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1研究背景

2015年以來我國的經濟數據紛紛下滑，實體經濟下行壓力不斷加大，有學者認為，2015年大陸經濟存在房地產業下滑、資金外流、外資撤離、制造業不振等負面因素，但2014年下半年以來我國股票市場卻異?；鸨善敝笖蹈菍覄摻陙淼男赂?，似乎人們都忽視了股票市場背后的實體經濟支撐，從實體經濟相關數據來看，將有一部分上市公司年報會出現虧損，如果低迷的宏觀經濟形勢持續時間拉長，則將會有企業面臨被st處理。但如今的情況卻是股市異常火爆，股指也不斷創出新高，瘋狂背后的投資風險若等到一家上市公司名字前面被加上ST才被揭露，是否為時已晚？ST制度真的能有效預防投資風險嗎？為此我們需要仔細審視一下我國ST制度的具體內容。自上世紀九十年代初期成立上海證券交易所和深圳證券交易所以來，我國上市公司的數量與日俱增，上市公司的財務狀況或其他狀況出現異常也時有發生。為了保護投資者的資金安全，證監會于1998年3月16日發文滬、深兩家交易所，要求其對財務狀況或其他狀況異常的上市公司的股票交易實行“特別處理”，即在股票名稱前加上“ST”標志，由此開啟了中國大陸證券市場所獨有的ST制度。具體實施的判斷標準為“最近兩個會計年度的審計結果顯示的凈利潤均為負值”。

ST制度針對的對象是出現財務狀況或其他狀況異常的上市公司，而資本市場卻對市場上的ST公告普遍有著較強的負反應，首先，在“ST”期間，股票報價的日漲跌幅限制為5％，而沒有作ST處理的股票報價的日漲跌幅限制為10％。其次，也是最重要的是如果公司在下一個會計年度不能取得正盈利，則其股票將退市，而這個結果無疑會給上市公司的日常運作帶來巨大的壓力，同時也會給股東帶來巨大的經濟損失。最后，一家ST類股票再想要去掉其名字前的ST字樣的條件非常嚴苛，必須全部符合如下條件：（1）年報必須盈利；（2）最近一個會計年度的股東權益為正值，即每股凈資產為正值，新規定不再要求每股凈資產必須超過1元；（3）最新年報表明公司主營業務正常運營，扣除非經常性損益后的凈利潤為正值，因此不能只看每股收益數據，還要看扣除非經常性損益后的每股收益；（4）最近一個會計年度的財務報告沒有被會計師事務所出具無法表示意見或否定意見的審計報告；（5）沒有重大會計差錯和虛假陳述，未在證監會責令整改期限內；（6）沒有重大事件導致公司生產經營受嚴重影響的情況、主要銀行賬號未被凍結、沒有被解散或破產等交易所認定的情形。此外，若想一步到位摘掉ST帽子，恢復10％的漲跌交易制度，在硬指標上必須是年報的每股收益、扣除非經常性損益后的每股收益以及每股凈資產三項指標同時為正值，才有提出摘帽的資格，交易所有權根據各家公司的具體情況來決定是否批準。ST制度的創立目的是向市場傳遞風險信號，及時提醒投資者注意被特別處理的上市公司股票的投資風險，保護投資者利益，促進我國新興股票市場健康發展。顯然，在我國股市剛形成、投資者還不夠成熟的時候，這一措施的必要性不言而喻的，但我國股票市場經過25年的發展走到今天，投資者和上市公司本身都日趨成熟，監管制度也不斷完善，投資者對于投資風險完全可以自我甄別，上市公司也可以依照監管制度對相關信息進行披露，ST制度是否有必要繼續存在？ST制度本身是否需要改進？

2統計模型研究

首先我們來看看ST制度的考核年限，按我國監管部門規定，這一年限為兩年。美國著名的會計學家詹姆斯歐森教授在其發表的關于財務數據與公司破產概率之間關系的論文中分析了連續兩個會計年度出現虧損和企業最終破產之間的關系。他的研究結果表明，代表過去兩個會計年度連續虧損的啞變量對于預測公司破產的概率在模型中的作用并不顯著，也就是說無法通過兩個會計年度的連續虧損來有效預測公司是否會破產。有些時候這個啞變量的回歸系數的符號竟然是相反的，這與大家預計的情況正好相反，即很多人都以為連續兩個會計年度虧損的公司在未來出現破產的概率應該是較大的，但歐森教授的研究結果卻正好相反。本文也從統計學的角度去研究我國ST制度的合理性，即是否應該對連續兩個會計年度虧損的上市企業作出ST處理。已有大量的以國外成熟市場的股票數據為基礎的相關研究顯示，公司的年度收益大致接近一個隨機游走模型或在一個隨機游走的基礎上加上一個隨時間的漂移過程。其中一個重要前提是作為一個隨機變量，他們將任何一個會計年度內所實現的收益看成獨立的、隨機的實現值。這樣，即使是一個健康的公司，也有很大可能在連續兩個會計年度內實現負的盈利值，即連續兩個會計年度虧損。但問題的關鍵在于，這樣一個健康的公司連續兩個會計年度實現負盈利的概率有多大？如果這個概率特別小，那我們把連續兩個會計年度出現虧損作為對一家上市公司做出ST處理的依據就比較充足。但是，如果這個概率比較大，那么這個ST處理可能就不是一個好的處理方法，或者說這樣的政策帶來的傷害可能大于其帶來的好處。

根據假設檢驗的基本思想，在完成一項假設檢驗時，第一類錯誤和第二類錯誤的概率無法同時減小，犯這兩類錯誤的概率需要一個合理的平衡，而我國股市規定，兩個會計年度連續虧損的上市企業就要被ST，這其實是一個根據假設檢驗的結論所作出的判斷，即如果一家上市公司在兩個會計年度內連續虧損，則監管部門就認為該企業存在運營風險，于是對其加以ST標記。但這個假設檢驗的結論是否合理？或者其在統計上是否具有顯著性？讓我們以一個量化的模型來分析這個問題。首先我們假定一家運營正常的上市企業在一個正常的會計年度內出現虧損的概率為，且進一步假設一家企業在兩個連續的會計年度內是否虧損是相互獨立的，則其在兩個連續的會計年度內都出現虧損的概率為，那么假設檢驗的原假設和備擇假設分別為：H0＝公司運營正常H1＝公司運營不正常從現實意義可以看出，本假設檢驗中只需考慮第一類錯誤出現的概率，而不需要考慮第二類錯誤出現的概率。本問題中的第一類錯誤是將一家運營正常的公司作了ST處理；本問題中的第二類錯誤是沒將一家運營不正常的公司作ST處理。造成第一類錯誤發生的實際背景是運營情況正常的上市公司偶爾出現也會連續兩個會計年度虧損。本假設檢驗中只考慮了第一類錯誤，其原因是：將一家運營正常的企業作ST處理會對這家企業造成不可估計的巨大打擊，而且是錯誤的打擊，從企業本身出發，這是不能接受的，也是監管當局最不愿看到的結果。另外，我國股市的投機性比投資性更強，隨著我國股票市場的不斷發展，監管機制也在日益完善，上市公司的經營治理水平也在不斷提高，投資者的投資經驗也在不斷豐富，一家企業在連續出現虧損時，其本身的負面影響自然會讓股民做出撤資的選擇，在這個意義上他們能夠保障自己的資金安全和投資權益，所以我們在這個假設檢驗里沒必要考慮第二類錯誤的概率，因為第二類錯誤的影響并不大。假定監管部門就是根據這個概率值作出決策的，則可倒推出監管部門認為一個運營正常的上市企業在一個正常的會計年度內出現虧損的概率應該不會超過0．22，這個概率正是使得ST制度在0．05的顯著性水平下具備顯著的統計意義的合理預設，我們將這個概率視為監管的預設概率。針對上述假設檢驗及其背后的監管預設概率，我們至少可以看出以下幾個方面的問題：第一，會計收益是根據企業會計準則計算的，基于賬面核算的收益結果可能與真實經營收益形成差異。

一方面，收入費用配比原則保障了一個會計期間內的收益能夠反映當期公司的表現；但另一方面，會計謹慎原則又偏離了配比原則，要求財務報表能完全反映一項負面事件對當期和未來各期的負面影響。例如，一旦發現某項資產發生減值，減值部分需在當期進行一次性注銷相應資產價值，減少當期會計收益，而不能讓該減值部分在資產剩余使用期內攤銷。因此，謹慎原則帶來的后果就是使得會計收益中包含較大金額的資產減值損失。這樣，對于任何公司來說，出現損失尤其是極端損失的概率都將大于不存在會計謹慎原則情況下的相應虧損概率。所以上述監管預設的虧損概率0．22是一個較為主觀且較為保守的概率值，在企業的實際會計年度內出現虧損的概率是一個更大的概率值，假設企業在一個會計年度內的盈利情況X服從以“保本”為均值方差未知的正態分布，即X～N（0，σ2），則一家正常的企業在一個會計年度內出現虧損的概率是0．5，如圖1所示，遠大于監管預設概率0．22。第二，一家企業的盈利能力以及從虧損到盈利所需要的時間與這家企業所處的行業有關，也就是說不同行業的企業其成長周期是不一樣的。對于那些處于擴張期的上市企業來說，如果是某段時間內需要較大的固定資產投入，那么到這家企業在此之后能夠在會計年度內實現盈利所需要的時間可能遠不止兩年，就像如今異?；鸨幕ヂ摼W企業，其某些業務的前期準備往往是一個用戶累積的艱辛過程，在用戶數量達到盈利規模之前可能需要較長一段時間的免費試用、推廣作為鋪墊，而這些過程無疑是一個成本極高的“燒錢”過程，若我們僅以兩年為考核期，恐怕很多具有巨大潛力的互聯網企業都將面臨ST。但連續虧損后飛速成長的情況在世界成熟的資本市場就曾出現過，現在大家耳熟能詳的很多國際互聯網巨頭都曾經出現過一段時間的虧損，但不妨礙它們如今成為行業翹楚，因為成長性對于一個企業來說遠比一時的盈利更加重要。第三，整個宏觀經濟水平也是影響一家企業盈利與否的重要因素，尤其是在整個經濟大環境較為惡劣的情況下，一家企業出現連續虧損的概率會大大提高，而這個問題對應于上述假設檢驗中“一家企業連續兩個會計年度出現虧損是相互獨立的”這一假設，這屬于系統風險，是無法規避的，且其影響的時間也可能較長。在經濟持續走低的時候，企業出現虧損的時間自然也會變長，可能遠不止兩年，那么以連續兩年虧損作為企業ST的標準就會失去其真正的判別效力，也就是說兩年考核期實在太短。綜上，以上三點說明一個正常的甚至成長性很強的上市企業有時也會出現連續兩年的虧損，并且這個概率并不小，而造成上市公司虧損的原因卻不一定是財務狀況或是其他某些運營環節的異常，因此監管部門不應該僅僅依據連續兩年虧損就斷定一個企業的前景黯淡，甚至進一步考慮其接下來的退市問題。就像一個世界頂級的足球運動員，如果連續兩個賽季沒有獲得任何獎項，并不意味著他已經過了職業生涯的巔峰，而可能只是與隊友的配合不默契、或者是主教練的戰術根本不適合他。同樣，我們也很難斷定一個連續兩個會計年度出現虧損的上市公司是運營存在異常。

3政策建議與結論

第一，適當拉長考核期。我國ST制度以連續兩個會計年度虧損為判定標準，從以上分析可以看出兩年考核期太短，若按照上述0．05的顯著性水平以及盈利情況服從正態分布的假設，在不考慮第二類錯誤的情況下，則這個考察時間長度應該定為五年，因為，如表2所示，以此作為拒絕原假設的依據具有顯著的統計意義，也能給予一些需要較長成長期的企業更加廣闊自由的發展空間。第二，對不同行業區別對待。首先監管部門應該對每一家上市企業有嚴格的行業屬性劃分，在此基礎上對不同行業的成長期做出合理的估計，以此作為考核一家企業的標準，這樣就能避免統一標準下不必要的錯誤判斷，也能通過數據的收集不斷完善監管準則，為今后的有效監管積累經驗。第三，在不同宏觀經濟環境下應適當調整考察的時間長度。在經濟形勢持續走低的情形下，對上市公司ST的考察年限應適當拉長，尤其是在極端惡劣的經濟條件下，上市公司比以往更加需要大眾的資金維持公司的正常運營，這時若僅僅通過兩年的考察期就對那些出現連續虧損的上市公司作出ST處理，投資者的羊群效應將會導致大量資金撤離，這將對公司造成極大的經濟壓力，無異于雪上加霜，所以在這種情況下監管部門更應該從穩定整個國民經濟的大局出發，加大對上市企業的支持力度，調整監管標準，以期穩定整個市場。第四，加強企業上市審核力度。自引入ST制度以來，隨著上市公司數量的增加，ST公司的數量也逐步增加，截止2003年底，累計有207家上市公司先后被作出ST處理，占上市公司總量的16％左右，而從中國A股上市公司2004－2011年的相關數據發現，在這八年時間里我國大陸上市公司總共被作出了1331次ST處理，占總個上市公司樣本容量的百分比為9．79％，隨著創業板的開啟，上市門檻進一步降低，2012年以后被作出ST處理的上市公司數量持續攀升。如此高的ST比例一方面反映了我國上市公司的運營仍然存在一些問題，但另一方面也反映了當前我國資本市場的監管機制需要進一步完善。在此之前，監管部門應該加強上市公司資格審核，提高上市公司的整體水平，這也是有效監管的一道防火墻。

作者：索澤輝 單位：中山大學新華學院