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1.1融資決策之中的道德風險
我國股市雖然只有15年的歷史，但發展很快，已成為世界第八大股市。截止2006年10月，我國證券市場的上市公司達到1391家，總市值為5.3萬億人民幣。許多上市公司沒有融資成本的概念，只是想從流通股東那里大肆圈錢，或者透支上市公司的信用，利用上市公司的資產或者信用從銀行大量借貸。股權融資成本大大低于投資者要求的回報率將直接導致公司強烈的股權融資偏好和圈錢沖動，因為外部投資者處于從屬性股東，股東權益無法在融資成本上表現出來。在極端的情形下，當公司控制者和決策者僅僅把對貨幣現金的控制權和支配權價值作為其唯一的行為目標的時候，股權融資對他們來說就是零成本的融資渠道。這正是中國資本市場上上市公司進行大規模圈錢運動的原始動力。這里按照實際控制人的不同，將其分成委托人的道德風險和人的道德風險：
（1）委托人的道德風險
目前我國上市公司股權結構的狀況是：“一股獨大”，國有上市公司如此，民營上市公司也克隆這一形態，大股東控制了公司的大部分投票權，選舉并控制了公司的大多數董事，能夠決定公司各項決議的投票結果，也就有了損害小股東的權益而使自己受益的能力。股權高度集中的直接后果是董事會由大股東或內部人控制。內部董事即在上市公司經理層中擔任實際職務的執行董事占董事會成員數的比例，達到100%的上市公司約占20%，該比例大于50%的上市公司幾乎占到了80%。在上市公司的全部董事中，有73.3%的董事具有國有股（占27.9%）和國有法人股（占45.5%）的背景，即董事會中控股大股東成員占了七成三的比例。這些數據表明，大股東擁有絕對控制權，為借助上市公司進行惡意融資提供了可能。上市公司的實際控制人，利用上市公司的殼資源，不斷攫取上市公司其他利益相關者的權益。
（2）人道德風險
人的道德風險是指人在最大限度地增加其自身效用時會做出損害委托人利益的行為。人首先要服從于實際委托人的意愿（通常為第一大股東），因為只有大股東才能對他們的任免擁有絕對的發言權。就人自身來說，他們也有內在的融資擴張沖動。一般而言，公司的總資產和凈資產越多，可供人支配的資源也就越多。如果人的任免權僅僅控制在大股東手中，而業績并不是大股東所關注的首要目標，人的灰色收入和在職消費的規模傾向于擴大。由于人基本沒有利潤壓力，股權融資也就成為其融資方式的首選。
1.2投資過程中的道德風險
上市公司隨意更改募集資金的投向，近年則達到了高潮，任意變更募集資金投向的上市公司迅速增加，同時變更投向的資金規模也在迅速上升。據統計，2000年來,已有220家左右的上市公司變更了募集資金投向,其中近90家上市公司是再融資公司。以2000年上半年上市，增發以及配股的公司為樣本，至年底平均只投出了所募資金的46.15%。而2001年上半年有122家上市公司變更了募資投向，其中變更新發，配股的公司比例分別為63%，36%。有數據表明，更改募集資金投向的公司業績一般要下滑，84家樣本上市公司凈資產收益率降低20%的有5家，凈資產收益率下降10%~20%的有11家，凈資產收益率下降10%以內的有35家。總共有51家上市公司（65%）2000年比1999年凈資產率有下降，說明募集資金變更后的使用效果較差。
部分公司在募集資金成功后急忙改變投向，顯然是有利用原有項目包裝招股說明書以達到盡快將資金順利募集到手的目的。實際上，大部分公司在招股說明書中都會對募集資金投向做一番描繪，包括前景，回報率等等，當中就出現一些單純為了得到發行或獲取配股資格而進行包裝的現象。由于客觀上對項目的了解并不深刻，或者主觀上另有企圖，就會造成一旦資金到手，再謀劃新的投向，或出現了目前資金閑置，委托投資及更改募集資金投向的現象。
1.3控制權交易中的道德風險
國有控股的上市公司內部人控制還有一個突出表現，就是在控制權的交易上存在很大的道德風險。國有人往往越權轉讓國有控制權，而市場投機者對控制權進行爭奪，一旦有了控制權即按照慣例去侵犯和掠奪中小股民，然后再通過夸張的甚至虛假的資產重組實現再融資，進一步借助證券市場的泡沫實現對財富的再掠奪。
收購方看重的是控制權而非剩余控制權，直接掠奪顯然比享有剩余索取權要有利的。因為直接掠奪是真實的財富獲得，風險很低，而剩余索取權則還有賴于剩余本身和分享比例，充滿風險，要在激烈的市場競爭中有效地行使剩余控制權，需要付出很高的行使成本。此外，通過直接掠奪來獲取財富在數量上和速度上也要遠大于和遠快于通過分享剩余索取權來取得正常回報以獲得財富。因此，有理性的新東家不會也無需期盼對企業剩余的分享，剩余索取權亦不再重要。若企業是通過提供虛假信息才得以上市的，原本“體質”就虛，大股東就更有動力去進行直接掠奪了。
通過以上分析，可以認識到在我國證券市場中，重組題材或管理層的收購等產權爭奪中，財務不透明，會計作假，監管缺位，使道德風險加大。
2上市公司人道德風險治理
弗里德曼曾經說過：任何人，花別人的錢都不會像花自己的錢那樣認真仔細，那樣負責任。醫治道德風險不能靠良心發現和道德水準的提高。上市公司的控制人在花別人錢的時候，需要建立相應的公司治理機制來制衡。公司治理機制就是股東與董事會，董事會與經理之間的委托—關系。委托—關系是一種契約，“在這種契約下，一個人或更多的人聘用另一人代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給人”。完善企業家的選聘，激勵和監督機制，構建一套能把投資者要求的回報率傳導到融資成本上的動力機制，改變融資軟約束和投資軟約束，是防范上市公司控制人道德風險行為的關鍵措施。道德風險是一個事后的概念，但要防范道德風險，卻必須要從事前和事中入手。
2.1企業家的界定
“企業家”是一個與時間狀態相依存的概念，對于今天的中國投資者市場，企業家的最基本特征是：既是所有者，同時又是管理者，同時擁有人力資本和貨幣資本。國有企業的廠長和經理在邏輯上就不可能成為真正的企業家。上市公司的經營者大多數不是企業家，也非職業經理人。企業家精神至關重要，主要包括“創新精神”，“合作精神”和“敬業精神”。
2.2企業家的選擇
股權高度集中于國有股的情況，一方面會導致政府在行政上對企業管理層干預過多，管得過死，企業目標政治化，偏離市場經濟原則，無法實現企業運作機制的轉換；另一方面，由于國家股股東主體不明確，政企不分，政資不分的問題沒有得到很好的解決，國有股股東的代表往往就是企業高級管理人員，董事會對高級管理人員的選舉往往形成總經理自己選自己的情況。這樣一來，治理結構中董事會作為股東代表對高級管理人員的事后監督也就落空了。進一步而言，由于公司董事會和高級管理層依然由國家任命，上市公司這種內部人控制狀況事實上是把對高級管理人員的事前篩選和事后監督交給了國家及其代表機構。從當前的情況來看，不論是上市公司的董事會還是高級管理層，都沒有受到有效市場監督的約束。股權的過度集中不利于經理階層在更大的范圍內接受多元化產權主體對企業經營活動的監督和約束，極有可能使小股東的利益受損。
解決國有股的所有者問題，選擇的路徑之一是降低國有股的比重，從股權上切斷國有資產代表對經理層的話語通道，逐步建立一個競爭性的公司控制權市場，讓真正的委托人來選擇企業家或職業經理。
2.3企業家的監督
為了防止企業家的道德風險，采取事中的監督是必不可少的。監督有兩種：①內部監督，即股東，債權人等其他利益關聯方，運用股東大會，董事會，監事會形成的股份制公司制度來制衡上市公司內部機構，對企業家的道德風險行為提出異議而予以反對，或通過“用腳投票”，法律訴訟行為來限制其行為；②外部監管，即證券監督機構包括證監會，證券交易所，中介機構，媒體等對企業家的道德風險予以監督。
在我國，股東大會雖然是最高權利機構，然而，小股東卻很少通過股東大會的機制實施監督。股東對企業家的監督是一種集體行為而不是個人行為，任何人都有“搭便車”或不勞而獲的傾向。在股東大會中對“搭便車”問題找不到最優解的情況下，只能尋求次優解，以最大限度地保護小股東的權益。如實施累積投票制度，規范公司的財務信息披露制度，完善表決權制度，構建網上投票表決系統，建立股東訴訟賠償制度等。
“陽光是最好的消毒劑”，外部監督最有效的還是來自媒體的監督。我們所需要做的就是開放證券媒體市場，形成競爭性的財經信息市場，從而建立起對上市公司業績和企業家綜合素質的社會評價體系。但是這種信息披露機制的實施，不僅需要相應的機構來監督，更需要通過新聞，媒體誠實公正的報道來達到。
由于企業家道德風險行為損害中小股東的權利，因此除了依賴公共執法和到媒體上曝光以外，受到損害的中小股東還應享有民事起訴權。由于上市公司組織活動的復雜性，起訴上市公司侵權行為的訴訟成本很高，多數情況下，單個投資者出于訴訟成本的考慮，不愿意起訴。建立一套“搭便車”的集團訴訟機制有助于維護市場公正和穩定，廣大投資者可以通過行使民事訴訟權的方式來保護自己的利益，并參與對市場的監管。民事賠償制度的跟進可以讓投資者因證券欺詐行為而導致的損失依法得到司法上的救濟，一旦民事賠償機制建立，欺詐者就不得不反復權衡道德風險的成本了，從而有利于約束企業家道德風險行為。
結論
解除政府對證券市場的隱性擔保契約，讓真正能夠承擔風險的主體來承擔風險，降低上市公司利益主體的預期尋租收益，提高其尋租成本，從而化解其道德風險行為動機，切斷場外資源補給場內資源的惡性循環，是目前我國證券市場制度建設的要點。從金融發展的意義上理解，這也是改變我國長期以來的外生性金融發展道路，重續金融發展與經濟發展內在聯系的必然要求。