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現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)能優(yōu)化公司董事會構(gòu)成,有效地激勵(lì)和約束經(jīng)理人員,促進(jìn)公司形成相互制衡的治理結(jié)構(gòu),從而提高公司業(yè)績。一般認(rèn)為,股權(quán)結(jié)構(gòu)包含兩層含義:一是股權(quán)集中度,二是股權(quán)性質(zhì),即各個(gè)不同背景的股東集團(tuán)分別持有多少股份。本文以2006年12月31日以前在深圳上市的中小企業(yè)為樣本研究第一大股東持股比例以及不同性質(zhì)股東持股比例與公司業(yè)績的關(guān)系。

一、理論背景與研究假設(shè)

(一)股權(quán)集中度與業(yè)績

大股東對公司治理會產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng),即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。一方面,大股東具有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層,從而避免股權(quán)高度分散情況下的“搭便車”問題,而股價(jià)上漲帶來的財(cái)富使大股東和企業(yè)的利益趨于一致;但另一方面,大股東往往也會通過委派自己人的方式直接參與和干涉公司的經(jīng)營管理,為自己牟取利益,從而侵害公司的利益。正是由于這兩種效應(yīng)的存在,使得大股東對上市公司的價(jià)值和績效的影響出現(xiàn)了不一致的結(jié)論。對有相對控股股東或其它大股東的公司,股東對經(jīng)理的監(jiān)督往往有效,他們因持有相當(dāng)數(shù)量的股份而具有監(jiān)督動(dòng)力,不會產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)。同時(shí),他們?yōu)榱俗陨砝娴玫奖Ｕ?對第一大股東的利益侵占效應(yīng)會起到制衡作用。

實(shí)證研究方面,國內(nèi)學(xué)者孫永祥、黃祖輝(1999)發(fā)現(xiàn),有一定集中度,有相對控股股東并且有其他大股東的存在,總體而言最有利于公司治理機(jī)制發(fā)揮作用,公司業(yè)績也趨于最大。朱小平、陳仲威(2007)以滬深兩市55家商業(yè)上市公司為樣本,對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行回歸分析,結(jié)論表明第一大股東的控制能力對公司業(yè)績有顯著的負(fù)面影響。楊水利、楊萬順(2008)研究表明第二至第五大股東持股比例與公司治理績效顯著正相關(guān)。張傳洲(2008)研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)第一大股東持股比例同企業(yè)長期經(jīng)營效率存在不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。張?zhí)礻?2008)以2005年以前在我國滬、深兩地上市的196家民營上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)最終控制人所擁有的控制權(quán)比例越大,公司價(jià)值越低。

根據(jù)以上分析,筆者提出假設(shè)一:第一大股東持股比例與業(yè)績負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二:股權(quán)制衡度與業(yè)績正相關(guān)。

(二)股權(quán)性質(zhì)與業(yè)績

不同性質(zhì)的股東由于治理偏好、治理能力及行為取向的不同,對公司績效的影響也不同。

1.自然人股東對業(yè)績的影響

在中小企業(yè)中,處于前五大股東中的自然人往往是企業(yè)的實(shí)際管理和控制者,其所控制的企業(yè)大部分屬于家族企業(yè)。在這類企業(yè)中,處于控股地位的自然人股東與企業(yè)的利益高度一致,他們對提升企業(yè)的業(yè)績有極大的積極性和主動(dòng)性。實(shí)證研究方面,孫敬水、俞利峰(2007)以浙江省民營上市公司為樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管人員持股比例與公司績效存在正相關(guān)。張傳洲(2008)以2006年前在深圳中小企業(yè)板上市的102家上市公司為樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)現(xiàn)期經(jīng)營績效顯著正相關(guān)。

根據(jù)以上分析,提出假設(shè)三:自然人股東持股比例與業(yè)績正相關(guān)。

2.法人股東對對業(yè)績的影響

一方面,因?yàn)楦鱾€(gè)法人擁有自身獨(dú)立的利益,同時(shí)由于法人股所代表的資本有相當(dāng)一部分是私人資本和集體所有的資本,因此法人股東對企業(yè)監(jiān)控的積極性要高于國家股東(或其委托人),又由于法人股東持有股份數(shù)往往都較大,他們比較關(guān)注企業(yè)的中長期發(fā)展情況,對企業(yè)的監(jiān)督比較有效。但另一方面,由于目前我國證券市場還不規(guī)范,企業(yè)上市重籌資的圈錢現(xiàn)象仍較為普遍,不少法人持股的民營上市公司也是通過上市來圈錢,較少關(guān)心上市公司的運(yùn)營狀況,致使很多企業(yè)上市或配股的目的就是為了籌措權(quán)益資本,為其母公司或關(guān)聯(lián)公司解決資金困難,一旦籌措資金得手后,這些資金很快就被其關(guān)聯(lián)公司卷走,很少用于生產(chǎn)經(jīng)營,因此對上市公司業(yè)績會有不利影響。

實(shí)證研究方面,研究發(fā)現(xiàn)法人股所占比重與公司業(yè)績顯著正相關(guān)的有許小年、王燕(2000),張紅軍(2000)以及孫菊生、李小俊(2006)等,而林長泉(2004),孫敬水、俞利峰(2007)得出了法人股比例與公司業(yè)績相關(guān)關(guān)系不顯著的結(jié)論。

根據(jù)以上分析,得出假設(shè)四:法人股東持股比例與業(yè)績關(guān)系不確定。

3.國家股東對業(yè)績的影響

國家股持股主體缺位問題已引起了廣泛的關(guān)注。國家股東存在著較嚴(yán)重的問題,所有者權(quán)能嚴(yán)重弱化。國家作為企業(yè)的所有者或股東,自身是沒有能力控制企業(yè)的,而其所委托的行政機(jī)關(guān)、政府官員也沒有真正的積極性去監(jiān)督企業(yè)。因?yàn)樾姓C(jī)關(guān)與政府官員雖然有剩余控制權(quán),但沒有剩余索取權(quán),缺乏足夠的動(dòng)力去有效監(jiān)督和評價(jià)管理者,從而產(chǎn)生內(nèi)部人控制。陳曉、江東(2000),許小年、王燕(2000),孫菊生、李小俊(2006)等對國有股所占比重與公司業(yè)績的關(guān)系的實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)國有股比重與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)以上分析,提出假設(shè)五:國家股東持股比例與業(yè)績負(fù)相關(guān)。

二、樣本選取、變量的定義與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取2006年12月31日前在深圳證券交易所上市的102家中小上市公司,刪除1家ST公司和4家在2007年更換第一大股東的公司,共得到97家上市公司作為最終研究樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自上市公司對外公布的2007年度報(bào)告(數(shù)據(jù)來源,深圳證券交易所網(wǎng)站),計(jì)算分析過程利用SPSS完成。

(二)變量選擇

1.業(yè)績變量

衡量上市公司業(yè)績的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有很多,ROE和TobinQ是最常用的兩個(gè)指標(biāo)。但是在中國,由于上市公司的股票價(jià)格并不能完全代表公司價(jià)值,而且公司資產(chǎn)的重置價(jià)值也難以準(zhǔn)確估算,因此TobinQ并不適合用來衡量中國上市公司的業(yè)績。另外,由于ROE是證監(jiān)會對上市公司進(jìn)行首次發(fā)行、配股和特別處理(ST)的考核對象,企業(yè)對這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象也比較嚴(yán)重,這導(dǎo)致ROE并不能準(zhǔn)確代表公司業(yè)績。所以本文選用不易被操縱的總資產(chǎn)利潤率ROA(凈利潤/總資產(chǎn))和主營業(yè)務(wù)利潤率CROR(主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入)作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)。

2.股權(quán)集中度變量

對股權(quán)集中度的衡量一般有CR指數(shù)和Z指數(shù)。

(1)CR指數(shù):指公司前n位大股東持股比例之和,本文采用第一大股東持股比例CRI。

(2)Z指數(shù):指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大,第一大股東與第二大股東的力量差異越大,第一大股東的優(yōu)勢越明顯。

(3)股權(quán)制衡度變量:為了考察其他大股東對第一大股東的制衡作用,本文選取第

二、三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值(RSH23/1)作為股權(quán)制衡變量。

3.股權(quán)屬性變量

股權(quán)屬性變量一般采用國有股、法人股和流通股持股比例表示。由于對公司業(yè)績產(chǎn)生影響的主要是大股東,而且中小企業(yè)中自然人股東持股比例較大,因此本文對股權(quán)屬性變量的衡量采用前五大股東中自然人股東持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PA)、前五大股東中法人股東持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PL)以及前五大股東中國有股東(包括國有法人股東)持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PS)。

4.控制變量

本文選擇公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。公司規(guī)模指標(biāo)用總資產(chǎn)的自然對數(shù)LNA表示,資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)采用資產(chǎn)負(fù)債率D表示。

(三)回歸分析

本文采用線性回歸分析方法來檢驗(yàn)中小上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系。以公司業(yè)績指標(biāo)作為被解釋變量,以股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)作為解釋變量。用最小二乘法進(jìn)行回歸分析。考慮到CR1、Z、RSH23/1之間以PA、PL、PS之間存在多重共線性,不能同時(shí)使用,筆者分別考察它們對總資產(chǎn)利潤率ROA和主營業(yè)務(wù)利潤率CROR的影響。

三、研究結(jié)果分析

(一)對股權(quán)集中度與公司業(yè)績回歸結(jié)果的分析

從表1可以看出,在控制了公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率的情況下,第一大股東持股比例與總資產(chǎn)利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤率均呈顯著的負(fù)相關(guān),回歸系數(shù)分別通過5%和1%的置信度檢驗(yàn)。Z指數(shù),即第一大股東與第二大股東的比值,與總資產(chǎn)利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤率均呈顯著負(fù)相關(guān),回歸系數(shù)分別通過1%和10%的置信度檢驗(yàn)。假設(shè)一成立,即第一大股東持股比例越大,公司業(yè)績越差,而且第一大股東對第二大股東的優(yōu)勢越明顯越不利于公司業(yè)績提升。表示股權(quán)制衡度的指標(biāo)第

二、三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值與總資產(chǎn)利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤率均呈顯著的正相關(guān),回歸系數(shù)均通過了1%的置信度檢驗(yàn)。假設(shè)二成立,即第

二、三大股東對第一大股東的制衡作用對公司業(yè)績提升有正面影響。

(二)對股權(quán)性質(zhì)與公司績效統(tǒng)計(jì)結(jié)果的分析

從表2可以看出,前五大股東中的自然人股東持股比例與總資產(chǎn)利潤率正相關(guān),且通過了顯著性水平為5%的置信度檢驗(yàn)。前五大股東中的法人股和國家股持股比例都與總資產(chǎn)利潤率負(fù)相關(guān),但都沒有通過顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)以主營業(yè)務(wù)利潤率為因變量時(shí),自然人股東持股比例與之正相關(guān),法人股東持股比例與之負(fù)相關(guān),國家股東持股比例與之正相關(guān),但上述相關(guān)關(guān)系均沒有通過顯著性檢驗(yàn)。上述結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)三和假設(shè)四,即自然人股東持股比例與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系,法人股持股比例與公司業(yè)績不存在顯著線性關(guān)系。研究結(jié)果顯示國家股持股比例與公司業(yè)績不存在顯著線性關(guān)系,假設(shè)五沒有得到驗(yàn)證。其可能的原因是在中小企業(yè)中,國家股所占比重比較小,對公司業(yè)績作用不明顯。

四、主要結(jié)論

本文對深市中小板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析,研究結(jié)果表明:由于中小企業(yè)中自然人控股的公司多為家族企業(yè),自然人大股東的利益與企業(yè)利益高度一致,因此其持股比例與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)。法人股東和國有股東持股比例與中小上市公司的業(yè)績不存在顯著相關(guān)性。對股權(quán)集中度與公司業(yè)績的實(shí)證分析表明第一大股東持股比例與公司業(yè)績存在顯著負(fù)向關(guān)系,即一股獨(dú)大不利于公司業(yè)績的提升。同時(shí)研究結(jié)果表明第

二、三大股東對第一大股東的制衡作用與公司業(yè)績存在顯著正向關(guān)系。因此中小上市公司應(yīng)適當(dāng)降低第一大股東持股比例,通過大股東間的制衡作用降低成本,提升公司業(yè)績。