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摘要：信用評級機構對資產證券化的順利實施有關鍵作用，在當前中國重啟新一輪資產證券化業務的背景下，研究信用評級機構在資產證券化中的作用，以及如何有效監管以防范信用評級機構的道德風險，對于我國的資產證券化業務的健康發展與金融體系的穩定有十分重要的意義。

關鍵詞：資產證券化；信用評級；道德風險；監管

引言

資產證券化作為金融創新的產物，最早起源于20世紀70年代的美國，我國資產證券化實踐起步較晚，資產證券化的大幕于2005年在我國正式開啟。2008年，我國資產證券化試點因美國次貸危機爆發而停滯。2012年5月，我國資產證券化重新啟動。2016年，我國資產證券化市場發展提速，市場規模持續增長，發行利率總體下行，市場流動性提高。從總體上來看，近年來我國資產證券化市場保持快速增長態勢，迎來資產證券化市場發展的的“黃金時代”。信用評級機構對資產證券化的順利實施有關鍵作用，且評級結果降低了由于信息不對稱產生的投資成本，促進了資本市場的穩健發展。在中國重啟新一輪資產證券化業務，尤其是時隔八年之后重啟不良資產證券化業務的背景下，研究信用評級機構在資產證券化中的作用對于我國的資產證券化的健康發展與金融體系的穩定有著重要的意義。本文首先對文獻進行簡要綜述，并進一步分析了資產證券化過程中信用評級機構的重要作用和道德風險，最后提出了完善我國評級機構的監管改革以促進資產證券化業務健康發展的政策建議。

一、資產證券化文獻綜述

Eastham和Peter（2006）認為，市場的導向作用和逐利動機的刺激，在信用中介和信貸市場細分不斷發展的背景下，形成了特殊的“發起—證券化（0riginate-distribute）模式”，致使“高回報”成為追逐的目標，而忽略了對“高風險”警示，加大了風險隱患。張衢（2002）指出，資產證券化的前置因素及國有商業銀行開展不良資產證券化必要性，探索了我國商業銀行進行資產證券化的操作模式。不良資產證券化包括SPV的成立、不良資產包的選擇、信用增級、不良資產證券的評級、證券定價、證券銷售、已證券化不良資產后續管理等。鈕楠（2014）提出，我國資產證券化的融資屬性已上升到幫助我國各類金融機構“盤活存量信貸資產、促進經濟結構調整、完善金融市場發展”的戰略高度。劉洪澤（2014）在對線下小額信貸公司信貸資產及利率框架的探索基礎上，設計出一套針對許多線下小貸公司資產證券化的實現方法及具體交易機關，并就其特有風險進行了詳細論述。李佳（2015）提出，從微觀視角來看，資產證券化的風險分擔機制通過風險轉移和風險保護兩個層次，將初始基礎資產的信用風險轉移至不同的投資者，并使用減少每一位投資者承擔的風險的方法，以實現風險分散。但是，這種微觀機制在實際運行中并沒有實現有效轉移，引起系統風險積累、內生流動性擴張和資產價格泡沫等宏觀效應出現。

二、資產證券化中信用評級機構的重要作用

信用評級機構對資產證券化的順利實施有關鍵作用。在資產證券化的運作過程中，發起人將基礎資產以“真實出售”的形式轉讓給特殊目的機構（SPV），SPV以此形成資產池，并通過重新分類和組合，以這些資產為擔保發行資產支持證券。首先，在發行前發行人會通過信用評級機構對資產支持證券進行評級，信用評級機構保證了對于資產證券化的順利實施；其次，信用評級奠定了評級后資產間比較、組合、擔保和發行等步驟的基礎；再次，信用評級機構的評級結果降低了由于信息不對稱產生的投資成本，提升了資本市場的穩建發展。資產證券化中較長的信用鏈條和資產的打包出售方式，使信息不充分的投資者必須依賴信用評級機構。實際上，評級機構在這過程中扮演了“守門人”的角色。國際貨幣基金組織（IMF）將評級機構作用總結為三個方面：一是信息角色，體現在降低信息不對稱程度和投資者收集信息的成本，降低發行人融資成本，加快融資過程，增加市場流動性；二是監測角色，通過評級觀察和評級展望等手段揭示信用風險，有效防止因信用風險誘發的金融風險；三是認證角色，通過在監管規則、金融合同中廣泛依賴和使用外部評級結果識別風險特征，設定資本要求，做出投資決策。信用評級機構的道德風險是與利益相關的，信用評級機構為獲得相應的利益，利用其特權便利，做出的評級結果誤導投資者，損害投資者的利益。如2008年出現的次貸危機，就已經暴露出評級機構存在的嚴重道德風險。在金融危機前夕，資產支持證券經過不同程度的打包、分拆和再組合就能獲得高評級，由于沒有直接吸收存款發放貸款，以證券化為特征的影子銀行體系基本不被美聯儲作為存款性機構直接監管，而回購協議與ABCP基本也只是由信用評級機構來約束，而不被貨幣當局直接監管（周莉萍，2013）。然而，評級機構的利益沖突問題導致評級并不能真實反映這些證券的潛在風險，導致金融脆弱性的不斷累積乃至最終爆發。

三、信用評級機構的監管啟示規范

信用評級機構的職能，防范評級機構的道德風險，以保護好投資者的利益是我國資產證券化的進一步發展的重要保證。然而，相比國外，我國信用評級行業起步晚、發展慢，危機后的監管改革雖取得一定的進展，但仍有較大差距。借鑒危機后國外信用評級行業的監管改革措施，建議從以下幾個方面進一步推進我國信用評級行業的監管改革，促進我國資產證券化業務健康發展。

（一）正確認識信用評級行業的定位

在金融危機之前，監管機構和金融市場過多地將信用風險的認證職能外包給了評級機構，一方面，監管機構的外包產生顯著的順周期性特征，不利于系統性風險的分散；另一方面，信用評級機構的運營模式存在缺陷，信用評級結論又很大程度上依賴于信息掌握的數量、質量和分析師的主觀判斷，這兩方面交織在一起使得評級機構受到越來越多的責難和詬病，由此也出現了要取消外部評級的呼聲。盡管市場上存在各種否定信用評級的觀點，認為信用評級沒有發揮其預測風險的作用，外部評級沒有存在的必要，但我們應看到外部評級仍有其存在的價值，具有內部評級無法取代的優勢，是內部評級的有益補充，仍將在債券市場的發展中起重要作用。正確認識信用評級行業的定位和作用，是緩解評級機構目前面臨困境首先需要解決的問題。對于評級行業來說，信息和監測角色是評級機構存在的根本，評級行業需要通過規范評級行業的運營模式，使評級機構扮演的信息角色和監測角色能夠真正發揮作用。而在認識評級行業在扮演信息和監測角色方面的存在價值的同時，還需要認識到評級機構在揭示信用風險方面的局限性，破除公眾對評級機構的過高期望和要求，使信用評級行業回歸其本來面目。

（二）完善評級行業監管機制

目前，我國信用評級機構和業務同時處于多頭監管狀態，監管標準不統一，監管措施差別化，有必要借鑒國外經驗，改變當前我國信用評級機構多元監管的狀態，盡快建立信用評級機構統一管理、信用評級業務分業管理的管理格局。從國外情況來看，信用評級行業普遍存在機構與業務的多頭監管。美國證監會（SEC）雖然負責NRSRO認證機構監管，但美聯儲（FED）、美國保險業聯盟委員（NAIC）等仍對涉及到的評級業務進行審批管理。2009年，美聯儲批準Real-point作為定期資產支持證券貸款工具計劃（TALF）信用評級機構，NAIC批準Realpoint作為保險公司財務評級的合格評級機構。歐盟信用評級機構由證券與市場管理局（ESMA）統一監管，但歐央行（ECB）對于自身業務操作中涉及的信用評級業務具有管理權限。在多頭監管之下，不少國家建立了高級別監管溝通協調機制，保持監管政策的一致性。考慮到我國是以間接融資為主的國家，建議由人民銀行制定統一的評級行業監管規則。同時，可借鑒印度金融市場高層協調委員會的形式，嘗試建立更高規格的監管協調機制，由人民銀行牽頭，相關部門共同參加，通過定期召開聯席會議共同研究制定規范發展我國信用評級的政策措施，統一信用評級的監管規則，協調對信用評級機構的監管措施，進一步加強各部門對評級機構監管的信息交流，形成有效的評級監管協作機制。

（三）實踐推行投資人付費模式

由于發行人付費模式存在評級機構的道德風險和利益沖突，金融危機后各國監管機構和專家學者陸續提出了多種解決信用評級機構利益沖突的辦法，從根源上加強利益沖突管理，投資人付費模式受到重點關注。在投資人付費模式下，受評對象與評級機構不存在業務委托關系，評級機構在評級信息收集和實地調查方面難以得到受評對象的配合，這限制了評級機構評級結果的客觀性和業務的拓展。為有效推行投資人付費模式，我國應借鑒國外信用評級改革立法的經驗，結合我國市場實際，盡快出臺有關支持和規范投資人付費模式運作的政策。因此，我國應盡快出臺相關政策，明確投資人付費模式下評級協議簽訂、受評對象配合、信息披露和保密等有關問題。尤其是要從政策上明確發行人配合投資人付費評級機構開展評級業務的義務，通過評級對象訪談、實地調查等改變國外投資人付費評級機構僅依靠公開市場信息的格局，拓寬評級信息來源。

（四）引入雙評級制度

在國外信用評級改革立法過程中，美國、歐盟等監管機構普遍認為，在發行人付費評級機構居主導地位的形勢下，實施投資人付費模式必須得到政府的支持以保證其生存發展，而雙評級制度有利于降低發行人借款成本。美國證監會（SEC）認為，雙評級在美國長期公司債券發行市場中廣泛存在的原因在于雙評級能夠優化定價，而單評級往往被債券市場理解為發行人沒有能力獲得另外一個相同的評級。世界銀行在政策研究報告中認為，應探索通過雙評級的制度安排使兩種模式的評級結果相互印證，從而最大程度地解決利益沖突問題。我國在探索信用評級行業改革方面可借鑒國外相關研究成果，通過實施雙評級制度，并在雙評級中引入投資人付費評級機構，一方面為投資人付費評級機構提供生存空間，有利于積累評級經驗和市場聲譽，促進其發展壯大；另一方面由投資人付費評級機構參與的雙評級制度，推動評級行業健康發展，提高行業公信力和競爭。

（五）積極扶持本土評級機構發展

金融危機特別是歐債危機后，各國認識到評級機構在維護國家金融安全方面的重要意義，積極鼓勵本土評級機構走出去，逐步提高本土評級機構在國內、國際資本市場的影響力。隨著我國經濟和債券市場的快速發展，評級行業的作用日益凸顯，如果評級作為風險定價的重要參考被掌握在國外評級機構的手里，將對我國的金融安全帶來嚴重威脅。因此，應積極扶持本土評級機構的發展，逐步獲取在國內、國際金融市場的話語權。我國評級機構要發揮與我國經濟實力相匹配的影響力，首先需要練好內功，掌握科學、符合實際的評級方法和評級技術，建立完善的數據庫，加強自身實力的積累。我國評級行業還處于初級階段，競爭秩序還有待規范，評級質量還有待提高，評級機構的公信力不高。監管部門和自律組織可以采取措施，規范評級機構的競爭行為，促進評級機構完善評級技術，提高評級質量，并引導其轉向注重市場聲譽的良性競爭。

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作者：劉琳 單位：北京化工大學經濟管理學院