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摘要：

天津港需要加快港口資產的證券化，優化產業結構，推進港口建設。本文結合《環渤海地區合作發展綱要》和《天津港總體規劃（2011-2030）》對天津港集團、港區發展建設提出的新要求，分析了資產證券化在港口建設中應用的可行性和必要性，并設計了實務操作方案。

關鍵詞：

資產證券化；國企改革；離岸操作模式

一、天津港資產證券化必要性分析

資產證券化是指將資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。港口資產證券化項目的運作模式，是港口企業作為資產發起人，將缺乏流動性但能產生可預見的，穩定的未來現金流的資產進行組合構造，轉變成資本市場可銷售和流通的金融產品，以籌措資金用于更多的港口項目的建設、維護和改造。從企業經營者角度來看，在經營管理和投資建設中，要充分利用市場機制，拓寬融資渠道，減少融資成本。通過港口資產證券化，以港口未來收益為基礎發行資產支持證券，可以加強港口資產的流動性，盤活港口企業的存量資產，優化企業的財務狀況，加速資產周轉率和資金循環，為企業的投資活動補充流動資金。從政府角度來看，資產證券化可以有效盤活經濟存量，拓寬企業融資途徑，提高經濟整體運行效率，受到國家的關注，政策引導和扶持力度不斷加強。因此，資產證券化既是港口企業創新化的融資工具，又是貫徹落實中央精神，變國企改革為國資改革的改革手段。深化港口建設投融資體制改革，推進港口企業資產證券化發展、加大資本運作力度、提高資產證券化率已經成為未來我國港口深化改革的大方向。當前，天津港已開始進入優化布局、調整結構和轉型升級的攻堅階段，在自貿區建設和“一帶一路”戰略指引下，港口經營模式正由規模速度型的粗放式向質量效率型的集約式、精細式投資建設模式轉變?！董h渤海地區合作發展綱要》規定天津港應以集裝箱干線運輸為重點，大力發展服務業。為實現環渤海港口優勢互補，減少港口間同質化競爭，推進京津冀協同發展，天津港未來將重點發展集裝箱等業務，將大宗散貨輸出功能適當向河北港轉移。一方面將繼續建設碼頭泊位，增添裝卸搬運設備，另一方面對各集裝箱碼頭進行更高水平的建設維護和技術改造，可以預見，天津港未來的投資額還將繼續攀升，港口企業擴展資金來源和融資方式的需求將更為強烈。天津港作為上市公司，若通過增發新股和配股融資，負有支付股息的義務，成本較高；而股份也容易被惡意收購從而引起控制權的變更。若通過中外合資建港，容易造成外來資本對港口形成壟斷，原有的公益性和社會責任喪失。而資產證券化的應用，將為天津港籌措建設資金提供新的渠道，有利于實施“十三五”規劃中開放發展和創新發展的戰略，建立多層次的資本市場。對此，天津港一方面需要加大投資力度，著力推進港口基礎設施和重點項目建設，提升港口能級；另一方面需要加大各二級公司間的兼并重組力度，提高企業資產證券化率，通過資本市場，發展股權、債權直接融資。

二、天津港資產證券化的可行性

1.外部會計環境研究

（1）會計確認。

發起人是否能夠在其資產負債表內終止確認證券化資產是目前企業資產證券化運作的難點。根據風險保留原則，監管機構要求發起機構需持有一定比例的次級資產支持證券，采用內部信用增級方式對證券持有人進行擔保。如果這部分資產不符合終止確認的標準，就相當于擔保融資，通過發行資產支持證券而融到的資金只能確認為一項新的負債，做表內處理，無法達到真實出售的要求。國際上對于金融資產轉移終止確認方法主要有三種：風險和報酬分析法、金融合成分析法、后續涉入法。IFRS9中使用后續涉入法，以控制與繼續涉入共同作為終止確認的判斷依據；FAS166中使用金融合成分析法，以參與利益作為判斷依據。在我國，主要以《信貸資產證券化試點會計處理規定》和《企業會計準則第23號———金融資產轉移》對證券化業務進行規范，采用風險和報酬分析法以及后續涉入法相結合的方法，規定若企業在轉讓資產的同時，運用內部信用擔保的方式進行信用增級，則視為發起人保留了部分與轉讓資產相關的風險與報酬，應按照繼續涉入程度確認新的資產和負債。針對天津港而言，一方面集團應使用以金融擔保為主的外部信用增級，避免被視為擔保融資處理；另一方面風險和報酬轉移的判斷標準和控制權的轉移標準均需財務人員進行分析和主觀判斷，集團可以外聘財務人才以實現目標。

（2）會計計量。

國際上看，FAS156和IFRS9均要求證券化資產采用公允價值進行計量。FAS156中將證券化資產分為留存利益部分和新增資產和負債部分，要求新增負債或資產采用公允價值計量，留存利益的計量釆用公允價值，將其公允價值與按比例分攤的賬面價值之差計入公允價值變動損益。企業與金融資產轉入方簽訂服務合同時，應就合同確認一項負債或資產，服務負債以公允價值計量，服務資產的計量有兩種模式，若公允價值可以取得，則按照公允價值與按比例分攤賬面價值之差確認損益；若不能獲得，則統一記為零。在后續計量中，可在攤銷法和公允價值計量法中選擇，一旦選定不可變更。IFRS9將證券化資產分為真實出售和繼續涉入兩部分，終止確認時將真實出售部分以公允價值確認損益，繼續涉入部分按分攤的賬面價值核算。我國目前采用雙重計量方式，即在歷史成本計量基礎上，結合實際情況使用公允價值，即對于發行人獲得的新金融資產或金融負債按照公允價值進行初始計量，對于未終止確認的資產以賬面價值進行計量。對于服務合同所確認的負債或資產，所保留的服務資產視作未終止確認金融資產的一部分以賬目價值計量，服務負債以公允價值計量，并作為資產轉移收取對價的組成部分。對此建議：首先，集團可以通過表外披露的模式，單獨列出部分影響會計信息質量的會計科目，如凈服務資產等；其次，對于新增金融資產或負債，應依照CAS39的規定，在主要市場和最有利市場中，根據公允價值計量的三個層次計算公允價值；最后，集團可選用和初始計量相同的會計后續計量模式，并在報表附注中披露，保持會計計量的一致性和會計信息的準確性。

（3）報表合并。

在特殊目的主體（SPV）合并規范方面，國際上看，IFRS10將控制作為合并的基礎，并提出可變回報的概念，表示若投資者因參與被投資者的活動而承擔或有權獲得可變回報時，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特權，建立起了以可變利益實體和控制性財務利益為基礎的合并標準，強化了信息披露。在我國，新修訂的《企業會計準則第33號—合并報表》與IFRS10趨同，規定了投資方應當在綜合考慮所有相關事實和情況的基礎上對是否控制被投資方進行判斷，細化了判斷標準。目前尚未出現SPV被納入發起人報表合并范圍內的案例，但為了減少風險，天津港集團應避免自行設立SPV，一方面容易被投資者認為是變相融資和關聯交易，對于集團的商譽和資信等級有一定損害；另一方面可能被納入合并報表的范疇，不能實現真實出售。

2.內部經營環境研究

天津港要在環渤海港口群中發揮核心作用，對于集裝箱碼頭未來建設、維護和技術改造所投入的資金不容小覷。相比其他融資方式，資產證券化具有極大優勢。

（1）拓寬融資渠道。資產證券化的三大基本原理是資產重組、風險隔離和信用增級原理。根據資產重組原理，天津港可以在分析企業建設融資需求的基礎上，對現有可產生未來穩定現金流的資產進行組合，構建資產池以發行資產支持證券。一方面，可以變現預期收益，融到充沛的現金流，推進項目開發；另一方面，資產重組之后，證券的償付受破產隔離機制的影響，唯一依賴于相對獨立的資產池的收益，而與天津港總體的資信能力無關，使集團獲得一條不依賴企業信用及償付能力的新融資渠道。目前，天津港凈利率遠低于行業平均水平，資信能力受到影響。通過資產證券化可以提升證券質量等級，不受企業財務狀況影響。

（2）減少融資成本。資產證券化運用信用增級的手段，所發行的證券比其他長期信用工具具有更高的等級，利率固定且流動性強，票面利率水平較低。對于企業來講，一方面支付的利息率比同等債券要低；另一方面雖然支出費用項目多，但支付給信托公司、擔保公司和證券承銷商等中介機構的總費用與交易總額比率很低，從而使集團降低融資成本。

（3）優化財務結構。第一，資產證券化作為銷售業務處理時，屬于表外融資方式，不列入資產負債表中，可以在負債不變的情況下帶來新增收益，在報表中增加現金以及確認銷售收入，不但可降低財務杠桿比率，同時還能改善資產負債結構。資產證券化作為擔保融資處理時，屬于表內融資方式，集團可以根據盈余管理的需要，靈活選擇處理方式。第二，合并報表方面，天津港可以選擇離岸資產證券化模式，避免影響公司的財務狀況。第三，資產證券化在融資上有稅盾效應，在不改變公司資本結構的同時計入財務成本沖抵所得稅，可以提高企業自有資金的內部收益率。

三、天津港資產證券化的實務操作方案

基于上述研究，結合具體報表數據，探討天津港資產池的構建及離岸資產證券化可行性，并針對融資證券定價問題，使用資本資產定價模型（CAPM）來構造證券定價模型。

1.天津港資產池的構建。

企業應結合自身實際情況和經營管理產生的報表數據，將資產池中的資產進行合理安排以對沖風險。天津港作為上市公司，為優化財務結構，提高資金利用效率，可選用應收賬款作為資產池。并建立備付金賬戶，保證未來現金流的穩定，以償還投資者的本金和利息。

2.離岸港口資產證券化。

離岸模式是指發起人利用境外SPV在國際資本市場上以證券化港口資產的形式發行資產支持證券來籌集資金的過程。該模式具有以下特點：（1）可以規避法律障礙。離岸港口資產證券化只適用資產支持證券發行國的法律和有關規章制度，可以規避在國內不成熟的環境下開展時所面臨的法律法規、政策制度障礙和不確定性風險。（2）可以減少稅負，降低成本。離岸SPV受注冊地法律法規的監管，注冊地的選擇將直接關系到證券化運作能否成功。為了減少稅負、降低成本，SPV注冊地一般都選在具有稅收優惠和監管力度較輕的地區，如開曼群島等。（3）可以獲得高于國家主權等級的信用評級。將SPV設在主權評級高的國家和地區，可通過信用增級和信用評級，獲得高于我國的主權評級A3級的信用級別。（4）涉及匯率風險。由于我國資本項目未實行自由兌換，該模式在融資成功的時候，證券化的資產組合產生的收入以人民幣結算。因此匯率波動對證券化的影響不可低估，天津港可以采用掉期交易、遠期結售匯、外匯期權等方式規避風險。綜上，離岸資產證券化節省了資金成本，在天津港資產證券化進程中有較強可行性，具體操作流程見圖1。

3.證券定價模型的構造。

對于港口融資項目的資產證券化，應設計適當的證券定價模型，計算該項目證券化后的合理預期投資收益率，使其既能正確反映證券風險，又能使投資者和管理者使用該收益率計算投資收益和凈現值，進而評價投資決策的可行性。本文利用CAPM模型來計算項目預期收益率，具體操作如下。根據CAPM模型理論假設，投資者在作出投資決策時只需要考慮投資項目的系統性風險，非系統風險可以在項目資產的組合時完全分散。在這一前提下根據CAPM模型計算i項目投資收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在風險水平β條件下i項目的合理預期投資收益率，Rf代表無風險投資收益率，βi為i項目對資本市場系統風險變化的敏感程度，Rm為資本市場的均衡投資收益率。由該模型可見，只要能確定βi系數、無風險投資收益率和資本市場的均衡投資收益率，就可以計算出i項目的合理預期投資收益率Ri，即項目i考慮風險校正系數的貼現率。對于i項目投資決策可行性的評估，可以將i項目的風險校正貼現率Ri代入i項目凈現值的計算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I為項目的初始投資，t代表年數，NPV為項目的凈現值。NPV>0表示項目實施后，除保證可實現預定的收益率外，尚可獲得更高的收益；當NPV<0時，表示項目實施后，未能達到預定的收益率水平，預期收益小于該項目的機會成本。說明在資本市場上投資者承擔同樣的風險可以投資在其他項目，而獲得更高的投資收益。天津港運用CAPM模型計算項目預期收益率，設計適當的證券定價模型時，可以分三個步驟實施：第一步，根據所要投資項目的性質和規模，結合航運形勢的大環境，尋找相同或類似的港口公司資料來確定項目的風險校正系數，即βi值；第二步，計算該項目的合理預期投資收益率，確定資產證券化項目的預期收益。并利用NPV法評估項目決策可行性；第三步，以此模型得出的結果為基礎，再考慮債務成本的影響，進而得出證券的價值，從而合理定價。港口資產證券化是一項技術性、專業性和綜合性很強的創新型融資方式，涉及港口建設、物流、會計、金融、證券、信托、法律、資產評估和信用評估等多個專業領域?！笆濉睍r期天津港在資產證券化的研究和應用上應本著謹慎性原則，選派抽調各公司專業人才，同時外聘社會上的優秀人才，建立全方面、多層次的專業技術團隊，以保證資產證券化融資方式的順利實施。

參考文獻：

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作者：周一軒 單位：天津港黨校