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一、理論模型

關于通貨膨脹、經濟增長與貨幣供應間的關系，傳統的理論分析框架是貨幣主義學派代表人Fried⁃man（1956，1970）提出的貨幣數量論。這一理論的模型表達式為。ΔPt=ΔMt-ΔYt（2）式（2）表明通貨膨脹率與貨幣增長率在長期內會出現同比例變化。即使貨幣增長率對經濟產出的影響也只可能在短期內存在，從長期看必定會消失。但在研究現實經濟時，尤其是在運用月度或季度數據建模時，首先必須考慮價格粘性，將滯后效應引入模型。

二、通貨膨脹、經濟增長關系與金融流動性的實證檢驗

（一）數據說明與平穩性檢驗1.數據及變量說明。本文的樣本區間為2006年1季度至2013年1季度，共涉及三類變量，即經濟產出變量、價格變量、貨幣流動性變量。地區經濟產出變量用地區生產總值（GDP）衡量。由于居民消費物價指數是中央銀行進行調控時所重點考慮的宏觀經濟變量，可能顯著影響中央銀行決策。因此，用居民消費物價指數（CPI）衡量物價變動水平，用CPI增長率衡量通貨膨脹水平。在穩健性檢驗中，使用GDP平減指數（GDPIP）作為CPI增長率的替代變量。本文根據中國人民銀行提出的社會融資規模統計標準，對2006年1季度以來貴州省社會融資規模進行了測算和統計，采用該指標衡量貴州省金融流動性，并以金融機構信貸規模作為社會融資規模的替代變量對研究結果進行穩健性檢驗。2.數據處理過程。本文實證分析中，長期均衡分析用的是水平變量形式，短期動態分析用的是水平變量的增長率形式，因此有必要對具體序列的原始形式、數據處理等做進一步說明：（1）實際地區生產總值（RGDP）及其增速（ΔRG⁃DP）：以2005年1季度為基期，根據貴州省2005年1季度以來的名義GDP和GDP同比增速推算出2006年1季度至2013年1季度的RGDP。（2）消費物價指數（CPI）和通貨膨脹率（ΔCPI）：根據2005年1月至2013年3月的貴州省月度同比CPI數據，取算數平均得到季度同比CPI，其同比增長率為CPI通貨膨脹率（ΔCPI）。價格指標的另一個變量，即GDP平減指數（GDPIP），依據名義GDP與RG⁃DP的水平值進行推算獲得，其同比增長率即為GDP平減指數通貨膨脹率（ΔGDPIP）。（3）金融流動性水平及其增長率：測算出2006年1季度至2013年1季度的貴州省社會融資規模季度數據，采用GDP平減指數對其進行價格因素剔除，得到按2005年可比價計算的2006年1季度~2013年1季度的貴州省社會融資規模實際值（FS），以其衡量貴州省金融流動性水平，以其同比增長率（ΔFS）作為對應的貴州省金融流動性增速變量。在穩健性檢驗中，采用GDP平減指數對貴州省金融機構貸款余額進行價格因素剔除，得到按2005年可比價計算的2006年1季度~2013年1季度的貴州省金融機構貸款余額實際值（CREDIT），作為衡量金融流動性的替代指標，以其同比增長率（ΔCREDIT）作為對應的貴州省金融流動性增速替代變量。上述指標的水平值序列均存在季節性變動因素，在實際的計量回歸分析前，本文對所有宏觀經濟數據水平值序列的對數形式進行CensusX12季節性調整。增長率序列均為同比形式，不必再進行季節性調整。為了方便說明，在下面分析中，我們使用ΔCPI表示CPI同比增長率（通貨膨脹率），其他含有差分符號Δ的變量與此類同。3.平穩性檢驗。在分析通貨膨脹、金融流動性和經濟增長的短期動態機制和長期協整關系之前，分別對各變量水平序列（2006年1季度~2013年1季度）和增長率序列（2007年1季度~2013年1季度）進行平穩性檢驗，檢驗過程中的滯后期數確定采用AIC準則。檢驗結果表明，水平變量序列RGDP、CPI、GDPIP、FS、CREDIT均為非平穩序列，其一階差分序列ΔRGDP、ΔCPI、ΔGDPIP、ΔFS、ΔCREDIT均是平穩序列。

（二）短期互動機制通貨膨脹、經濟增長率和金融流動性間的短期動態機制使用VAR模型（式4）。首先，確定VAR模型的滯后階數；然后在VAR模型基礎上對模型變量進行格蘭杰因果檢驗。1.滯后階數的確定。根據時序分析理論，動態時序模型要獲得準確有效的統計推斷，最重要的是在保證滿足模型殘差無序列相關性的條件下選擇盡量簡單的模型（張成思，2012）。因此，本文在模型滯后階數的選擇上，采用如下判斷方法：在給定最大滯后階數為5的條件下，首先利用最小AIC準則確定最優滯后階數，然后檢驗對應滯后階數的模型殘差的序列相關性。若無顯著序列相關，則該滯后階數為最優；若存在序列相關，則從5階以下依次檢驗對應模型的序列相關性，在沒有序列相關性的組內選擇AIC最小值對應的滯后階數。根據VAR模型估計結果（表2），可知滯后階數為5時，VAR模型的AIC和SIC最小；根據VAR模型殘差序列相關性的LM檢驗結果（表3），可知滯后階數為5時，模型殘差無序列相關。因此，VAR模型的最優滯后階數為5階。2.格蘭杰因果檢驗。在滯后階數為5的VAR模型基礎上進行格蘭杰因果檢驗，考察本文核心變量的短期互動機制。首先檢驗基本模型中經濟增長率、通貨膨脹率與社會融資規模增長率之間的格蘭杰因果關系。表4中報告了實際經濟增長（ΔRGDP）、CPI通貨膨脹率（ΔCPI）與社會融資規模增長率（ΔFS）之間的因果關系：通貨膨脹率與社會融資規模增長率均非實際經濟增長率的格蘭杰原因；實際經濟增長率非通貨膨脹率的格蘭杰原因，社會融資規模增長率是通貨膨脹率的格蘭杰原因；通貨膨脹率和實際經濟增長率均是社會融資規模增長率的格蘭杰原因。綜合上述檢驗結果，可以發現貴州省實際經濟增長、CPI通貨膨脹率與社會融資規模增長率間具有如下的短期互動特征：第一，實際經濟增長對社會融資規模增長具有短期驅動效應，但社會融資規模增長對實際經濟增長不具有短期驅動效應；第二，實際經濟增長和CPI通貨膨脹率之間沒有顯著的短期驅動效應；第三，CPI通貨膨脹率對社會融資規模增長具有顯著的短期驅動效應，社會融資規模增長對CPI通貨膨脹率也具有短期驅動效應。也就是說，社會融資規模具有明顯的內生性特征，其變動既受實際經濟增長的影響，又受通貨膨脹率的影響；社會融資規模又具有短期中性特征，即在短期內社會融資規模的變動對實際經濟增長不產生顯著影響，僅對通貨膨脹產生顯著影響。3.穩健性檢驗。為了驗證上述結論的穩健性，本文構建了兩個替代模型進行穩健性檢驗。表5報告了兩個穩健性檢驗對應的格蘭杰因果關系檢驗結果。其中，模型A是將基本VAR模型中的CPI通貨膨脹率用GDP平減指數通貨膨脹率代替，模型B是將基本VAR模型中的社會融資規模增長率用金融機構貸款余額增長率代替。穩健性檢驗模型A的結果支持基礎VAR模型的“內生性”和“短期中性”結論：社會融資規模具有明顯的內生性特征和短期中性特征。穩健性檢驗模型B的結果支持基礎VAR模型的“內生性”結論，但不支持“短期中性”結論：用金融機構貸款余額增長替代社會融資規模增長時，發現信貸擴張既是實際經濟增長的格蘭杰結果，又是通貨膨脹的格蘭杰結果；但是，信貸擴張同時也是實際經濟增長的格蘭杰原因，即信貸具有非中性特征。

（三）長期均衡機制長期均衡機制即變量間的長期均衡關系。所謂長期均衡關系，是指從長期來看，變量之間存在一個穩定的一一抵換關系，當在短期內各變量間的聯系出現偏離均衡狀態的現象，這種偏離所形成的時間序列也是平穩的，并且從長期看正負偏離的程度彼此抵消（張成思，2012）。本文對物價、實際經濟產出以及融資規模的水平值（社會融資規模和金融機構信貸規模的自然對數形式）進行Johansen協整檢驗，考察三者間是否存在長期均衡關系。此外，本文通過長期均衡機制分析，同時獲得了基于誤差修正模型的各個變量增長率形式的互動機制，并可以進行與短期均衡機制類似的格蘭杰因果關系檢驗。1.協整檢驗。根據表6的Johansen協整檢驗結果，變量lnRGDP、lnCPI和lnFS拒絕了不存在協整關系的原假設，不能拒絕存在至多1個協整關系的原假設，表明物價、實際經濟產出以及社會融資規模之間存在一個長期均衡關系；同理，物價、實際經濟產出以及金融機構信貸規模之間也存在一個長期均衡關系。協整檢驗可以驗證物價、實際經濟產出以及社會融資規模間是否存在協整關系以及協整關系的個數，但協整關系的具體特征（即物價、實際經濟產出以及社會融資規模間的長期均衡機制）需要通過誤差修正模型進行考察。2.誤差修正和格蘭杰因果檢驗。通過設立和估計誤差修正模型，可得到協整向量和調整系數。前者刻畫系統內變量之間的長期均衡關系，后者反映出現偏離均衡狀態后協整系統的修正特征和修正幅度。因此，誤差修正模型體現的是一種動態修正機制。Engle和Granger將協整與誤差修正模型結合起來，建立了向量誤差修正模型（VEC）。其中ecmt-1=β′yt-1，是誤差修正項，β為協整向量，反映變量之間長期均衡關系；系數矩陣α反映變量之間的均衡關系偏離長期均衡狀態時，將其調整到均衡狀態的調整速度。A為調整系數矩陣。表7報告了向量誤差修正模型估計結果，包括協整向量β和調整系數矩陣α的估計值。但與社會融資規模呈反向變動。金融機構信貸規模與社會融資規模對實際經濟產出的相關關系完全相反，本文認為其原因在于采用的社會融資規模數據是流量，金融機構信貸規模是總量指標，而融資規模作為一種金融資本生產要素影響經濟增長則是以存量形式產生作用的。進一步分析貴州省物價水平、實際經濟產出和金融流動性間的長期均衡關系到底是因果關系還是僅僅為統計上的相關關系，需要在協整模型基礎上進行格蘭杰因果關系檢驗。表8報告了協整關系約束下的格蘭杰因果關系檢驗結果。在協整關系約束下的格蘭杰因果關系檢驗結果與前文基于基礎VAR模型的格蘭杰檢驗因果關系結果基本吻合。社會融資規模增長和金融機構貸款余額增長均具有內生性，社會融資規模增長由實際經濟增長和通貨膨脹水平內生決定，金融機構貸款余額增長由通貨膨脹水平內生決定。社會融資規模是中性的，不是實際經濟增長的格蘭杰原因；金融機構貸款余額增長是非中性的，是實際經濟增長的格蘭杰原因。

三、結論

本文以貴州省社會融資規模作為衡量金融流動性的指標，對貴州省通貨膨脹、經濟增長與金融流動性的短期和長期互動機制進行了實證研究，尤其是對社會融資規模是否具有“內生性”和“中性”進行了檢驗。研究得出的主要結論有：第一，貴州省融資規模是內生于經濟體系活動的，由經濟體系中的實際變量和經濟主體的行為決。

作者：陳芳胡朋朋單位：中國人民銀行貴陽中心支行