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一、研究方法及模型設(shè)計(jì)

(一)單一資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)模型設(shè)計(jì)為判斷單一資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，需要在GARCH模型的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)新的模型。

(二)多個(gè)資本市場(chǎng)協(xié)同波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)模型設(shè)計(jì)1、主成分分析法主成分分析法(PCA)是在解釋變量相互之間緊密相關(guān)的情況下，將原模型中解釋變量轉(zhuǎn)化成新的且相互獨(dú)立的解釋變量的一種方法，其主要思想是把多個(gè)變量轉(zhuǎn)化為可以反映原來(lái)多個(gè)變量大部分信息的綜合變量。2、多個(gè)資本市場(chǎng)協(xié)同波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)由于主成分分析可以將K個(gè)資本市場(chǎng)收益率的波動(dòng)X1t，X2t，……Xkt轉(zhuǎn)化成新指標(biāo)F1t，F(xiàn)2t，……Fmt，且新指標(biāo)之間是相互獨(dú)立的，因此可以將新指標(biāo)F1t，F(xiàn)2t，F(xiàn)mt同時(shí)作為解釋變量，并引入?yún)R率(ERt)和均值方程標(biāo)準(zhǔn)差(σt－1)作為控制變量，以剔除匯率和經(jīng)濟(jì)自身波動(dòng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響，實(shí)證分析多個(gè)資本市場(chǎng)協(xié)同波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)問(wèn)題其中，m≤k;由于每一個(gè)主成分Fit都包含了K個(gè)資本市場(chǎng)收益率波動(dòng)的信息，因此任何一個(gè)主成分Sit均可以認(rèn)為是K個(gè)資本市場(chǎng)的協(xié)同性影響。若在給定的顯著性水平和其他變量不變的條件下，任何一個(gè)參數(shù)bi的估計(jì)量顯著不為零，則說(shuō)明K個(gè)資本市場(chǎng)協(xié)同波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在溢出效應(yīng);否則不存在K個(gè)資本市場(chǎng)協(xié)同波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)。

二、實(shí)證分析

(一)變量的選取及數(shù)據(jù)的預(yù)處理本文選取2003年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)，來(lái)研究社會(huì)融資環(huán)境波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量的選擇上，常用的衡量指標(biāo)是GDP增長(zhǎng)率，由于國(guó)內(nèi)目前沒(méi)有月度GDP資料，故本文采用工業(yè)增加值月度名義增長(zhǎng)率作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率的變量，剔除通貨膨脹因素后得出實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。選取滬深300指數(shù)月末收盤價(jià)作為股票市場(chǎng)的變量，以反映股票市場(chǎng)融資環(huán)境的變化，并取對(duì)數(shù)收益率;選取上證企債指數(shù)收盤價(jià)為債券市場(chǎng)的變量，并同樣取對(duì)數(shù)收益率。選取金融機(jī)構(gòu)月度人民幣貸款利率作為信貸市場(chǎng)的變量;以人民幣兌美元匯率中間價(jià)為匯率市場(chǎng)的變量。

(二)單一資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)首先對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率GDPt序列、股票、債券和信貸市場(chǎng)波動(dòng)序列Xit進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各時(shí)間序列都是平穩(wěn)的。然后對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率GDPt序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，ARCH－LM檢驗(yàn)結(jié)果證明GDPt序列存在ARCH效應(yīng)，如表1所示。由(5)可知:在5%的顯著性水平和其他變量不變的情況下，滯后6期的股票市場(chǎng)波動(dòng)的t統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值遠(yuǎn)大于臨界值t(120)=1.658，且系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著的負(fù)向滯后波動(dòng)溢出效應(yīng)，滯后期為6個(gè)月，表明股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的抑制作用。由(7)可知:在5%的顯著性水平和其他變量不變的情況下，滯后6期、8期和12期的信貸市場(chǎng)波動(dòng)的t統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值遠(yuǎn)大于臨界值t(120)=1.658，且系數(shù)有正有負(fù)，說(shuō)明信貸市場(chǎng)波動(dòng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要6個(gè)月時(shí)間，但這種正向促進(jìn)作用僅能維持2個(gè)月的時(shí)間，之后又開(kāi)始抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，盡管這種作用在12個(gè)月后仍顯著存在，不過(guò)與滯后8期的系數(shù)相比較可以看出，抑制作用隨時(shí)間而逐漸減弱。

(三)多個(gè)資本市場(chǎng)協(xié)同波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)1、主成分分析由表3可以看出:前兩個(gè)主成分的累計(jì)貢獻(xiàn)率約高達(dá)73.62%，已能較好地反映三個(gè)市場(chǎng)的總體變動(dòng)情況。F1主要跟股票和債券市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)，是這兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的綜合因子，即F1主要度量股票和債券市場(chǎng)的協(xié)同波動(dòng);F2主要跟債券市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)，即主要度量債券市場(chǎng)自身波動(dòng);總體上看，股票、債券和信貸市場(chǎng)波動(dòng)間具有顯著地協(xié)同作用;由于F1的貢獻(xiàn)率和特征值均大于F2，故股票和信貸市場(chǎng)在協(xié)同波動(dòng)中的表現(xiàn)力要大于債券市場(chǎng)。由(8)可知，在5%的顯著性水平和其他變量一定的情況下，F(xiàn)1和F2的t統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值均遠(yuǎn)大于臨界值t(120)=1.658，且系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明信貸、股票和債券市場(chǎng)協(xié)同波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的抑制作用，且這種作用傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)大約需要10或12個(gè)月的時(shí)間。

三、結(jié)論及政策建議

本文以資本市場(chǎng)為研究對(duì)象，在匯率水平一定的條件下分別研究了單一資本市場(chǎng)波動(dòng)和多個(gè)資本市場(chǎng)協(xié)同波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)，研究結(jié)論如下:第一單一市場(chǎng)融資環(huán)境波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的滯后溢出效應(yīng)，但不同市場(chǎng)的時(shí)滯不同。信貸、股票和債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)會(huì)造成企業(yè)資金供給的不穩(wěn)定，進(jìn)而影響實(shí)際產(chǎn)出，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二，多個(gè)市場(chǎng)融資環(huán)境協(xié)同波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著的負(fù)向滯后溢出效應(yīng)。目前中國(guó)社會(huì)融資環(huán)境協(xié)同波動(dòng)幅度仍然很大，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)持續(xù)增長(zhǎng)。第三，社會(huì)融資環(huán)境劇烈波動(dòng)極易在不同滯后期引起中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下滑。社會(huì)融資環(huán)境波動(dòng)幅度越大越易引起中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下滑，且單一市場(chǎng)波動(dòng)和多個(gè)市場(chǎng)協(xié)同波動(dòng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)滯也不相同。基于上述研究結(jié)論，一方面，政府應(yīng)當(dāng)在控制銀行信貸規(guī)模的同時(shí)，引導(dǎo)股票和債券市場(chǎng)的發(fā)展，提高直接融資在社會(huì)融資規(guī)模中的比例，促使資本市場(chǎng)均衡協(xié)同發(fā)展。另一方面，貨幣管理當(dāng)局應(yīng)當(dāng)加快推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的完全市場(chǎng)化。最后，貨幣管理當(dāng)局決策時(shí)應(yīng)當(dāng)綜合考慮信貸、股票和債券市場(chǎng)的波動(dòng)情況和時(shí)滯特征，盡可能避免或減弱多個(gè)市場(chǎng)的共振，以提高多個(gè)市場(chǎng)融資環(huán)境的協(xié)同性，進(jìn)而營(yíng)造出相對(duì)穩(wěn)定的社會(huì)融資環(huán)境，有效減弱社會(huì)融資環(huán)境波動(dòng)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用。

作者：孟瑞娜 單位：陜西師范大學(xué)