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摘要:在歐美，商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化(CMBS)是成熟市場中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。本文擬通過對美國CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的研究與借鑒，并結(jié)合當前我國國內(nèi)CMBS業(yè)務(wù)開展的模式和項目選擇標準，針對商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)實問題提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化；CMBS；資產(chǎn)證券化

商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化(CMBS)是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營場所等商業(yè)房地產(chǎn)非住宅型的物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計以相關(guān)地產(chǎn)未來收入為償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。自2014年底證監(jiān)會資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制變?yōu)閭浒钢埔詠恚虡I(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了迅猛發(fā)展。2016年10月，《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號)中提及:“按照‘真實出售、破產(chǎn)隔離’原則，積極開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。”商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到政府層面的鼓勵與支持。本文擬通過對美國CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的研究與借鑒，并結(jié)合當前我國國內(nèi)CMBS業(yè)務(wù)開展的模式和項目選擇標準，針對商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)實問題提出了相關(guān)建議。

一、美國CMBS市場的發(fā)展與運作模式

1983年，美國FidelityMutual保險公司以證券的形式出售了價值6000萬美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款，為第一單CMBS。自1983年以來，在美國30余年CMBS的發(fā)展進程中，大致可分為20世紀80年代的起步與證券化嘗試、20世紀90年代化解儲貸危機的市場創(chuàng)建與穩(wěn)步發(fā)展、2000年以后的高速發(fā)展、2008年國際金融危機至今的風(fēng)險化解與市場恢復(fù)四個階段。

(一)20世紀80年代的起步與證券化嘗試階段80年代的起步與證券化嘗試階段，CMBS主要由商業(yè)銀行和保險公司私募發(fā)行，僅包含1～2檔經(jīng)評級的證券，結(jié)構(gòu)相對簡單。美國在1986年進行了稅收改革，使得符合REMIC(RealEstateMortgageInvestmentConduit)要求的證券化產(chǎn)品能夠享受在SPV(SpecialPurposeVehicle)層面免征所得稅的待遇，為美國CMBS的后續(xù)發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

(二)20世紀90年代化解儲貸危機的市場創(chuàng)建與穩(wěn)步發(fā)展階段80年代，得益于稅收改革和監(jiān)管放松的影響，美國商業(yè)不動產(chǎn)經(jīng)歷了快速的發(fā)展，但在業(yè)務(wù)增長過程中資產(chǎn)質(zhì)量和道德水平因素出現(xiàn)了一定程度的下降，美國商業(yè)不動產(chǎn)空置率上升。在美國儲貸危機爆發(fā)過程中，商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款不良率大幅提升。美國政府為應(yīng)對儲貸危機，在1989年成立了重組信托公司(ResolutionTrustCorporation，RTC)，并于1992年首次發(fā)行了經(jīng)公開評級的CMBS。

(三)2000年以后的高速發(fā)展階段1995年RTC解散，但由于持有AAA優(yōu)先級CMBS的經(jīng)濟資本占用低于直接持有商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款，商業(yè)銀行也有動力將動產(chǎn)抵押貸款轉(zhuǎn)換為CMBS。2000年開始，在放松規(guī)制的環(huán)境下，貸款機構(gòu)開始普遍使用夾層貸款、次級貸款等融資方式。CMBS發(fā)行量從2000年的480億美元飆升到2007年的2300億美元，但風(fēng)險的積累最終引發(fā)了次貸危機。(四)2008年國際金融危機至今的風(fēng)險化解與市場恢復(fù)階段受次貸危機的沖擊，2008年美國CMBS的發(fā)行規(guī)模由2007年的2300億美元降至120億美元。次貸危機后，美國推出了風(fēng)險自留規(guī)則(RiskRetentionRule)、《多德－弗蘭克法案》(Dodd－FrankAct)、AB規(guī)章II(RegulationABII)等多項監(jiān)管要求，加強了對證券化產(chǎn)品的監(jiān)管力度。商業(yè)銀行等CMBS參與機構(gòu)也加大了對商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的審查力度、收緊了貸款審批標準。美國的CMBS市場逐漸恢復(fù)，發(fā)行規(guī)模逐年上升。

二、我國商業(yè)銀行CMBS實踐和業(yè)務(wù)開展方式

我國房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化主要通過RMBS、CMBS和REITs三種方式來實現(xiàn)。其中針對個人住房抵押貸款的RMBS發(fā)行規(guī)模較大，運作模式已較為成熟;但針對商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的CMBS和REITs發(fā)行規(guī)模仍較為有限。

(一)商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)的運作模式目前，我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系包括:人民銀行、銀保監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化，交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)以及保監(jiān)會主管的資產(chǎn)支持計劃。與美國不同，目前國內(nèi)市場已發(fā)行的CMBS產(chǎn)品主要發(fā)起結(jié)構(gòu)均非商業(yè)銀行，因此目前已申報或發(fā)行的CMBS產(chǎn)品以交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)和證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化為主要方式。鑒于可由商業(yè)銀行承銷的在銀行間債券市場發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在交易商協(xié)會注冊，因此下文以資產(chǎn)支持票據(jù)為例來研究CMBS的發(fā)行方式。如圖2所示，目前國內(nèi)CMBS產(chǎn)品的交易構(gòu)架為:過橋資金提供方作為資金信托委托人與信托公司簽訂《資金信托合同》，設(shè)立資金信托，過橋資金提供方為信托受益人;并由信托公司(代表資金信托)根據(jù)與商業(yè)物業(yè)持有人簽署的《信托貸款合同》，向物業(yè)持有人發(fā)放信托貸款。此后，根據(jù)《資金信托信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》的約定，過橋資金提供方作為財產(chǎn)信托委托人將其合法所有的“資金信托”信托受益權(quán)委托給信托公司設(shè)立“資產(chǎn)支持票據(jù)”并發(fā)行，以實現(xiàn)過橋資金的回流。資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行后，物業(yè)資產(chǎn)的運營收入在資金信托存續(xù)期間成為償還信托貸款本息的主要來52源，資金信托受托人基于信托貸款的償還向資金信托受益人(即資產(chǎn)支持票據(jù)持有人)定期分配信托利益。在《信托貸款合同》的基礎(chǔ)上，原始發(fā)起人會以商業(yè)物業(yè)范圍內(nèi)的房屋及國有土地使用權(quán)為《信托貸款合同》項下的主債權(quán)提供抵押擔保。同時以在信托貸款存續(xù)期間商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生的營業(yè)收入為《信托貸款合同》項下的主債權(quán)提供質(zhì)押擔保。其他的增信措施還可包括:原始發(fā)起人母公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)為《信托貸款合同》項下的全部債務(wù)承擔連帶責任保證;根據(jù)《增信安排協(xié)議》的約定，如發(fā)生評級下調(diào)事件時提供增信支持;出具《維好承諾函》，為資產(chǎn)支持票據(jù)提供維好承諾;享有對資金信托的信托受益權(quán)優(yōu)先收購權(quán)的優(yōu)先收購方，繳納支付相應(yīng)的權(quán)利維持費等。

(二)雙SPV模式與信托收益權(quán)就我國CMBS模式而言，采用雙SPV的主要目的是解決現(xiàn)金流難以特定化的問題以構(gòu)建合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)行的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)。特別是對于一些以未來的收費收益權(quán)作為主要現(xiàn)金流來源的項目，比如未來的學(xué)費、票房收入、CMBS等，其現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的經(jīng)營情況高度相關(guān)，波動性較大。通過設(shè)立中間SPV(信托計劃或私募基金)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)由收費權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，可以實現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預(yù)測性。如前所述，目前發(fā)行的CMBS產(chǎn)品多采用信托貸款形式的雙SPV結(jié)構(gòu)，并以商業(yè)房地產(chǎn)抵押、商業(yè)房地產(chǎn)未來收入進行質(zhì)押等作為信托貸款還款來源，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃。但由于中間SPV作為發(fā)放信托貸款的資金信托載體，需按照《信托業(yè)保障基金管理辦法》要求，根據(jù)資金信托新發(fā)行金額的1%認購信托業(yè)保障基金，因此在一定程度上增加的資金的占用成本。鑒于我國《信托法》明確規(guī)定了信托受益權(quán)這一獨立的權(quán)利類型，其權(quán)能主要包括信托利益分配請求權(quán)、信托財產(chǎn)歸屬權(quán)、不當處置撤銷請求權(quán)、非法強制執(zhí)行異議請求權(quán)、知情權(quán)等。同時，我國《信托法》第48條規(guī)定了信托受益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性:“受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承”，但信托文件有限制性規(guī)定的除外。因此，以信托受益權(quán)作為CMBS證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具備合法性基礎(chǔ)。此外，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》(法釋［2015］18號)第十一條的規(guī)定:“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營需要訂立的民間借貸合同，除存在合同法第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應(yīng)予支持。”目前，部分CMBS產(chǎn)品可通過發(fā)起主體關(guān)聯(lián)企業(yè)間借貸代替信托貸款的發(fā)放。但根據(jù)中國人民銀行并于1996年8月生效的《貸款通則》(中國人民銀行令［1996］年第2號)第六十一條和第七十三條規(guī)定:“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)，企業(yè)之間擅自辦理借貸或者變相借貸的，由中國人民銀行對出借方按違規(guī)收入處以1倍以上至5倍以下罰款，并由中國人民銀行予以取締。”因此，根據(jù)中國人民銀行的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)之間未通過金融機構(gòu)而直接進行企業(yè)間借款，可能會被中國人民銀行認定為企業(yè)之間擅自辦理借貸或者變相借貸，進而處以行政處罰并被取締，存在一定法律風(fēng)險。

(三)國內(nèi)CMBS的評級與項目選擇標準CMBS的評級框架主要涵蓋:基礎(chǔ)資產(chǎn)分析、現(xiàn)金流分析與壓力測試、交易結(jié)構(gòu)分析、主要參與方分析、法律風(fēng)險分析等。償債覆蓋倍數(shù)(debt－to－servicecoverageratio，DSCR)和按揭比率(loan－to－valueratio，LTV)是兩個重要指標。償債覆蓋倍數(shù)(DSCR)=當年凈現(xiàn)金流/當年的本金和利息償付額按揭比率(LTV)=貸款金額/房地產(chǎn)的評估價值償債覆蓋倍數(shù)是評估違約可能性的關(guān)鍵指標，通常在1－2之間，一般凈現(xiàn)金流至少要為貸款償付金額的1.25－1.70倍。按揭比率是衡量違約損失程度的關(guān)鍵指標，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的按揭比率一般在40%－70%之間。

三、當前商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)開展面臨的問題及建議

(一)當前商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)開展面臨的主要問題第一，當前商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)開展主要在承銷領(lǐng)域，并未像RMBS一樣將其作為一項資產(chǎn)管理和資本節(jié)約的工具，這也就形成了當前CMBS業(yè)務(wù)運作中需要通過信托貸款先行構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的模式。因此，目前市場上發(fā)行的CMBS產(chǎn)品底層物業(yè)資產(chǎn)均較為集中，受地域和單一原始發(fā)起人的影響程度較高，無法實現(xiàn)資產(chǎn)分散的效果，從而影響信用等級的提升。第二，鑒于目前我國分業(yè)監(jiān)管的政策，當前商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)主要通過交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)方式開展，暫無法擔任交易所市場發(fā)行CMBS的主承銷商，加之部分證券公司可以在銀行間市場開展承銷業(yè)務(wù)，因此，商業(yè)銀行CMBS業(yè)務(wù)開展面臨較為激烈的競爭局面。第三，在項目選擇方面，CMBS與傳統(tǒng)的信用類債券在信用風(fēng)險的度量和償債資金來源上存在一定的差異。商業(yè)銀行在傳統(tǒng)公司業(yè)務(wù)方面較為關(guān)注法人主體的信用資質(zhì)水平和債務(wù)清償能力，而在CMBS業(yè)務(wù)中過分地強調(diào)主體增信會陷入過度保護和保護不當?shù)亩Ь场５谒模斍癈MBS領(lǐng)域的法律法規(guī)尚不十分健全，證券化過程中涉及眾多市場主體和較為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，既有的法律法規(guī)在CMBS領(lǐng)域的應(yīng)用仍存在一定適用性的問題，使得商業(yè)銀行在CMBS業(yè)務(wù)開展的過程中需額外關(guān)注法律合規(guī)性風(fēng)險。

(二)相關(guān)建議首先，從商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)角度，針對CMBS承銷端競爭的現(xiàn)狀，商業(yè)銀行應(yīng)積極發(fā)揮其子公司的牌照優(yōu)勢，從而構(gòu)建跨市場和跨主管機構(gòu)的業(yè)務(wù)覆蓋模式。根據(jù)項目特點和風(fēng)險偏好，選擇適合的業(yè)務(wù)承做方式，實現(xiàn)金融控股集團體系內(nèi)的受益最大化。以建設(shè)銀行為例，建信資本可作為資管計劃(SPV)管理人向證券業(yè)協(xié)會申請備案證監(jiān)會主管的資產(chǎn)支持證券，建信信托可作為特殊目的載體設(shè)立SPT，作為交易商協(xié)會主管資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行載體。其次，從商業(yè)銀行自身的資產(chǎn)管理角度，可通過借鑒當前RMBS的發(fā)行模式，利用CMBS調(diào)整商業(yè)銀行中長期貸款結(jié)構(gòu)，節(jié)約經(jīng)濟資本占用。同時投資級CMBS產(chǎn)品也是商業(yè)銀行自營和理財資金的配置對象，從而可通過傳統(tǒng)商業(yè)物業(yè)抵押貸款發(fā)放向CMBS投資的轉(zhuǎn)化，提高自身資產(chǎn)的流動性水平和風(fēng)險分散程度。此外，針對次級CMBS產(chǎn)品，商業(yè)銀行也可在充分了解基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，并結(jié)合自身風(fēng)險判斷的基礎(chǔ)上，通過CDS、CRM等信用風(fēng)險緩釋工具承擔可控的信用風(fēng)險，以信用風(fēng)險溢價賺取超額收益。最后，針對CMBS交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、參與主體眾多、法律風(fēng)險較高的情況，商業(yè)銀行在完善自身管理辦法、操作規(guī)程等業(yè)務(wù)制度的同時，還應(yīng)積極借助現(xiàn)金流評估機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)、評級機構(gòu)、律師事務(wù)所等專業(yè)中介機構(gòu)把控項目風(fēng)險，提高項目辦理效率。

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作者：李婧丹 孫易 單位：中國建設(shè)銀行總行投資銀行部