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摘要：

文章利用SVAR模型探討了經濟新常態時期數量型貨幣政策工具（貨幣量、信貸規模）和價格型貨幣政策工具（存款利率、同業拆借利率）對通貨膨脹預期的影響。與金融危機前相比，新常態下貨幣增長率或信貸融資規模的增加更傾向于提高通脹預期，存款利率或拆借利率的上升更傾向于降低通脹預期。并認為這是由于新常態時期經濟金融結構變化所導致的，新常態下中國貨幣政策應該從以數量型調控為主轉型為以價格型調控為主，從而更有效地管理通脹預期。

關鍵詞：

新常態；通脹預期；貨幣政策；SVAR

中國經濟的新常態主要包括經濟增長速度放緩，經濟結構調整，宏觀政策轉型等內容。為了與經濟新常態相適應，貨幣政策也應該做出相應的轉型。通貨膨脹預期是貨幣政策在制定和執行中需要考慮的重要變量，它在很大程度上決定了貨幣政策的成效。在通貨膨脹目標制中，對通貨膨脹的預期直接成為了貨幣政策的中介目標。即使以其他變量作為政策中介目標，貨幣當局也需要重視通脹預期對政策的反應以及通脹預期管理。在通脹預期管理方面也有理論或實證的研究。根據所檢索的文獻，數量型和價格型貨幣政策工具管理通貨膨脹及通脹預期的有效性是有差別的。在經濟新常態時期，不同貨幣政策工具影響通脹預期的效力會發生怎樣的改變？新常態下應如何利用政策工具有效管理和引導通脹預期？對以上問題的討論對我國貨幣政策的執行和轉型具有重要的實際意義。

1研究設計

1.1模型與數據說明本文通過SVAR模型考察貨幣政策數量型工具（貨幣量、信貸規模）和價格型工具（存款基準利率、SHIBOR）對通貨膨脹預期的影響。SVAR不但反映了變量在一個系統中的相互作用，同時也考慮了變量的同期值的影響。由于2008年9月起美國次貸危機擴大化，開始對全球經濟產生沖擊，因此選取2008年9月至2014年6月的數據作為反映“新常態”的樣本區間。同時為作比較，選取2003年3月至2008年8月的數據作為比較區間。通過兩個區間分別回歸所估計模型的對比，來探討新常態下貨幣政策工具影響通脹預期效力的改變。原始數據來源于國家統計局與中經網數據庫。預期通貨膨脹指標參考人民銀行未來物價預期指數。編制該指數需要每季以抽樣問卷方式調查20000名儲戶，扣除對下一季物價變動選擇“看不準”的問卷，計算認為下一季物價“上升”、“基本不變”和“下降”的居民比例，分別賦予1、0.5和0的權重。未來物價預期指數取值介于0到1之間，圍繞50%波動。指數高于50%表示擴張狀態，低于50%表示收縮狀態，等于50%表示與上季度持平。指數數值越高，表示居民對下期物價上漲的預期越強。本文檢索了選取“上升”、“不變”、“下降”的人數比例，然后借鑒張蓓（2009）的方法計算出預期通貨膨脹率。貨幣政策指標選取廣義貨幣M2和人民幣貸款融資規模作為反映數量型工具的變量，選取一年期定期存款基準利率和隔夜SHIBOR加權平均利率作為反映價格型工具的變量?？刂谱兞堪ǜ鶕h比CPI折算的對數價格指數，根據累計GDP折算的產出缺口，每期期末的人民幣兌美元匯率對數值。季度的原始數據經Eviews調整為月度頻率，所有數據經過X-12季節調整，變量定義如表1所示。

1.2模型的設定和估計ADF檢驗顯示ei平穩、其他序列1階單整，將后者差分后進入模型估計，其中lnp的差分為對數通貨膨脹率，lnm2的差分為貨幣量對數增長率。先設定簡約向量自回歸模型VAR，設定如式（1）所示，其中β是系數矩陣，ε是8維擾動列向量。對C0施加短期約束表示變量同期值的相互影響，根據相關經濟理論，本文認為通脹預期受同期通脹率、匯率、存款及拆借利率的影響；通脹率受同期通脹預期、產出缺口、貨幣增長率的影響；產出缺口受同期通脹和通脹預期的影響；匯率受同期通脹預期、通脹率、存款及拆借利率的影響；拆借利率受同期通脹率、通脹預期、匯率、貨幣增長率、存款利率的影響。

1.3脈沖響應分析基于SVAR做累積脈沖響應分析，為了便于比較，將同一個政策變量在比較區間和新常態區間所估計的兩個模型中產生的脈沖相應畫在一張圖里，如圖1和圖2所示。與金融危機前相比，在經濟新常態時期，提高貨幣增長率的擴張性貨幣政策使通脹預期更快上升。隨著金融創新和金融脫媒現象的增加，一些金融工具執行了貨幣的部分職能，對貨幣產生了替代作用，這使得貨幣的邊界模糊化、貨幣需求的穩定性和貨幣供給的可控性下降。傳統的貨幣中介目標政策需要貨幣量與產出之間的穩定關系，而新常態下的貨幣替代減弱了這種正相關關系，使貨幣量的增長更難以導致產出的相應增加，而更多地使通貨膨脹上升。因此在新常態時期，貨幣增長率的增加更容易提升通脹預期。圖1顯示，在比較區間和經濟新常態區間，增加信貸融資規模都降低了通脹預期，但新常態時期信貸增加使通脹預期下降更少，或者說更容易提升通脹預期。本文認為這可能是由于信貸投放的供給效應所致，信貸融資最主要的借款人來自企業部門，企業獲得融資后進行資本支出，形成新的產能和產出，從而使通貨膨脹有了下降的壓力。

信貸投放也會刺激總需求，促使通脹上升，因此信貸政策對通脹總的影響應該取決于兩種效應的相對比較。金融危機前后，我國信貸政策的結構取向是不同的。在金融危機前，信貸投放更多地被用于支持基礎設施行業、房地產業、制造業等重資產經濟部門，通過信貸政策促進投資拉動經濟增長。在新常態時期，信貸政策更多地被用于配合產業政策，支持經濟社會發展薄弱環節和經濟結構調整。信貸投放更傾向于支持小微企業、“三農”和服務業，某些傳統的重資產行業產能過剩效率降低，而成為信貸政策的限制對象。在經濟新常態時期，原先拉動經濟增長的部門更難得到信貸支持，而信貸政策所支持的部門具有較弱的經濟增長效應，單位信貸所引致的產出增加有所下降。因此新常態下信貸投放增加更容易使通脹預期上升。圖2所示，在比較區間，提高存款基準利率會使通脹預期上升；在新常態區間，存款利率的提高可以導致通脹預期下降，在約半年后下降最多。存款利率與通脹預期的同方向變動可能是因為公眾與央行之間的信息不對稱。因為信息非對稱的存在，公眾認為央行具有關于經濟運行更充分的信息，一旦央行加息，公眾會認為是具有信息優勢的央行預期通貨膨脹將要上升的信號，所以也相應提高自身的通脹預期。在銀行利率尚未市場化時，存款利率并非市場出清價格，存款利率提高并不意味著貨幣信貸環境必然收緊，這又強化了非對稱信息效應的影響。在經濟新常態時期，銀行利率市場化程度提高，利率變動更能反映貨幣供求的相應變化，加之公眾在與央行博弈中所產生的理性預期，信息非對稱程度降低，存款利率的提高的緊縮意圖更加明顯。因此新常態下存款利率上升更容易降低通脹預期。圖2顯示，在比較區間，拆借利率上升后，通脹預期在頭幾期穩定，然后提高；經濟新常態時期，拆借利率上升使通脹預期下降。與新常態時期相比，在金融危機之前，拆借市場的交易量還相對較小，拆借利率受政策和公眾的關注度較低，因此拆借利率更可能是隨通脹預期的變動而波動，對通脹預期的影響力有限。在經濟新常態時期，一方面拆借市場規模擴大使拆借利率的影響力和關注度上升，另一方面貨幣政策從數量型調控向價格型調控的轉型需要央行更多地引導和干預貨幣市場利率，這導致拆借利率的上升不但反映了整體貨幣環境的收緊，也體現了央行的政策緊縮意圖。因此新常態下拆借利率上升更容易降低通脹預期。

2穩健性檢驗

通過對計量模型的合理修改來進行實證結論的穩健性檢驗。SVAR模型由普通VAR替代。根據同比CPI計算的通脹率inf代替根據環比CPI計算的對數通脹率d(lnp)；經過季節調整的國民收入對數增長率代替產出缺口gap；社會融資規模sfs代替貸款融資規模l；各期限品種加權平均拆借利率rm代替隔夜拆借利率r。滯后期選擇方法與前文相同，基于比較區間的VAR滯后4期，新常態區間估計的VAR滯后3期。對模型的廣義累積脈沖響應分析如圖3和圖4所示。圖3和圖4顯示，在比較區間，貨幣增長率增加導致通脹預期穩步上升；在新常態區間，貨幣增長率增加導致通脹預期在略微下降后大幅提升至0以上，并超過比較區間。金融危機前社會融資規模增加可以使通脹預期在前幾期提升后下降至0以下，新常態時期社會融資規模增加反而提升了通脹預期。如果用更廣義的口徑數據來代替信貸投放以反映實體經濟融資狀況，那么實體經濟新增融資所產生的供給效應應該小于總需求的擴張效應，從而導致通脹預期上升。存款利率上升導致通脹預期的變化與原模型基本相同，新常態時期提高存款利率降低了通脹預期，比較區間中提高存款利率使通脹預期提升。與原模型類似，新常態區間中拆借利率上升使通脹預期下降至0以下；比較區間中拆借利率上升使通脹預期在略微下降后回升至0以上。VAR脈沖響應分析中兩條曲線的相對位置和運動方向基本印證了前文SVAR的結論：在數量型貨幣政策工具中，新常態下貨幣增長率和信貸融資規模的增加都更傾向于提高通脹預期；在價格型貨幣政策工具中，新常態下存款利率和拆借利率的上升都更傾向于抑制通脹預期。

3結論

本文利用SVAR模型進行分區間回歸，探討經濟新常態時期數量型貨幣政策工具（貨幣量、信貸規模）和價格型貨幣政策工具（存款利率、同業拆借利率）各自對通脹預期的影響。與金融危機前的比較區間相比，新常態下貨幣增長率和信貸融資規模的增加都更容易提高通脹預期，存款利率和拆借利率的上升都更容易降低通脹預期，這是由于新常態時期經濟金融結構變化所導致的，實證結果是較為穩健的。本文認為，在經濟新常態下，中國貨幣政策應該從以數量型調控為主轉型為以價格型調控為主。與金融危機前相比，經濟新常態時期增加貨幣增長率和信貸融資規模的擴張性貨幣政策更傾向于提升通脹預期，對經濟增長的促進作用有所減弱。與此同時，提高存款利率和拆借利率的價格型調控對通脹預期起到了更好的抑制作用。在經濟新常態時期，如果需要對通脹預期進行有效管理，則應該更多利用利率政策進行價格型調控，同時減少對以貨幣和信貸擴張來促進經濟增長的數量型調控的依賴。建立健全貨幣當局利率調控框架、強化貨幣政策價格型調控、完善利率傳導機制，是利率市場化改革的應有之義，新經濟常態時期有效管理通貨膨脹預期的需要，也應該成為利率市場化的意義之一。

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作者：徐灼 單位：中國人民大學 財政金融學院