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［摘要］

基于2001年1月至2015年8月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用模型實(shí)證分析了貨幣供給剪刀差、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明，貨幣供給剪刀差的擴(kuò)大在短期促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期則不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，卻有利于虛擬經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，從進(jìn)而加劇“脫實(shí)向虛”。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，只有在金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化和適時(shí)提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率即加快利率市場(chǎng)化的條件下，貨幣政策調(diào)整和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能更好的促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

［關(guān)鍵詞］

貨幣供給剪刀差；虛擬經(jīng)濟(jì)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；優(yōu)化金融資源配置

貨幣政策對(duì)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系變化具有重要的引導(dǎo)作用，貨幣政策的靈活調(diào)整與其他措施的協(xié)同跟進(jìn)可以進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置，提高虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融危機(jī)中美國(guó)所暴露的虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹所引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊與中國(guó)貨幣政策在新常態(tài)下逐漸暴露出的金融資源扭曲配置所引致的經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡和“脫實(shí)向虛”問(wèn)題反映了貨幣政策、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系。本文將引入貨幣供給剪刀差和虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模變動(dòng)來(lái)分析貨幣供給剪刀差、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上加入若干控制變量，進(jìn)一步分析貨幣政策變化、虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模變動(dòng)等對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，從而為優(yōu)化金融資源配置，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供具體路徑選擇。

一、實(shí)證分析

用VAR模型檢驗(yàn)變量之間關(guān)系，以Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析貨幣政策變動(dòng)、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

（一）VAR模型的建立和檢驗(yàn)1．變量時(shí)間段選擇：2001年1月～2015年8月。2．變量選擇和處理實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速：用全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增速代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速。虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)規(guī)模：主要包括證券和房地產(chǎn)交易等形成的交易規(guī)模。貨幣供給剪刀差：主要是指廣義貨幣供給和狹義貨幣供給之差，二者之差形成的剪刀差可能擴(kuò)大，也可能隨著貨幣政策變化而縮小，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，諸多學(xué)者會(huì)用此變量來(lái)表示貨幣政策變動(dòng)；M2′為廣義貨幣供給增速，M1′為狹義貨幣供給增速，M1＝流通中現(xiàn)金＋企業(yè)活期存款；M2＝M1＋準(zhǔn)貨幣（定期存款＋居民儲(chǔ)蓄存款＋其他存款）。貨幣供給剪刀差＝M2′－M1′，用貨幣供給增速之差來(lái)表示貨幣政策變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。3．模型平穩(wěn)性和單位根檢驗(yàn)：數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性關(guān)系到VAR模型和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的可靠程度，因此建立VAR模型之前對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。變量ADF檢驗(yàn)t值均符合條件，變量一階差分后是平穩(wěn)的，因此可以建立VAR模型。滯后期一般選擇6個(gè)月，為減少自由度損失和參數(shù)估計(jì)質(zhì)量問(wèn)題，滯后期5個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)（LR，F(xiàn)PE，AIC，SC和HQ）均指示滯后期為2即建立VAR（2）最合適。后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，可知VAR模型符合穩(wěn)定性要求，結(jié)果見(jiàn)表1。結(jié)果表明：XN與M存在雙向Granger因果關(guān)系，即貨幣剪刀差擴(kuò)大可能助推虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張可能誘使貨幣當(dāng)局實(shí)施更寬松貨幣政策，增加M2供給從而加大貨幣剪刀差；XN和IN之間不存在雙向Granger因果關(guān)系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間發(fā)展失衡和虛擬經(jīng)濟(jì)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用不顯著；M與IN存在單項(xiàng)Granger因果關(guān)系，剪刀差擴(kuò)大是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是貨幣供給剪刀差的Granger因果關(guān)系，表明貨幣供給增加會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起促進(jìn)作用，政府意識(shí)到原有貨幣供給變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響有限，轉(zhuǎn)而采取更加靈活的貨幣政策，提高貨幣政策的有效性。脈沖響應(yīng)分析：Granger因果關(guān)系僅說(shuō)明變量之間是否有助于相互解釋。為進(jìn)一步驗(yàn)證變量之間關(guān)系，做脈沖響應(yīng)分析，以判斷變量在受到意外沖擊時(shí)一個(gè)變量對(duì)其余變量的變動(dòng)方向和反應(yīng)程度。貨幣剪刀差擴(kuò)大增加市場(chǎng)總的貨幣供給，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊張，短期內(nèi)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；長(zhǎng)期內(nèi)，剪刀差擴(kuò)大的負(fù)面效應(yīng)逐漸增加，在經(jīng)歷一定波動(dòng)后，負(fù)面效果逐漸加大；虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一段時(shí)間后，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩和虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部投機(jī)成分和資產(chǎn)價(jià)格的增加，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，“脫實(shí)向虛”加速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到更大抑制；剪刀差的擴(kuò)大對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響開(kāi)始由正面向負(fù)面轉(zhuǎn)變。政府可能意識(shí)到貨幣政策中存在缺陷，于是對(duì)貨幣政策做局部調(diào)整，從而優(yōu)化貨幣政策作用方向和路徑，減弱原有貨幣政策對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度助推的效果。

（二）進(jìn)一步討論分析貨幣供給剪刀差、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在密切的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系，考慮三變量關(guān)系及影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的其他因素，在此加入若干其他變量來(lái)進(jìn)一步實(shí)證分析貨幣政策變化和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響：首先，選擇相關(guān)變量并建立基準(zhǔn)模型；其次，通過(guò)主成分分析法確定主要影響因素。向量中部分自變量的特殊處理：貿(mào)易開(kāi)放度和政府規(guī)模中的月度GDP以年度GDP除以12來(lái)代替，貿(mào)易開(kāi)放度、政府規(guī)模和金融結(jié)構(gòu)借鑒（彭俞超2015）；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為以兩市債券為基準(zhǔn)，將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年化收益率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是市場(chǎng)金融資源配置的基準(zhǔn)價(jià)格；股票市場(chǎng)波動(dòng)率以流通市值加權(quán)市場(chǎng)月?lián)Q手率為代表，股市波動(dòng)率借鑒王元雄，張春強(qiáng)和何捷（2015）；ROE數(shù)據(jù)有缺省，缺省數(shù)據(jù)以相鄰數(shù)據(jù)之間的均值來(lái)填補(bǔ)，盡量減少誤差。變量的主成分分析：對(duì)所選變量進(jìn)行主成分分析來(lái)判斷主要的變量指標(biāo)，通過(guò)相關(guān)系數(shù)舉矩陣進(jìn)行主成分分析，一般取累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到85％～95％的特征值所對(duì)應(yīng)的主成分變量，在此折中取90％，經(jīng)分析知前六個(gè)變量累計(jì)貢獻(xiàn)達(dá)到89．41％十分接近90％；通過(guò)協(xié)方差矩陣進(jìn)行主成分分析，前6個(gè)成分特征值累計(jì)占總方差比重達(dá)到98．10％；通過(guò)圖1碎石圖發(fā)現(xiàn)，在第6個(gè)所選變量之后趨勢(shì)漸緩，其影響力大幅減小，因此選擇前六個(gè)變量為主成分因子做進(jìn)一步分析（考慮到篇幅在此省略系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣分析結(jié)果）。模型3和模型4在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上再分別控制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融結(jié)構(gòu)與貨幣剪刀差和虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)規(guī)交互項(xiàng)的條件下，貨幣供給剪刀差、虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)規(guī)模及交互項(xiàng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系數(shù)基本不顯著，可能是由于單一的提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致“脫實(shí)向虛”或貨幣政策失靈，虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正效應(yīng)被其他負(fù)面效應(yīng)對(duì)沖，從而系數(shù)不再顯著。模型5中，在分別控制M和XN與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融結(jié)構(gòu)（包括雙交互項(xiàng)和三變量交互項(xiàng)）的條件下，M和XN在10％和5％置信區(qū)間內(nèi)變得顯著，且M和XN系數(shù)均為正；交互項(xiàng)基本上都顯著，雙交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，三變量交互項(xiàng)系數(shù)為正，且分別在1％和5％的置信區(qū)間內(nèi)顯著。該結(jié)果表明在提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)同時(shí)進(jìn)行的條件下，貨幣政策調(diào)整和虛擬經(jīng)濟(jì)的適度發(fā)展可以進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置，從而更好的促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)得增長(zhǎng)。貨幣供給剪刀差和虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大表明定期化存款和虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹形成穩(wěn)定的資金池，長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金供給的顯著增加推動(dòng)了長(zhǎng)期投資的增加，從而降低債務(wù)杠桿和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)緩解了之前貨幣政策和虛擬經(jīng)濟(jì)引致的資金價(jià)格錯(cuò)配金融資源的扭曲程度，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升可以推動(dòng)金融資源配置效率，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（增加直接融資比重，降低間接融資比重）可以進(jìn)一步推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平，證實(shí)了金融市場(chǎng)化改革可以更好的促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。

二、結(jié)論和政策建議

通過(guò)構(gòu)建VAR模型實(shí)證分析貨幣政策（貨幣供給剪刀差）、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)現(xiàn)三者之間存在明顯的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系。貨幣供給剪刀差的擴(kuò)大在短期內(nèi)可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期則不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，卻有利于虛擬經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。進(jìn)一步分析結(jié)果表明，通過(guò)調(diào)整貨幣政策和發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，必須以優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（即推進(jìn)利率市場(chǎng)化）協(xié)同跟進(jìn)為前提才可以優(yōu)化金融資源配置從而更好的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體建議如下：第一，優(yōu)化金融資源配置必須兩手抓，一手抓利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，改變金融資源價(jià)格扭曲程度，實(shí)現(xiàn)資金價(jià)格的完全市場(chǎng)化，讓價(jià)格在資源配置中起決定性作用；一手抓金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高直接融資的比重，降低間接融資比重，二者必須協(xié)同跟進(jìn)，不能偏廢其一。在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的時(shí)候必須推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革，在推進(jìn)資本市場(chǎng)改革的同時(shí)必須以利率市場(chǎng)化跟為進(jìn)，否則效果將欠佳，甚至出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。第二，繼續(xù)穩(wěn)定貨幣供給。在推進(jìn)利率市場(chǎng)化和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的同時(shí)，要明確貨幣政策作用路徑，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，采取數(shù)量型和價(jià)格型的結(jié)構(gòu)化政策組合穩(wěn)定貨幣供給增速，控制通脹水平；增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控金融資源價(jià)格的靈活性和彈性，增強(qiáng)貨幣增速與通脹率的聯(lián)動(dòng)性，提高貨幣政策的有效性；疏通貨幣政策作用及金融市場(chǎng)的通道，從宏觀上為金融資源優(yōu)化配置奠定政策基調(diào)和市場(chǎng)基礎(chǔ)。第三，適度控制虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模，提高其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。抑制金融資源“脫實(shí)向虛”所引致的資產(chǎn)價(jià)格虛高，通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的資金流通渠道，安排制度外措施引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。提高資本市場(chǎng)直接融資比重和規(guī)模，增加長(zhǎng)期融資規(guī)模：加快資本市場(chǎng)改革，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期股權(quán)資金等的供給。長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限，但是會(huì)阻滯金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化進(jìn)程，同時(shí)資本市場(chǎng)的投機(jī)氛圍的增加會(huì)主推虛擬經(jīng)濟(jì)的非理性膨脹，增加系統(tǒng)新風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，從而降低對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐和促進(jìn)作用，所以要采取強(qiáng)有力措施穩(wěn)定股市和引導(dǎo)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，防止系統(tǒng)新風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。此外，加快債券市場(chǎng)的建設(shè)，增加長(zhǎng)期債券的供給，控制銀行信貸資金供給的增長(zhǎng)，繼續(xù)提高債券收益率曲線對(duì)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的引導(dǎo)作用。第四，抓住時(shí)機(jī)提升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。抓住有利時(shí)機(jī)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，優(yōu)化債券收益率曲線，改善資金價(jià)格扭曲狀況，實(shí)現(xiàn)利率水平和風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配，提高基準(zhǔn)利率對(duì)金融資源的額引導(dǎo)作用，做到資金的定價(jià)最終由市場(chǎng)參與主體通過(guò)供求競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決定，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用。第五，模型1－5控制變量均顯著的，政府規(guī)模和通脹率系數(shù)為負(fù)，對(duì)外開(kāi)放度系數(shù)為正。表明進(jìn)一步加快對(duì)外開(kāi)放，擴(kuò)大進(jìn)出口總量可以助力國(guó)內(nèi)外金融資源的均衡有效配置。要繼續(xù)實(shí)施走出去戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩和提高對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力水平；加快推進(jìn)政府內(nèi)部改革，減小政府相對(duì)規(guī)模，降低對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)力度，轉(zhuǎn)變政府職能，更多的引導(dǎo)市場(chǎng)來(lái)決定金融資源的配置路徑；加強(qiáng)各類價(jià)格的預(yù)期管理，提高價(jià)格變化對(duì)金融資源的前瞻性引導(dǎo)作用，提高金融資源的配置效率。

作者：武學(xué)強(qiáng) 谷瀛 張杰 單位：南京審計(jì)大學(xué) 金融學(xué)院