司在取得股權融資資格后需要綜合考慮各種不確定因素，決定是否進行股權再融資。這一邏輯推演是以企業擁有股權融資能力和股權融資柔性為前提的。一旦失去這一前提，即當企業擁有股權融資能力卻無股權融資柔性時，無論企業是否存在近期資金需求，都會先籌集資金再進行儲備。同時也預期到在以后年度中仍能保證其股權融資能力又有權益融資柔性的企業，會根據具體情況選擇最優融資方式，依據融資成本最小化和財務柔性儲備成本最大化雙向標準增加企業價值，而不會表現出股權再融資偏好。[4]30據此，本文提出研究假說1“企業若有權益融資能力但無權益融資柔性時，則存在股權融資偏好”；假說2“企業若既有權益融資能力而又有權益融資柔性時，則無明顯股權再融資偏好”。

（二）大股東控制力上市公司偏好股權再投資實質源于大股東對控制權私利的追逐。若大股東控制力越強，其所獲取的控制權收益越大，選擇股權再融資動力也越大。反之，如果大股東沒有絕對的控制權，則大股東難以獲取控制權收益，自然就缺乏股權再融資的動力。[4]32據此，本文提出研究假說3“大股東控制力越強，則企業越有可能選擇股權再融資”。

（三）經理層運用財務柔性理論解釋上市公司股權再融資偏好問題無需考慮問題。即無論經理層如何，只要股權融資管制存在，使他們無法儲備已獲得的股權再融資資格和能力，因此都會選擇股權再融資。[4]35據此，本文提出研究假說4“在股權融資資格管制時，企業經理層程度與融資方式無關”。

（四）現有財務柔性上市公司股權再融資資格的獲取與保持具有較大的不確定性，且再融資方式主要是配股單一方式使得公司對財務柔性產生強烈需求。企業儲備財務柔性要承擔顯性成本和高昂的隱性成本。因此，企業財務柔性儲備并不是越多越好。若企業已經保持了較高的現金柔性和負債融資柔性，則仍然充分利用權益融資能力，將其所籌集資金以現金形式和負債融資柔性形式儲備，必將導致各類成本升高。[5]據此，本文提出研究假說5“企業現有財務柔性越高，則越不偏好股權再融資”。

（五）企業成長性和收入波動性高成長性企業擁有富裕的投資機會。一旦未來出現資金鏈斷裂等不良現象，如果籌集資金不到位，投資機會將與之失之交臂，即企業財務柔性具有較高的期權價值。據此，本文提出假說6“企業成長性越高，則越偏愛股權再融資”。企業收入波動性越高，意味著未來可獲得現金流不確定性越大。因此，企業應該儲備更多的財務柔性。據此，本文提出研究假說7“企業收入波動性越高，則越有可能偏愛股權再融資”。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取本文搜集CSMAR和wind金融證券數據庫的交易數據，選取2014-2018年間滬深A股上市公司為樣本，借助于Stata11軟件完成了數據分析處理。為了保證樣本研究的有效性，筆者做了樣本遴選，共獲得3152家公司。

（二）變量及測度具體變量及測度見表1所示。

（三）模型構建1．構建一個啞變量DEFF表示公司是否擁有權益融資柔性。當公司擁有權益融資柔性時，該變量取值為0，反之為1。2．設定擁有權益融資柔性和權益融資能力交乘項QUALL×DEFF。若該項系數顯著為正，則表明該企業取得股權融資資格（QUALI=1）和擁有權益融資能力，但無權益融資柔性（DEFF=1）的公司更偏愛股權融資，說明管理層的股權融資資格限制和企業追求財務柔性雙重作用才是股權再融資偏好的根本原因。[6]3．為了更好地從財務柔性角度理解股權再融資偏好行為，設定現有財務柔性水平FINFLEX和收入波動性REVOL。4．基于大股東控制之說，引入CR1和大股東控制力CONPOW兩個變量以檢驗大股東控制可能對股權再融資偏好的影響。5．設定公司特征變量，包括企業規模SIZE、成長性MTB、自由現金流FCF、獲利能力PROF和負債比例LR。綜合考慮上述因素之后，最終設定如下模型：其中，CONTROL-VARS是前述一系列控制變量。

四、實證結果分析

（一）股權再融資偏好初步檢驗回歸分析檢驗結果表明變量QUALI的系數始終顯著為正，MTB、IFD和LR系數卻不顯著。這說明樣本公司配股融資主要是為了充分利用其獲得的股權融資資格和能力，而不是因為有較多的成長機會和內部融資缺口。企業盈利能力PROF系數為正且數值相對較大，并在1%水平上顯著，表明盈利能力好的公司更容易達到股權融資標準，更有可能獲得股權融資資格和具備股權融資能力，并充分利用所得的融資能力。

（二）股權再融資偏好進一步檢驗表3對股權再投資偏好進一步檢驗結果與表2相一致。從模型1到模型4看出，QUALIit-1回歸系數始終在1%水平上顯著，表明我國上市公司存在股權投資偏好。模型引入QUALI×DEFF交乘項變量，從模型5到模型8，QUALIit-1系數逐漸變小，并全部變得不再顯著，而QUALIit-1×DEFFit-1系數變得更大，且均在1%水平上顯著。由此可見，模型1到模型4的上市公司全部具有股權再投資偏好僅是一種假象。真正偏好股權再投資的是擁有股權融資能力卻無股權融資柔性的上市公司（DEFF=1），而擁有股權融資能力和股權融資柔性的上市公司（DEFF=0）并沒有表現出明顯的股權再融資偏好。假說1和假說2得到有力證明。第一大股東持股比例（CR1）回歸系數始終不顯著。這有效支持了假說4，否定假說3。結合QUALIit-1×DEFFit-1綜合分析得知，上市公司偏愛股權再融資是由于受到股權融資管制而沒有失去股權融資柔性的被迫理性所為，但也表明對公司具有控制權的大股東在配股融資決策中確實起到重要作用。財務柔性水平FINFLEX回歸系數在1%顯著性水平上顯著為負，有效支持了現有財務柔性儲備越多的企業將越不偏好股權融資的觀點，即假說5得以有效證明。MTB和LR系數在統計上始終不顯著，而PROF系數始終在1%顯著性水平上顯著，有效驗證并支持了盈利能力強的公司更容易獲得融資資格并進而進行配股，即假說6得以有效驗證。收入波動性REVOL雖不顯著但值得關注。財務柔性理論認為收入波動性越強大的企業其未來現金流越不確定。其需要儲備更多的財務柔性，應更偏愛股權融資。其實際回歸系數為負顯然與我國股權融資資格管制相關，即收入高波動性的企業相對很難獲得融資資格。所以REVOL表現出與假說7相反。

五、研究結論

綜上所述，文章得出以下主要結論：第一，不是全部的上市公司都存在股權投資偏好。真正偏好股權再投資的是擁有股權融資能力卻無股權融資柔性的上市公司。擁有股權融資能力和股權融資柔性的上市公司沒有表現出明顯的股權再融資偏好。這說明我國上市公司配股融資的主要原因在于當被剝奪股權融資柔性的時候，為了充分利用股權融資能力而進行配股融資，而不是因為其本身擁有較多的成長機會和內部融資缺口。第二，具有控制權的大股東影響配股融資決策。雖然大股東控制力強弱與企業融資方式無關，但具有控制權的大股東在配股融資決策中，表現出顯著的增強偏好作用。[7]這說明我國上市公司股權再融資偏好既有股權再融資管制的宏觀誘因，也有大股東超強控制的微觀原因。第三，財務柔性儲備越多的企業越不偏好股權再融資。高負債融資柔性的企業可以通過更多的舉債方式增加所需資金。高現金柔性的企業可通過適時調用現金儲備滿足所需資金。同時具備高現金柔性和高負債柔性的企業則可同時通過調用現金儲備和積極舉債兩種方式提供資金，具有更大的融資靈活性。所以，財務柔性儲備多的企業無須偏愛股權再融資這種單一的融資方式。第四，成長性越高的上市公司越偏愛股權再融資。高成長性企業意味著擁有著富裕的投資機會，對財務柔性具有較高的期權價值。這類企業一旦擁有豐富的資金流并利用富裕的投資機會，則容易獲得高額盈利和配股融資資格。第五，企業收入波動性與企業股權再融資行為呈現負相關。這說明收入波動性大的上市公司很難獲得融資資格，也反映出股權再融資管制確實干擾企業正常經營中的財務柔性儲備和優化行為，導致企業無法根據收入波動性程度來儲備所需財務柔性。 

參考文獻：

[3]葛家澍,占美松.企業財務報告分析必須著重關注的幾個財務信息[J].會計研究，2008（5）：5.

[4]曾愛民.財務柔性與企業投融資行為研究[M].廈門：中國財政經濟出版社，2011：30-35.

[5]杜晶,郭旭.經濟波動、財務彈性與現金股利政策——來自滬深A股上市公司的經驗數據[J].財會通訊，2016（3）：94-98.

[6]楊曉.企業治理機構與財務柔性相關性分析[J].公司治理，2018（12）：44-48.

[7]張柴.上市公司股權再融資偏好研究[J].財務與會計，2017（12）：93-97.

作者：莊胡蝶 翟衛華 單位：安徽工商職業學院